四因素主导进出口增速超预期 明年上半年出口压力最大

事件：以美元计，中国10月出口同比增长15.6％，预期11.7％，前值14.5％；进口增长21.4％，预期14.5％，前值14.3％；贸易差额340.1亿美元，预期351.5亿美元，前值316.9亿美元。

核心结论：

1.总体看，四因素主导进出口增速超预期，贸易顺差环比走阔。

出口大超预期，主因仍是低基数、人民币贬值、“抢跑”以及外需仍强，提示继续关注我国出口目的国的结构变化：对美出口微升（美国经济景气仍高，2500亿美元加关税效果尚未显现），对欧出口继续反弹、对日出口平稳（欧日景气度实际走弱），对主要新兴经济体出口整体走强（巴西、香港、印度、俄罗斯10月PMI回暖）。往后看，随着全球经济景气度逐步下行和贸易摩擦的负面影响逐步显现，出口大概率走弱。

进口整体回升，关注我国进口结构的变化：农产品进口分化，谷物降幅扩大，大豆大幅反弹，受贸易摩擦扰动，我国应是加大了从巴西的大豆进口，且压榨商赶在大豆季尾囤货推高进口量，预计后续我国自种更多大豆将拖累进口量；汽车进口继续大降，源于国内汽车需求低迷；大宗商品进口增速普遍回升，低基数是主因。往后看，冬季限产和经济下行压力加大将对大宗商品进口形成一定冲击。

2.三论预判贸易拐点的四个维度，预计出口逐步放缓，明年上半年压力最大。

维度1：跟踪中美贸易冲突的进展，关注2670亿美元落地情况。2000亿美元关税已经落地，中美贸易摩擦愈演愈烈。11月习特通话态度积极，美国中期选举落幕，中美贸易摩擦短期有望阶段性缓和，但长远看仍将冲突不断。

维度2：跟踪贸易摩擦的实质冲击效果，预计抢跑已近尾声。10月贸易数据中对美出口环比上升0.3个百分点，表明贸易摩擦实质冲击尚未显现，但滞后发布的分项数据显示，9月美国对中国加关税商品出口增速已经出现下滑，后续预计“抢跑”难再。

维度3：跟踪美国经济景气度，尤其是圣诞旺季的对冲效应。当前看，美国三季度和四季度景气仍高，圣诞订单尚无大忧。

维度4：跟踪贸易链条下的就业状况，尤其是贸易第一大省广东。广东省官方测算表明中美摩擦将导致广东2018年进出口下降1个百分点，就业人数面临着下滑风险。

此外，需关注出口退税的对冲效应。我国于9月和10月两度提高出口退税率，应是化外压、稳贸易的必选动作，据我们测算，合计有望降低外贸企业出口成本1506亿元，乐观情形下预计较去年提高出口退税额2188亿元，受益行业则有所分化。考虑到第二轮提高出口退税率商品细则于10月22日发布，并于11月开始，提高出口退税率将对出口下滑进一步形成对冲作用。

风险提示：中美贸易摩擦升级超预期，假设模型有偏差。

正文如下：

一、低基数主导进出口增速超预期，贸易顺差环比走阔

总体看，10月中国进出口增速双双超预期，贸易顺差环比再度走阔。中国10月出口（以美元计）同比增长15.6％，高于预期11.7％和前值14.5％；进口增长21.4％，大超预期14.5％和前值14.3％；贸易差额340.1亿美元，不及预期的351.5亿美元，但高于前值316.9亿美元。

（一）10月出口大超预期，出口结构持续分化

10月出口持续受低基数、人民币贬值、出口“抢跑”影响，同比连续2个月大超预期。我国出口国家结构持续分化，对日本出口基本稳定，对欧、美出口增速微增，对巴西、香港、印度、俄罗斯等新兴经济体出口整体走强。美、欧等国10月制造业PMI有所下降，往后看，随着全球经济景气度逐步下行和贸易摩擦的负面影响逐步显现，出口大概率走弱。

