房地产业GDP增速下滑至2％ 释放了什么信号？

文丨明明债券研究团队

报告要点

房地产业GDP增速下滑表明房地产业创造增加值的能力在下滑，在这种环境下无论资本是自由流动或是被迫收缩，都符合盈利下滑后的自然规律。当前房地产业GDP增速下滑至2％的低位，赚钱效应退坡和微观主体预期走弱在未来都将切实体现在投资水平上。地产投资的收缩也将降低对资金的需求，外溢的资金供给也将营造宽松的利率水平。

▍ 房地产业GDP与房地产投资有何区别？一是核算对象有差异：GDP为增加值，是增量概念，而诸如投资与销售均为总量概念。二是统计范围不同：房地产投资开发完成额统计范围主要是房地产开发经营业务，主要是开发商购地建房活动过程中的投资；而房地产业GDP的统计范围更广，除房地产开发经营外，还包括物业管理、房地产中介服务、房地产租赁经营以及其他房地产业，如房地产信息等市场基础设施建设。

▍ 房地产GDP走弱有何指示意义？房地产业GDP增速低点往往对应市场疲弱的时候，此外，房地产业GDP对房地产投资有一定领先性，拐点领先约2~3季度。2003年至今仅有三次房地产业GDP实际增速低点小于2.0％，分别是2008年四季度、2012年一季度和2015年上半年。其中2008年受次贷危机冲击房地产市场萎靡，四季度房地产业GDP同比增速1％；第二次是由于“四万亿”刺激后房价快速上涨引发政策在2012年前后收紧，房地产GDP增速滑落至谷底0.5％；第三次则是由于2014年房地产调控放松后房地产库存快速累积，库存过剩和销售乏力下导致2015年一季度房地产业GDP增速持续下滑至0.7％。

▍ 房地产业GDP增速为何领先？一是资本逐利性：增加值反映的是行业创造价值的能力，增值能力的上升将拉动后续投资。若将投资额类比成总收入，那么增加值更接近盈利的概念。当房地产业GDP增速上升时，说明该行业的赚钱效应也在增加，这也会吸引资金向房地产行业集聚，因此后续也将带动投资额增速上升。反之则反。二是房地产业中部分子行业更接近市场，其经营结果从数据上和预期上都可能对行业投资产生影响。房地产业囊括了更多相关子行业，部分子行业充当了整个房地产行业的触角，一方面其本身经营结果已经反映在当期的GDP当中；另一方面，这些经营结果所传递出来的信息也会在行业内形成一种反馈，对全行业的未来开支甚至外部的资金流动产生影响。

▍ 把握趋势的脉搏，利率仍在下行路上。2018年开发商购置的土地在2019年将陆续进入施工建设阶段，建安工程投资大概率将扭转2018年负贡献的情形，但同样需要注意到2018年抢销售存在的负面影响，若需求继续收缩，那么过快的新房供给增加可能导致库存的又一轮积压，对未来投资依然不利，地产投资的收缩也将降低对资金的需求，另一方面，宽松的货币环境和外溢的资金供给也将营造宽松的利率水平，在此环境下，利率债是较为明确的配置对象，2019年利率债是牛市下半场，十年期国债收益率下行至3.0％是第一阶段目标值，未来仍有进一步下行空间。

正文

2019年1月21日，国家统计局发布2018年的宏观经济数据，其中2018年全国房地产开发投资增速为9.5％，增速比上年同期提高2.5个百分点。2019年1月22日，国家统计局进一步公布了2018年四季度和全年国内生产总值（GDP）初步核算结果，数据显示2018年4季度和全年，房地产业的GDP分别为2％和3.8％，较2017年同期分别下降2.8％。从上述两组数据上可以看出，一方面2018年房地产投资增速保持在近两年来的高位，而另一方面，在GDP增速上，房地产业的数值却表现不佳。本文将分析聚焦于房地产业GDP和房地产投资额的差异上。

房地产业GDP与房地产投资有何区别？

2017年以前受所需基础资料的可获得性、时效性和全面性的影响，我国年度国内生产总值核算按初步核算、初步核实和最终核实三个步骤进行。

核算对象有差异：GDP为增加值，是增量概念，而诸如投资与销售均为总量概念。国民生产总值（GDP）的核算方式主要有三种：生产法、收入法和支出法。国家统计局公布的分产业GDP采用生产法进行核算，即通过生产的全部货物和服务总价值扣除生产过程中投入的中间品价值所得到的增加值；而固定资产投资完成额指的是资产形成的总额，包括生产过程中投入的各类中间品的价值。以房地产为例，房地产开发投资完成额包括购地、建筑过程中的设备投入价值，而就房地产开发经营活动而言，房地产业GDP衡量的是产出价值扣除投入成本的部分，不包括获得土地使用权的费用和机器设备的购置费，因此GDP和投资额之间存在区别。

