姜超：下行压力虽大 减税就有希望

下行压力虽大，减税就有希望！

——3季度经济数据点评

（海通宏观姜超、于博）

摘 要

10月19日，统计局公布了3季度经济数据，到底当前经济走势如何呢？

经济继续下滑，消费服务支撑

3季度GDP增速继续下滑至6.5％，创09年2季度以来新低，GDP名义增速也回落至9.5％，社融回落的影响正在持续显现。从需求看，消费的基础作用继续增强，投资的贡献率有所下滑，净出口仍是负贡献。从生产看，工业增速下滑，仍是主要拖累，而服务业保持稳定。

工业增速新低，汽车主要拖累

3季度工业增速明显回落，其中9月工业增速创两年半新低至5.8％，与发电量增速下滑相印证。从分行业增加值看，钢铁、运输设备、电气机械、医药增速明显上升，汽车、电子增速显著下滑。从工业品产量看，煤炭、钢铁、有色、化纤、乙烯产量均上升，水泥产量增速走平，汽车产量跌幅扩大。故无论从中观还是微观看，汽车都是主要拖累。工业生产的亮点依然来自于新产业增加值、新产品产量均快速增长。

投资仍在筑底，基建依旧低迷

1-9月固定资产投资增速降至5.4％，虽然9月增速小幅反弹，但3季度增速仍较2季度下滑。而剔除价格后的3季度投资实际增速仅为-1.1％，意味着投资仍在筑底。其中，制造业投资增速回升，这也是投资端最大的亮点。1-9月制造业投资增速升至8.7％，这主要得益于去年工业盈利大幅改善、基数较低，以及“营改增”带来的口径调整。基建投资增速探底，1-9月新、旧口径下的基建投资增速分别下滑至3.3％、0.2％。基建投资低迷，主要缘于非标融资萎缩，以及前期财政支出进度偏慢。房地产投资增速“虚高”，1-9月房地产投资增速稳定在9.9％，但主要缘于地价上涨驱动的土地购置费高增长，剔除土地购置费后地产投资同比负增长，剔除价格后地产投资实际累计同比增速仅为4.1％。

消费仍趋下行，汽车销售大跌

9月社消零售名义增速反弹至9.2％，但主要归功于价格上涨，剔除价格后的社零实际增速创新低至6.4％。9月限额以上零售增速也下滑至5.7％，离历史低点仅一步之遥。零售增速迭创新低，原因主要有两个。一是居民加杠杆买房透支消费。这导致17年以来居民可支配收入增速稳中略升，但消费支出增速显著下滑。消费能力透支带来的替代效应也导致今年以来必需消费增速不降反升，可选消费增速明显下滑。二是汽车销售滑坡。汽车零售占限额以上零售比重接近30％，过去两年的购车优惠政策透支需求，以及中美贸易摩擦、关税调整令车市观望情绪浓厚，共同导致今年汽车销售大跌拖累消费，9月汽车零售增速仅-7.1％，创02年以来新低。消费端最大的的亮点依然是网上零售，不仅增速仍保持在高位，占社消比重也再创新高。

地产需求转弱，后续依旧承压

尽管去年同期基数较低，9月全国地产销量增速仍下滑转负至-3.6％。考虑到一二线楼市调控只紧不松，三四线棚改货币化逐渐退出，以及房贷利率持续走高，未来地产销售或持续承压。而受地产销售低迷、库存去化放缓拖累，9月土地购置和新开工面积增速双双下滑。

下行压力虽然大，减税就有希望！

3季度经济增速继续下滑，供需双弱格局延续，加之价格涨幅趋缓，GDP名义增速从2季度的9.8％回落至9.5％。往前看，社融增速仍在下滑，宽信用仍未出现，地产销售、汽车销售、基建投资三大终端需求均较低迷，后续经济下行压力仍大。但9月税收增速降至6％，尤其增值税增速由正转负至-1.2％，意味着此前增值税小幅下调的减税效应正在逐渐体现。未来若能继续加大减税力度，那么制造业投资和居民消费就有望托底经济下行，防止经济失速。

