2016年“资产荒”会再现吗？

来源： 固收彬法

【天风研究·固收】 孙彬彬/高志刚/于瑶

摘要：

2016年“资产荒”带来的债券市场全面牛市是在商业银行理财大幅扩张、高收益低风险资产稀缺以及机构风险偏好提升三者合力推动下产生的。而当前的整体环境与2016年不尽相同。

我们认为当前债券市场收益率的下行主要体现为高评级结构性的“资产荒”，而非2016年全面“资产荒”，2016年各评级收益率泥沙俱下，扫平一切价值洼地的情形恐难再现，不宜过度下沉信用资质。

会再现2016年“资产荒”吗？

2018年下半年以来，信用债一级市场发行利率持续下行。以1-3年期中票为例，11月份AAA、AA+、AA评级的加权平均发行利率分别为4.87％、6.22％、7.01％，较6月份分别下降了73bp、52bp、56bp。从等级利差来看，由于AA+评级中票的发行利率下行较AAA评级略微滞后，但后期下行幅度更大，因此AA+和AAA评级等级利差呈现先走扩、后收窄的态势。AA评级中票的发行利率较年中也有明显的下行，不过下行幅度不及AAA评级，因此AA和AAA评级等级利差仍处于走扩阶段。

受一级市场回暖的带动，二级市场收益率也较年中震荡下行。截至12月14日，AAA、AA+、AA、AA-评级3年期中票的到期收益率分别较年中下降了65bp、84bp、101bp、52bp。利差方面，AAA、AA+、AA、AA-评级信用利差分别较年中下行1bp、下行20bp、下行37bp、上行12bp，AA+、AA、AA-与AAA评级等级利差分别较年中下行19bp、下行36bp、上行13bp，市场回暖情绪逐渐从高评级传导至中评级。

随着收益率的全面下行，市场开始关注2016年“资产荒”现象是否会再现。在本篇专题中，我们将对2016年“资产荒”的成因以及当前环境与2016年的异同进行探讨。

1． 2016年“资产荒”的成因

“资产荒”是2016年债券市场的主旋律，“资产荒”并非是缺乏资产，而是特指当时银行、委外机构缺乏与其资金风险偏好相匹配的高收益、低风险资产。随着机构信用资质的下沉，各评级收益率泥沙俱下，扫平一切价值洼地，债券市场进入一轮波澜壮阔的牛市行情。我们分别从负债端投资者结构、资产端供给压力和投资者风险偏好三个维度对2016年“资产荒”的成因进行剖析。

负债端：商业银行理财大幅扩张

2016年“资产荒”最主要的推手来自于流动性宽松背景下，伴随着资管大发展，商业银行理财规模快速扩张。银行理财规模从2014年初12.05万亿增长至2016年末29.05万亿。信用债的配置主力逐渐从商业银行转移至广义基金，对应着商业银行托管规模逐渐下滑，广义基金托管规模迅速提升。从非金融信用债（企业债、中票、短融和超短融）的托管数据来看，2016年末，商业银行托管规模为2.29万亿，同比下滑5657亿元；以理财为主的广义基金托管规模为5.71万亿，同比增长1.36万亿。受此影响，广义基金在非金融信用债投资者结构中的占比由2015年末45.28％迅速攀升至2016年末56.37％。此外，由于理财资金采用资金池、期限错配等操作方式，资金整体的信用风险较高，进一步推动了信用债配置的资质下沉。

资产端：非标转标， 高收益、低风险资产稀缺

随着2015年城投和房地产低息债券融资渠道的打开，以委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票为代表的非标融资规模增速在2015年下半年至2016年上半年几乎停滞。与之相对应的是，债券市场显著扩容，2015年和2016年净融资额分别为2.84万亿和2.87万亿，其中，城投和房地产是最重要的融资主体。具体来看，2015年和2016年，城投净融资额分别为1.07万亿和1.47万亿，分别占当年净融资额的37.82％和51.02％；房地产净融资额分别为4601亿元和7394亿元，分别占当年净融资额的16.22％和25.72％。

因此，从非标融资和债券融资整体规模来看，2016年的资产端并不少，只是由于原先高收益、低风险的非标资产转向债券市场，这部分优质资产变得稀缺。

风险偏好：低评级（AA-）样本券主要集中在产能过剩行业，之后盈利迅速回暖

除负债端和资产端外，机构风险偏好也是2016年债券牛市重要推动力量。2016年6月，AA-评级的存量信用债合计5170亿元，其中AA-城投债3111亿元，占比60％；AA-产业债2059亿元，占比40％。AA-产业债中，又以采掘、钢铁为代表的产能过剩行业为主，两者合计规模403亿元，在产业债中占比接近20％。由于供给侧改革的有力推进，2016年下半年以来，产能过剩行业利润迅速回暖，市场重拾信心，风险偏好提升，煤炭、钢铁行业利差快速收窄。

