姜超:为何我们看好股市、看淡房市？便宜就是硬道理

姜超宏观债券研究

单纯从估值水平来看，目前中国各类资产当中“股>债>现金黄金>房”，以股市最具投资价值、债市类资产次之，现金和黄金再次，而房市最没有投资价值。

二、都说安全至上、现金并不为王。

在18年末，基于经济继续下行、信用风险频发的预期，主流的观点是未来应该把资金安全放在首位，首选现金、黄金、国债等安全资产。

但是到目前为止，从大类资产的表现来看，安全资产的表现其实并不出色。以余额宝为例，今年以来的年化收益率约为2.6%，到2月上旬实现的绝对收益约为0.3%。1月份伦敦黄金价格涨幅为3.05%，但由于今年1月份人民币兑美元升值了2.3%，因此1月份人民币黄金价格涨幅仅为0.3%。而在去年末被广泛看好的国债，到目前为止中证国债指数今年的绝对涨幅大约是1%。

也就是说，今年以来在国内如果是持有国债指数，大约能获得1%的回报；如果持有现金和人民币黄金，回报率大约是0.3%。

但是如果持有了股票资产，到目前为止A股的主要股票指数涨幅基本都在5%以上，其中上证指数涨幅为5%、沪深300指数涨幅为7.9%。

也就是说，到目前为止安全资产的表现远远比不上股票类资产，现金并不为王。

三、债市备受青睐，奈何利率太低。

为何安全资产今年的表现没有预期中的那么好？

原因其实在于购买的价格，目前的安全资产卖的并不便宜。

比如说现金类资产，在投资的时候我们所说的现金并非放在钱包中的纸币，而泛指货币基金这一类可以随时提现的生息资产。

还是以余额宝为例，其成立于2013年，除了成立初期以及2016年的部分时间以外，其年化收益率基本都在2.5%以上，最高在2013年达到过7%、而在17年下半年和18年初也达到过4%以上，但目前其收益率仅为2.6%，位于历史最低点附近。

因此，如果在13年购买100元余额宝，持有1年可以得到6元以上的利息。即便是在18年初购买100元余额宝，持有1年的利息收入也在4元左右。但如果现在去买100元余额宝，持有1年的利息收入只有2.6元左右，这意味着目前的余额宝其实卖的很贵、所以导致我们根本赚不到什么利息了！

再来看债市，为什么19年的国债回报率很可能远低于18年？

中证国债指数的久期大约在5年左右，因此可以把它看做一个期限5年的国债。2018年初中国5年期国债利率为3.84%，因此持有1年的利息收入就是3.84%。而在2018年末5年期国债利率降至2.96%，1年内利率下降了88bp。债券的价格和利率的走势相反，利率下行代表债券价格上涨，而期限越长就涨得越多，5年期相当于5倍的涨幅，因此0.88%的利率降幅乘以5倍，相当于5年期国债价格上涨了4.4%，利息收入加上资本利得之后的18年国债回报率就超过了8%。

但是，经过过去1年的利率大幅下降之后，目前3%左右的5年期国债利率已经处于历史最低位附近。在过去10年当中，除了08、09年金融危机的短期时间以外，5年期国债利率极少低于2%，绝大部分时间都位于2.5%以上。

因此即便假定今年5年期国债利率降至2.5%的历史相对低点，那么其利率下行幅度也只有46bp，对应价格涨幅为2.3%，再加上2.96%的票息，持有1年的预期回报率只有5%左右，远远低于18年。

为何19年持有国债的预期收益率大幅下降？原因就在于目前的债券利率已经接近历史低点，相当于国债是以历史上的相对高价在出售，卖的太贵了，想赚大钱当然不容易了。

因此，虽然今年以来的所有经济、通胀下行，风险事件爆发等都对国债有利，但国债就是涨不动，国债利率的降幅相当有限，到目前为止的10年期国债利率降幅仅为13bp，10年期国债期货主力合约在1月8日触及高点后就开始持续回调，原因无他，就因为目前的国债利率太低了，已经充分反映了市场的悲观预期。

四、估值历史低位，A股足够便宜。

19年以来，无论是经济通胀的下行，还是风险事件的频发，其实都对股市不利，尤其是在爆发巨额商誉减记的恶劣事件之后，引发了市场对上市公司业绩大幅下行的恐慌。

但今年以来A股的表现相当强劲，目前的收益率远超债市，就连债市当中表现最好的资产也是与股市相关的可转债，今年以来的中证可转债指数涨幅为6.3%，远超国债的涨幅。

为什么股市不跌反涨？一个重要的原因在于目前的A股卖的非常便宜。

如何定义股价的高低？不是看点位，而是看估值。

通常大家看A股表现好坏，习惯性地以上证指数来衡量。目前的上证指数大约在2600点，和历史最高的6124点相比下降了超过一半。但也有人说，08年的上证指数也跌到过1664点，05年甚至一度跌至1000点以下，因此目前上证指数的2600点算不上特别便宜，未来可能还会下跌。