中国10月出口（以美元计）同比增长15.6％，预期11.7％，前值14.5％，同比增速连续两个月超预期。10月出口超预期的主导因素是低基数（去年10月出口同比增速为6.26％），也受6月以来人民币持续贬值带动，同时出口“抢跑”现象仍然存在。分国别看，对日本出口增速稳定，对欧、美出口增速回暖，对新兴经济体出口整体走强。

对欧美日的出口方面，中国对美出口累计同比增幅为13.3％（前值13.0％），增速小幅反弹，主因 7月以来美国对中国合计2500亿美元出口商品征收关税的影响可能尚未显现，“抢出口”效应仍在，尽管美国PMI 10月开始走弱（10月美国PMI 57.7，持续高位），但仍显著高于其他经济体，为外需带来支撑。随着贸易摩擦影响的陆续显现以及美国经济的回落，中国对美出口预计走弱；对欧盟12.0％（前值11.6％）有所回暖；对日本8.5％（前值8.5％）维持不变。

对新兴经济体出口整体走强，对香港、巴西、印度、俄罗斯出口增速显著提升，对东盟和韩国出口增速仍有回落。10月中国对东盟出口累计同比增长17.0％，前值17.3％，连续5个月下滑；对巴西21.9％，前值21.8％，近5个月以来首次回暖；对韩国6.2％，前值6.3％，连续4个月下滑；对香港15.1％，前值13.5％，3个月来首次反弹；对印度出口增速16.0％，前值15.1％，第2个月回升；对俄罗斯出口增速为13.0％，前值12.7％，连续7个月回落后首次反弹。新兴经济体贸易增速回升应是与巴西、香港、印度、俄罗斯等国家（地区）10月制造业PMI回暖有关，外需有所改善。

（二）10月进口回升，农产品分化、汽车下滑、大宗商品回升

中国10月进口增长21.4％，预期14.5％，前值14.3％，受低基数影响大超预期。其中，对农产品增速分化，对汽车进口增速低迷下行，对大宗商品进口回升。

分产品看，对农产品进口增速出现分化，大豆进口增长明显。10月农产品进口金额同比上升19.3％，大幅高于前值10.77％，其中谷物（-36.1％，前值-30.57％）降幅扩大，大豆（24.08％，前值4.08％）大幅反弹，大概率与压榨商在巴西大豆季接近尾声时争相囤货和低基数有关。此前，新华社发文表示我国将会在未来5年扩大大豆播种面积，以减少对美国大豆的依赖，预计后续我国大豆进口量将下降。

对汽车进口增幅持续为负，反映出我国汽车销量和需求仍低迷。受汽车降关税扰动，近5个月我国进口汽车金额经历了6月大降（-56％）、7月大增（72％）、8月的回落（15％）、9月的由正转负（-11％）和10月的持续低迷（-16.07％），进一步凸显了我国汽车内需的疲弱，“金九银十”不再。

大宗商品进口增速普遍回升。以进口金额计，10月铁矿砂（11.65％，前值-8.85％），原油（89.03％，前值46.62％），钢材（19.05％，前值3.19％），塑料（21.76％，前值11.9％）均呈不同程度的回升，这一方面是低基数影响，另一方面也反映出在钢厂产能利用率较高的情况下，中国需求仍然强劲；地炼需求上升和原油加工量的上涨也有力支撑了10月原油进口量。往后看，预计天气转凉和冬季限产将对大宗商品进口形成一定冲击。

二、三论预判贸易拐点的四个维度，预计出口逐步放缓

在前期报告中，我们两度提示了预判贸易拐点的四个维度：维度1：跟踪中美贸易冲突的进展，继续跟踪2670亿美元是否会落地。维度2：跟踪贸易摩擦的实质冲击效果，尤其是“抢跑”何时结束（当前看，抢跑已近尾声）。维度3：跟踪美国经济景气度，尤其是圣诞旺季的对冲效应（当前看，美国三季度和四季度景气仍高，圣诞订单尚无大忧）。维度4：跟踪贸易链条下的就业状况，尤其是贸易第一大省广东（警惕出口和就业下滑风险）。此外，提示关注出口退税的对冲效应。综合看，我们预计，后续出口逐步放缓，2019年上半年压力最大。