统计范围不同：房地产业GDP范围更广，房地产开发投资主要包含房地产开发过程。房地产投资开发完成额统计范围主要是房地产开发经营业务，主要是开发商购地建房活动过程中的投资；而房地产业GDP的统计范围更广，根据《国民经济行业分类》国家标准（GB/T 47542017），除房地产开发经营外，还包括物业管理、房地产中介服务、房地产租赁经营以及其他房地产业，如房地产信息等市场基础设施建设。从2016年的固定资产投资完成额数据看，房地产开发经营占整个房地产各细分行业固定资产总投资的80％，说明固定资产投资所要统计的开发经营业务并非房地产业的全部，统计范围不同也是两个数据之间产生差异的一大原因。

房地产GDP走弱有何指示意义？

房地产业GDP增速低点往往对应市场疲弱的时候。2003年至今仅有三次房地产业GDP实际增速低点小于2.0％，分别是2008年四季度、2012年一季度和2015年上半年。其中2008年受次贷危机冲击房地产市场萎靡，四季度房地产业GDP同比增速1％，为所有行业最低，与2018情况一致；第二次是由于“四万亿”刺激后房价快速上涨引发政策在2012年前后收紧，在整体GDP增速连续两年下滑的背景下，房地产GDP增速滑落至谷底0.5％；第三次则是由于2014年房地产调控放松后房地产库存快速累积，库存过剩和销售乏力下导致2015年一季度房地产业GDP增速持续下滑至0.7％，房地产去库存政策也正是在当年年末中央城市工作会议上被提出。

2018年四季度地产销售增速逐步下滑至1％左右，但房地产市场受到的冲击并非如2008年海外环境急剧恶化，也并未遇到与2015年类似的高库存风险，而是去杠杆的宏观环境下房地产融资环境收缩带来的行业景气度下行，同时开发商在外部融资受限时主动追求加大经营性现金流比重，这种情况下销售对未来的透支也使各主体对市场降温的预期逐渐上升。

房地产业GDP对房地产投资有一定领先性，拐点领先约2~3季度。从下图可以看出，房地产业GDP对房地产开发投资有一定领先作用，领先时间大致为2~3个季度，按照规律，最近一次房地产业GDP增速的高点是在2017年四季度，因此房地产投资增速大致于2018年三季度后开始回落，这与今年的现实情况大致相符，说明房地产业GDP增速某种程度上描述了房地产业的景气程度，市场环境对微观主体预期的影响最终反馈到市场表现上这种关系具有一定稳定性和指示意义。2018年房地产业GDP同比增速持续下滑，四季度下滑至近年来较低水平，一定程度反映了市场主体对未来房地产乐观程度不高。

房地产业GDP增速为何领先？

房地产业GDP与房地产固定资产投资的领先滞后关系或者说差异可以从二者的统计、核算存在的区别两个方面来看。

资本逐利性：增加值反映的是行业创造价值的能力，增值能力的上升将拉动后续投资。房地产业GDP所核算的内容是增加值，相比固定资产投资额对应的是投入资产价值的总量，扣除了中间品投入成本，衡量的是该行业业务所贡献的净增量，因此若将投资额类比成总收入，那么增加值更接近盈利的概念。顺着这个逻辑，当房地产业GDP增速上升时，说明该行业的赚钱效应也在增加，这也会吸引资金向房地产行业集聚，因此后续也将带动投资额增速上升。反之则反。

春江水暖鸭先知：房地产业中部分子行业更接近市场，其经营结果从数据上和预期上都可能对行业投资产生影响。从统计范围上看，由于房地产业囊括了更多相关子行业，部分子行业由于自身经营的业务需要贴近市场，某种程度上充当了整个房地产行业的触角，因此对市场环境的冷暖把握更及时，典型的如地产中介商，其对销售环境的感受是当先的。一方面，这些子行业本身的经营结果已经反映在当期的GDP当中；另一方面，这些经营结果所传递出来的信息也会在行业内形成一种反馈，对全行业的未来开支甚至外部的资金流动产生影响。

把握趋势的脉搏，利率仍在下行路上

通过分析房地产业GDP与房地产开发投资的差异，我们可以判断无论从名义值或是实际值来看，由于房地产业GDP增速的下滑，表明的是房地产业创造增加值的能力在下滑，在这种环境下无论资本是自由流动或是被迫收缩，都符合盈利下滑后的自然规律。当前房地产业GDP增速下滑值2％的低位水平，赚钱效应的退坡和微观主体的预期走弱在未来都将切实体现在投资水平上。

不可否认的是，2018年开发商购置的土地在2019年将陆续进入施工建设阶段，建安工程投资大概率将扭转2018年负贡献的情形，但同样需要注意到2018年抢销售存在的负面影响，若需求继续收缩，那么过快的新房供给增加可能导致库存的又一轮积压，对未来投资依然不利，地产投资的收缩也将降低对资金的需求，另一方面，宽松的货币环境和外溢的资金供给也将营造宽松的利率水平，我们认为在此环境下，利率债是较为明确的配置对象，2019年利率债是牛市下半场，十年期国债收益率下行至3.0％是第一阶段目标值，未来仍有进一步下行空间。