但如果我们只是以股票指数的点位来衡量股价的高低，那么美股是看不懂的。因为美国的股票指数几乎每年都在创新高，现在的标普500指数高达2700点，10年以前最低曾跌至666点，而在40年以前只有100点，如果只看股票指数，那么美国股市看上去就像是一个疯狂的泡沫。

但事实上，目前全球股票基金50%的资金都长期配置在美国市场，股神巴菲特也是长期持有美股，这些聪明人已经用行动告诉我们，他们眼中的美股是有长期投资价值的，这说明美股的泡沫没有单纯看股票指数的点位那么可怕。

原因在于，真正衡量股价高低的并不简单是我们付出的价格，还在于股市能提供的回报。而对于上市公司而言，我们购买股票以后，上市公司会通过日常经营形成税收收益，这其实是我们的投资回报。因此，真正衡量股价高低的是股价与每股收益的比值，也就是市盈率（PE）。

因此，虽然美国的标普500指数目前高达2700点，但是其PE估值大约在20倍，而在过去的150年标普500指数的平均估值为16倍，这意味着虽然美国股市经历了多年上涨，但其实泡沫化程度相当有限。

用市盈率来看A股，目前比过去两轮大熊市还便宜。

如果看上证指数，05年的998点和08年的1664点都比现在的2600点要低很多。但如果看市盈率，05年上证指数PE为17倍，而08年的市盈率最低到过13倍，其实都高于当前11倍的估值。这意味着从市盈率角度来看，当前的A股比过去两次大熊市的最低点还要便宜很多。

高估值很难赚钱，低估值才能赚钱。

事实上，中国A股诞生近30年以来，上证指数的平均市盈率高达43倍，其中在90年代成立初期的市盈率超过100倍，在2000年代初期的市盈率超过60倍，由于初始定价偏贵，A股在不长的历史当中一直处于消化估值的过程，这就使得A股的投资回报看上去乏善可陈。

但是如果把握住A股市盈率在每一个年代波动的中枢，并选择在低位时买入，其实是可以赚钱的。

比如说1990年代上证指数的平均市盈率为80倍，其中最便宜的时期是1995年的24倍，而如果在95年买A股，到99年可以翻3倍。

2000年代上证指数的平均市盈率为37倍，其中最便宜有两次，一次是05年10月份的17倍，另一次是08年10月的13倍，在这两个时点买A股，到2009年末分别涨了3倍和两倍。

而在2010年代上证指数的平均市盈率为14倍，其中最便宜的有两次，一次是14年4月的9倍，当月上证指数跌到过2000点以下，当时买上证指数到现在依然赚了30%。另一次就是18年12月的11倍，而19年以来的A股上涨看似没有任何经济数据的支撑，其实有一个理由很充分，那就是估值足够便宜。

五、租售比创新低，房价其实很贵。

说到投资机会，就不能不提房地产，而我们的观点还是一如既往，也就是当前的房市缺乏投资价值。为什么这么说呢？原因其实很简单，因为房子的估值太贵了。

如何衡量房价的高低？

类似于股价的市盈率，衡量房价高低的重要参照是租金回报率。

我自己来上海是2005年，最开始一直租房子住，记得07年租在浦东世纪大道的竹园小区，当时小区房价大约1.5万元/平米，我们租的房子大约60平米，月租金2600元，折合租金回报率大约3.5%。而现在这个小区的房价大约在8万元/平米，60平米房子的月租金约6000元，租金回报率大约在1.5%。

而根据中原地产的数据，北上广深四大一线城市在08年初的租金回报率均值为3.5%，到18年末降至1.6%，这一降幅和我们的观察结果差不多。

如果将租金回报率倒过来看，房价租金比可以看做是房市的估值，因此08年中国一线城市的房市估值为大约是29倍，而到18年末已经升至62倍，而这一水平处于过去10年的最高点附近。

二手房价格由涨转跌。

在中国研究房地产，有一个很大的困惑是找不到可靠的房价数据。

统计局每个月会公布70个城市的新房和二手房价涨幅，根据其公布的数据，在18年下半年以后全国新房和二手房的房价环比涨幅扩大，房价同比涨幅明显回升。但去年下半年以后我去过全国许多城市，包括北京、广州、成都、珠海、贵阳等，所了解的信息是各地的二手房价都在下跌，而且跌幅还不小。