2． 当前环境与2016年的异同

从上述分析可以看出，2016年“资产荒”带来的债券市场全面牛市是在商业银行理财大幅扩张、高收益低风险资产稀缺以及机构风险偏好提升三者合力推动下产生的。当前环境与2016年存在哪些异同？我们也分别从负债端、资产端、风险偏好三个维度进行比较。

负债端：理财新规发布，大方向未变

今年4月27日晚间， 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）正式发布，资管新规提出了打破刚性兑付、实行净值化管理、规范资金池、降低期限错配风险等要求。虽然后续出台的《商业银行理财业务监督管理办法》（简称“办法”）使得银行理财过渡期监管有所放松，但大方向并非改变。

办法规定，过渡期内商业银行新发行的理财产品应当符合办法规定，对于存量理财产品，商业银行可以发行老产品对接存量理财产品所投资的未到期资产，但应当严格控制在存量产品的整体规模内，并有序压缩递减。同时办法要求商业银行开展理财业务，应当确保每只理财产品与所投资资产相对应，做到每只理财产品单独管理、单独建账和单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池理财业务。

受监管要求，理财产品规模扩张明显放缓，同时由于实行净值化管理，无法再通过资金池、期限错配等操作方式规避风险，理财资金的风险偏好也显著下降。

资产端：偿债压力大，但风险可控的优质资产较少

我们在前期报告《明年信用债到期压力有多大？》（2018年12月2日）中对2019年信用债的偿付压力进行了测算。根据测算结果，在考虑了到期、本金提前兑付、回售、赎回情况后，2019年信用债偿付规模合计为6.52万亿元，较2018年上涨15％。其中，到期债券规模5.35万亿元，较2018年上涨13％；进入回售期的债券规模1.92万亿元，按照今年前11个月产业债和城投债的实际回售率51.84％和34.22％推算，2019年债券回售规模为0.89万亿元，较2018年增长129％。因此，明年偿债压力整体较大。

分评级来看，中低评级（AA及以下）占比仍接近40％，虽较前两年有所下滑，但仍处于相对高位。考虑到今年信用风险的发生主要伴随着外部融资渠道的普遍收紧，前期大量依赖债券融资的中低资质企业如何找到可替代的融资渠道以应对明年的偿付压力，成为燃眉之急。

分行业来看，明年需偿付的信用债主要集中在城投和地产行业。城投债仍然是2019年偿付规模最大的品种。展望2019年，城投债不得增加地方政府隐性债务，城投债出现大幅扩容的概率不大。在市场风险偏好下降的过程中，如果地方政府对城投平台的支持力度下降，那么中低评级的城投发债主体在2019年将面临较大的再融资压力。房地产方面，2019年地产债偿付规模较2018年继续大幅上升，经测算2019年地产债的偿付规模将达到4470亿元。房地产企业外部融资渠道收紧，且在各地区调控背景下，项目去化受到一定影响，进而影响企业的内生现金流。销售的持续走弱将逐步传导至投资端，房地产企业拿地意愿明显走弱，融资需求可能会进一步下降。在房企分化加剧的背景下，对于低资质地产发债主体而言，明年仍将面临较大的再融资压力。因此，2019年整体偿债压力较大，但是风险可控的优质资产较少。

风险偏好：AA-的样本券盈利难以快速改善，风险偏好难提升

2018年11月，AA-评级的存量信用债合计3961亿元，其中，城投债2954亿元，占比75％；产业债1006亿元，占比25％。经过2016年下半年至今盈利的快速复苏，曾经处于AA-评级的煤炭、钢铁主体大部分均被上调评级，当前AA-评级存量产业债主要集中分布在商业贸易、综合、建筑装饰等行业，料难再出现类似产能过剩行业盈利大幅改善的情形，机构的风险偏好短期内难以大幅提升。

3． 小结

在本篇专题中，我们重点回顾了2016年“资产荒”的成因，并对当前环境与2016年的异同进行探讨。

2016年“资产荒”带来的债券市场全面牛市是在商业银行理财大幅扩张、高收益低风险资产稀缺以及机构风险偏好提升三者合力推动下产生的。而当前的整体环境与2016年不尽相同。