10月19日，统计局公布了3季度经济数据，到底经济走势如何呢？

1.经济增速下滑，消费服务支撑

3季度经济量缩价平。一方面，3季度GDP同比增速6.5％，连续两个季度下滑，并创下09年2季度以来的新低。另一方面，表征价格整体水平的GDP平减指数同比增速2.8％，较2季度基本持平。3季度经济量缩价平，GDP名义增速继续下滑至9.5％，表明社会融资增速回落的影响正在持续显现。

消费中流砥柱，净出口仍拖累。需求端，3季度出口、消费增速较2季度基本持平，投资增速不仅较2季度下滑，也远低于出口和消费。但出口对经济增长的拉动被进口所抵消，前三季度，净出口对经济增长的贡献率仅为-9.8％，最终消费支出和资本形成总额的贡献率分别为78％和31.8％。消费的基础性作用在继续增强。

工业大幅下滑，服务业依然保持稳定。生产端，3季度第二产业增速5.3％，较2季度明显回落，第三产业增速稳定在7.9％。前三季度，第二产业对经济增长的贡献率下滑至35.2％，第三产业的贡献率稳定在60.8％。服务业的压舱石作用继续巩固。

2.工业增速新低，汽车主要拖累

9月工业增速降至新低。3季度工业增速较2季度明显回落，其中9月工业增加值同比增速5.8％，创两年半新低，季调环比增速也降至0.5％，这与9月发电量增速大幅下滑、PMI生产指数回落相一致。

分行业增加值增速涨多跌少。9月份，17个主要工业行业增加值增速涨多跌少，其中下游消费品类行业涨少跌多，中游加工组装类行业涨多跌少，中游原材料类行业普遍走高，上游采矿业上升。各行业中，钢铁、运输设备、电气机械、医药增速明显上升，汽车、电子增速显著下滑。

主要工业品产量增速涨多跌少。9月份，发电量增速继续下滑至4.6％，各主要工业品产量增速涨多跌少，其中上游的原油加工量和煤炭产量增速一升一降，中游的钢铁、有色、化纤、乙烯产量增速均升，水泥产量增速持平，下游汽车产量跌幅扩大。

因而，从中观行业增加值增速和微观工业品产量增速看，汽车都是主要拖累。

工业生产的亮点依然来自于新产业和新产品。新产业方面，前三季度高技术制造业、装备制造业、战略新兴产业增加值增速分别为11.8％、8.6％和8.8％，均明显快于6.4％的工业整体增速。新产品方面，前三季度新能源汽车、工业机器人、集成电路产量增速分别为54.8％、11.7％和9.3％，均明显快于传统工业品产量增速。

3.投资仍在筑底，基建依旧低迷

固定资产投资增速继续下滑。1-9月全国固定资产投资同比增速5.4％，虽然9月增速小幅反弹至6％，但3季度增速仍较2季度下滑至4.5％。而尤其值得注意的是，剔除价格因素后的固定资产投资实际同比增速仍在零值附近徘徊，3季度增速仅为-1.1％，创下03年有数据以来的最低值，意味着投资仍在筑底，难言改善。投资的名义和实际增速显著背离，主要缘于地价高企，令地产投资“虚高”。但同样需要注意的是，土地购置费包含在固定资产投资中，但不包含在固定资本形成中，因而也不计入GDP核算中。

制造业投资增速继续回升。1-9月制造业投资同比增速8.7％，较1-8月上升1.2个百分点。今年4月以来制造业投资累计同比增速持续上升，主要有三面原因。一是去年工业利润增速创6年新高，对今年制造业投资形成提振。二是去年4-11月制造业投资累计同比增速持续下滑，低基数效应对今年同比增速形成支撑。三是口径调整，“营改增”令工业企业将服务业生产环节剥离出来，今年制造业投资可比口径较去年缩减了14％。

基建投资增速仍在探底。1-9月电力、交运邮政、水利环保投资增速分别为-10.7％、3.2％和2.2％，我们估算的基建投资（包含上述三个行业）增速继续下滑至0.2％，统计局公布的基础设施投资（不包含电力，但包含信息服务业）增速也继续下滑至3.3％。基建投资低迷，主要缘于非标融资萎缩，以及前期财政支出进度偏慢