维度1：跟踪中美贸易冲突的进展，关注未来2670亿美元落地情况

2000亿美元关税终落地。今年3月美国挑起本轮贸易摩擦以来，中美双方已进行了谈判，但结果仍走向了更加恶化的局面。7月6日，340亿美元的关税开始生效；8月23日，新增160亿美元生效；9月24日，美国开始对中国2000亿美元进口商品征收10％的关税。自2019年1月1日起，关税将上升到25％。

习特通话态度积极，美国中期选举落幕，中美贸易摩擦短期有望阶段性缓和。11月1日，习特通话传达出积极信号，美方表示重视美中经贸合作，愿继续扩大对华出口，美方官员称美国政府将着手起草贸易协议条款文本，希与中方在中美元首G20会晤时达成。再结合11月7日美国中期选举结果出炉，民主党重夺众议院后，将对特朗普的内政构成制约，尤其是扩基建、减税和医改等方面。考虑到两党在贸易保护等外政方面的观点基本一致，区别只是实现方式有差异（特朗普为首的共和党偏硬；民主党偏软），中美贸易摩擦可能会迎来阶段性缓和，但实质性缓解大概率很难看到。

维持此前判断，长远看，中美关系是今后数十年的全球大变量，短期难缓和、中长期冲突不断，并很大可能会升级到金融战。往后看仍需持续关注：1）特朗普对再加2670亿美元关税的表态；2）11月中下旬，中美两国元首可能举行会晤。

维度2：跟踪贸易摩擦的实质冲击效果，预计“抢跑”接近尾声

一方面，基于10月贸易数据，美国对中国2500亿美元商品加关税的影响尚较小，“抢跑”仍在。

根据我们在前期报告《贸易摩擦和汇率如何影响出口和GDP？——兼评7月贸易数据20180809》、《预判贸易拐点的四个维度——兼评8月进出口数据20180909》、《贸易拐点何时现？兼看提高出口退税率哪些行业受益20181014》中测算，我们预计，美国对中国2500亿美元输美商品施加关税，将拖累中国出口1.9-4.4个百分点，对应地拖累GDP增速0.3-0.6个百分点。若特朗普继续对2670亿美元商品征收关税，相当于对全部中国输美商品征收关税，不排除拖累我国出口6个百分点，拖累GDP 1.1个百分点的可能性。对比实际与测算数据，10月我国总出口同比不降反增，且对美出口小幅反弹，反映了中美贸易摩擦对我国出口拖累尚未显现。

另一方面，滞后发布的分项数据显示，美国对中国加关税商品出口增速已经出现下滑，后续预计“抢跑”难再。

10月贸易数据显示，我国出口增速环比回升1.2个百分点，对美出口增速环比小幅反弹0.3个百分点，表明对美应仍存“抢跑”现象，不过加关税商品出口增速已经出现了边际下滑现象，预计后续“抢跑”难再。如前期报告所述，根据HS分类，美对中第二轮2000亿美元加关税清单中，动植物产品、蔬菜水果、机电、音响设备及其零件等为主要征税行业，合计占总加关税的6031项产品16％以上。继续跟踪9月出口数据显示，中国对美动物产品、蔬菜水果、无机化学品、棉花出口增速环比大幅下滑，有机化学、造纸品、机械器具等产品增速有所扩大，机电产品出口增速持平，表明9月中国出口美国的加关税商品增速已经普遍下滑，抢跑大概率已经接近尾声。

维度3：跟踪美国经济景气度，尤其是圣诞旺季的对冲效应

时至10月，我国出口总体保持高增，中国对美出口增速环比小幅反弹0.3个百分点，不仅有贸易摩擦尚未显现的因素，更大程度上美国经济景气仍高。尽管10月美国ISM制造业PMI 57.7（前值59.8）有所回落，但仍显著高于欧、日等经济体。10月美国就业数据强劲：非农就业人口新增25万，远高于市场预期的19.4万和前值11.8万（前值有所下修）；失业率3.7％，持平前值并续创1969年11月以来新低；劳动力参与率62.9％，高于预期和前值0.2个百分点；平均每小时工资同比3.1％，高于前值2.8％并创近9年新高。美财长努钦日前表示预计美国经济增速将超过IMF预期，9月的美联储FOMC会议也连续7次上调美国经济预期。综合看，从美国长短周期看，预计未来1-2年美国经济会缓慢回落、但仍处高景气。