从负债端来看，受监管要求，理财产品规模扩张明显放缓，同时由于实行净值化管理，无法再通过资金池、期限错配等操作方式规避风险，理财资金的风险偏好也显著下降。

从资产端来看，2019年整体偿债压力较大，主要集中在城投和地产行业，考虑到地方政府隐性债务从严监管以及房地产销售的持续走弱带来投资意愿的下滑，风险可控的优质资产较少。

从风险偏好看，当前AA-评级存量产业债主要集中分布在商业贸易、综合、建筑装饰等行业，料难再出现类似产能过剩行业盈利大幅改善的情形，机构的风险偏好短期内难以大幅提升。

因此，我们认为当前债券市场收益率的下行主要体现为高评级结构性的“资产荒”，而非2016年全面“资产荒”，2016年各评级收益率泥沙俱下，扫平一切价值洼地的情形恐难再现，不宜过度下沉信用资质。

信用评级调整回顾

本周10家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，2家上调，8家下调。本周评级一次性下调超过一级的发行主体：中国吉林森林工业集团有限责任公司、神雾科技集团股份有限公司、三胞集团有限公司、宁波银亿控股有限公司、洛娃科技实业集团有限公司、龙跃实业集团有限公司、江苏宏图高科技股份有限公司、北讯集团股份有限公司。

一级市场

1． 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1,957.4亿元，总发行量较上周小幅上升，偿还规模约1,392.5亿元，净融资额约564.9亿元；其中，城投债（中债标准）发行390.90亿元，偿还规模约521.82亿元，净融资额-130.92亿元。

信用债的单周发行量小幅上升，净融资额大幅下降。短融发行量较上周小幅下降，总偿还量较上周大幅上升，净融资额大幅下降，中票发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周大幅上升，净融资额小幅下降，公司债发行量较上周大幅下降，总偿还量大幅上升，净融资额大幅下降，企业债发行量较上周大幅上升，总偿还量大幅下降，净融资额大幅上升。

具体来看，一般短融和超短融发行801.7亿元，偿还8907亿元，净融资额-88.3亿元；中票发行581亿元，偿还137.5亿元，净融资额443.5亿元。

上周企业债合计发行170.5亿元，偿还74.587亿元，净融资额95.92亿元；公司债合计发行404.2亿元，偿还290.46亿元，净融资额113.74亿元。

2． 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行，各等级变动幅度在-5-0BP。具体来看，1年期各等级变动-3-（-1）BP；3年期各等级变动-4-（-2）BP；5年期各等级变动-3-（-1）BP；7年期各等级变动-5-（-1）BP；10年期及以上各等级变动-4-（-1）BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交4,375.16亿元，总成交量相比前期小幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1673.64亿元、2111.79亿元、442.66亿元，交易所公司债和企业债分别成交181.33亿元和3.69亿元。

利率品现券收益率整体上行；信用利差变动不一；信用利差变动较小。

利率品现券收益率整体上行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行2BP至2.48％水平，3年期上行4BP至2.92％水平，5年期上行3BP至3.05％水平，7年期上行1BP至3.25％水平，10年期上行6BP至3.35％水平。国开债收益率曲线1年期上行8BP至2.93％水平，3年期上行2BP至3.37％水平，5年期上行7BP至3.65％水平，7年期上行5BP至3.86％水平，10年期上行6BP至3.78％水平。

信用债收益率短期上行，长期下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行3-5BP，3年期各等级收益率上行1-3BP，5年期各等级收益率均上行2BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行1-3BP，5年期各等级收益率均上行2BP，7年期各等级收益率均下行10BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-2-5BP，5年期各等级收益率均上行8BP，7年期各等级收益率均下行3BP。

信用利差变动不一。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大1-3BP，3年期各等级信用利差缩小0-2BP，5年期各等级信用利差保持不变；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小1-3BP，5年期各等级信用利差保持不变，7年期各等级信用利差均缩小11BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-5-1BP，5年期各等级信用利差均扩大6BP，7年期各等级信用利差均缩小5BP。

等级利差变动较小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-2BP，3年期等级利差变动-1-1BP，5年期等级利差保持不变；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-1BP，5年期等级利差保持不变，7年期等级利差保持不变；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-6BP，5年期等级利差保持不变，7年期等级利差保持不变。

2． 交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所提高，公司债净价上涨家数大于下跌家数，企业债净价上涨家数大于下跌家数；总的来看企业债净价上涨293只，净价下跌188只；公司债净价上涨283只，净价下跌174只。

附录

风险提示

宏观经济失速下滑，信用风险频发