房地产投资增速“虚高”。1-9月房地产投资同比增速略下滑至9.9％，其中9月增速小幅回落至8.7％，但仍处相对高位。今年以来，房地产投资持续高增长，成为固定资产投资的中流砥柱，但主要由土地购置费贡献，1-8月土地购置费同比增长66.9％，剔除土地购置费后1-8月房地产投资增速仅为-3.7％。土地购置费高增长的背后是地价大涨，这也导致今年以来房地产投资实际、名义增速明显背离。3季度房地产投资当季、累计名义同比增速分别为10.2％、9.9％，但实际增速仅为4.7％、4.1％。

4.消费仍趋下行，汽车销售大跌

消费增速仍趋下行。9月社会消费品零售总额名义增速反弹至9.2％，但这主要归功于价格上涨，剔除价格因素后的社消零售实际增速则创新低至6.4％，而限额以上零售增速也下滑至5.7％，离5.5％的历史低位仅一步之遥。

各口径下零售增速迭创新低，主要有两个原因：

一是居民加杠杆买房透支购买力。本轮居民消费超预期下滑始于17年初。17年全国居民人均可支配收入实际增速从16年的6.3％大幅上升至7.3％，但人均消费支出增速却从6.8％滑落至5.4％，两者形成鲜明背离。这主要缘于16、17年居民大幅加杠杆购房导致月供激增，而扣除月供后的可支配收入才真正决定消费支出，这才导致17年收入改善但支出下滑。

二是今年以来汽车销售增速滑坡。我们不妨先看下分品类的限额以上零售增速：

必需消费继续回升。9月食品烟酒类零售增速12.5％、纺织服装类零售增速9.0％，日用品类零售增速17.4％，均较8月回升。事实上1-9月三大必需消费品零售增速10.0％，较去年全年增速8.8％不降反升。

可选消费涨多跌少，汽车拖累显著。9月通讯器材零售增速因低基数回升至16.9％，地产相关的家电（5.7％）、家具（9.9％）、建材（8.4％）零售增速也都较8月小幅反弹，石油及制品零售增速19.2％，虽小幅回落但仍处高位。而唯独汽车零售增速大幅下滑至-7.1％，创下02年以来的新低。

过去两年的购车优惠政策透支需求、居民加杠杆购房透支消费能力、中美贸易摩擦及关税调整令乘用车市场观望情绪浓厚，三方面原因共同导致今年以来汽车零售增速大跌。由于汽车类零售占限额以上零售的比重接近30％，汽车销售大跌的影响盖过必需消费的回升，令零售增速整体下滑。

新消费蓬勃发展。1-9月实物商品网上零售额同比增速27.7％，虽然延续了年初以来的小幅下滑趋势，但仍处高位。而实物商品网上零售额占社消零售总额的比重也再创新高至17.5％。事实上，剔除实物商品网上零售后，1-9月社消零售增速仅为6.1％。

5.地产需求转弱，后续依旧承压

地产需求转弱，未来持续承压。尽管去年同期基数较低，9月全国商品房销售面积增速仍较8月下滑转负至-3.6％。我们高频跟踪的41城市商品房成交面积数据显示，9月各线级城市地产销量增速同步回落，且10月上中旬销量增速仍在继续下滑。考虑到一二线楼市调控只紧不松，三四线棚改货币化逐渐退出，以及房贷利率持续走高，未来地产销售或持续承压。

库存去化放缓，购地开工回落。9月全国商品房待售面积增速-13％，已连续7个月回升，指向地产库存去化放缓。受地产销售低迷、库存去化放缓拖累，9月土地购置和新开工面积增速双双下滑。

6.下行压力虽大，减税就有希望！

经济下行压力仍大。3季度经济增速继续下滑，供需双弱格局延续，加之价格涨幅趋缓，GDP名义增速从2季度的9.8％回落至9.5％。往前看，社融增速仍在下滑，宽信用仍未出现，地产销售、汽车销售、基建投资三大终端需求均较低迷，后续经济下行压力仍大。

减税就有希望！但9月税收增速降至6％，尤其增值税增速由正转负至-1.2％，意味着此前增值税小幅下调的减税效应正在逐渐体现。未来若能继续加大减税力度，那么制造业投资和居民消费就有望托底经济下行，防止经济失速。