特别需要注意的是，继续跟踪圣诞季我国外贸订单情况。随着黑色星期五、圣诞节的临近，欧美迎来购物狂欢季，进口商通常提前2-3个月开始采购来自中国的圣诞商品。因此，对于中国这个外贸出口大国，9-11月份圣诞订单旺季也可成为衡量中国外贸出口好坏的晴雨表。维持此前判断，眼下中美贸易摩擦尚不足以大幅拖累今年的圣诞订单。

一方面，圣诞订单产品以服装、鞋帽、玩具等劳动密集型产品为主，并非美国施加关税的主要行业，因此目前为止贸易摩擦对圣诞订单拖累效应较小。根据我们此前测算，当前已经落地的2500亿美元加关税商品以高端制造产品为主，而还未加关税的2670亿美元产品则以劳动密集型为主。另一方面，美欧就业和消费信贷向好，也将支撑圣诞订单需求。年初以来，欧元区家庭部门信贷支出不断增长，欧元区失业率持续下降，短期内将提振欧洲居民消费。如前所述，美国10月就业数据仍强劲。

因此，我们预计，9-11月我国出口劳动密集型产品占比将继续回升，机电产品占比回落，当前贸易摩擦尚不足以大幅拖累圣诞订单，不过我国出口产业链升级面临一定挑战。根据海关总署数据，我国传统劳动密集型出口产品主要包括箱包及其类似容器、织物及制品、服装、鞋类、玩具、家具、塑料制品七类行业。2018年3月以来，中国出口的劳动密集型产品占比上升，出口机电产品占比回落。

维度4：跟踪贸易链条下的就业状况，尤其是贸易第一大省广东

“出口产业链”将作用于资本形成和消费支出，对经济产生更为广阔的间接影响，从而进一步传导到企业经营和居民就业。失业率数据显示，9月我国城镇调查失业率环比回落0.1个百分点至4.9％，降至年初以来的次低水平，不过仍需警惕贸易摩擦对就业可能的冲击。

进一步看，广东作为我国第一大出口大省，其进出口贸易面临下滑风险，就业人数已开始下滑。数据显示，2018年1-7月广东省规模以上工业企业平均就业人员1314.63万人，同比下降4.5％。三季度全省城镇登记失业率2.42％，环比上升0.01个百分点。根据广东省统计局的测算，中美贸易摩擦将导致广东2018年进出口下降1个百分点，如果明年将2000亿美元清单关税提高至25％，将导致广东2019年进出口增速回落3个百分点以上。

我国于9月和10月两度提高出口退税率，应是化外压、稳贸易的必选动作，据我们测算，合计有望降低外贸企业出口成本1506亿元，乐观情形下预计较去年提高出口退税额2188亿元，受益行业则有所分化。不过鉴于第一轮对机电等397项商品提高出口退税率于9月15号才开始实施，且涉及商品种类较少，预计仅提高出口退税额176亿元；而第二轮提高出口退税率商品细则于10月22日发布，并于11月1日起才开始实施，料对10月出口没有影响。预计11月以后，提高出口退税率将对我国出口增速下滑形成一定的对冲作用。

此外，需关注出口退税的对冲效应。我国于9月和10月两度提高出口退税率，应是化外压、稳贸易的必选动作，据我们测算，合计有望降低外贸企业出口成本1506亿元，乐观情形下预计较去年提高出口退税额2188亿元，受益行业则有所分化。不过鉴于第一轮对机电等397项商品提高出口退税率于9月15号才开始实施，且涉及商品种类较少，预计仅提高出口退税额176亿元；而第二轮提高出口退税率商品细则于10月22日发布，并于11月1日起才开始实施，对10月出口没有影响。预计11月以后，提高出口退税率将对我国出口增速下滑形成一定的对冲作用。（具体见报告《贸易拐点何时现？兼看提高出口退税率哪些行业受益——9月进出口点评20181014》）

风险提示：中美贸易摩擦升级超预期，假设模型有偏差。