鉴于去年4季度的全国商品房销售面积出现了负增长，而且19年1月份降幅还在扩大，房子都卖不掉了怎么可能涨价，统计局的房价数据很难让人信服。

除了统计局以外，还有很多企业和行业协会也发布房价的统计数据，例如中原地产的房价指数显示北上广深以及天津、成都等6大城市二手房价在去年下半年出现了明显下跌，平均跌幅为5%。此外，北京国信达数据公司、中国房地产估价师与房地产经纪学会、清华大学恒隆房地产研究所共同发布的数据显示，全国376个城市二手房挂牌价格在过去4个月跌了3%，其中19年1月份的跌幅为0.2%。这些企业层面的数据或许更加接近真实情况。

因此，虽然很多人对19年的楼市报以很高的期待，认为政策会重走刺激地产的老路，但至少到目前为止，今年持有房产应该是亏钱的。

六、过去货币超发，房市独领风骚

综合今年以来国内的大类资产表现，以股市最优、债市次之、现金及黄金再次、而以房市垫底，这与过去十年的表现截然不同。

货币超发时代，房市最为受益。

过去十年，中国房市是资产配置的最大赢家。根据中原地产房价指数，08年初以来四个一线城市二手房价格平均涨幅为3.6倍，平均每年上涨12%。而股市则是资产配置的最大输家，自07年见顶之后股市的累计跌幅超过一半，远远跑输房市。

其实在美国也曾经发生过类似的现象。

不要看美股现在这么牛，但是从1964年到1979年，美股也曾经整整16年没有涨。1964年的标普500指数收于85点，而到1979年末收于108点，这意味着16年间标普500指数的涨幅仅为27%，平均每年涨幅不到2%。而同期美国的房价上涨3.3倍，平均每年上涨8.3%，表现远好于股市。

其实在这两个时期，虽然是在不同的国家，但有一个现象特别类似，都是货币超发。在中国过去十年的广义货币年均增长15%，而美国的1960/70年代的货币长期保持两位数以上增速。

房市估值提升，股市估值压缩。

为什么货币超发时代房市最受益，而股市会受损？我们需要分析房价上涨和股市下跌背后的原因。

从租售比的角度，房价的变化可以分解成两部分，一部分是租售比代表的房市估值变化，另一部分是租金的变化。从市盈率的角度，股价的变化同样可以分解成两部分，一部分是市盈率代表的股市估值变化，另一部分是企业盈利的变化。

我们发现，在上述两个时期，房市的上涨同时受益于估值提升和租金上涨，而股市的下跌主要是估值下降，其实企业盈利都是在大幅上升的。

比如从64年到79年，美国的房价上涨3.5倍，其中房租上涨了2.8倍，另外一部分涨价来自房市估值提升。在此期间，美国标普500的企业盈利也增长了3倍，但是由于同期标普500的估值从19倍降至8倍，使得期间美股整体几乎未涨。

从07年到18年，中国一线城市房价平均上涨3.6倍，其中房价租金比代表的房市估值上涨了2倍，而其实只有1.8倍来自于租金的上涨。而同期中国A股上市公司的盈利增长了2.8倍，但由于上证指数的估值从55倍下降至11倍，所以导致股市依旧大幅下跌了一半。

也就是说，美国的1960/70年代和中国过去十年都是房市涨幅远超股市，但原因并非因为股市中上市公司的盈利增速不如房租涨得快，而是因为房市估值在提升，而股市的估值在大幅压缩。

这其实和货币超发有关，因为货币高增导致了高通胀预期，所以房市的估值不停提升。而高通胀带来了高利率，美国70年代的国债利率一度超过10%，中国过去的影子银行也可以提供10%以上的准无风险收益率，这就使得股市的吸引力大幅下降、估值大幅压缩。

七、未来货币低增，股市更有希望

很多人习惯按照历史经验来推导未来：因为过去1年的债券大牛市，所以19年初债券大卖，好买网上显示过去1个月热销基金前十名当中有4只债券基金，只有一只股票型基金，其余都是指数或者混合型基金。因为过去10年的房地产大牛市，所以很多人对房价的上涨的看法成为一种信仰。因为过去17年的上证指数几乎未涨，所以很多人认为中国股市就永远不会涨。

在1979年的美国，由于股市多年不涨，《商业周刊》写下了“股市已死（The Death of Equities）”的著名文章，理由是年轻人正在远离股市，由于利率高企，买货币基金就可以轻松击败股市，历史证明买房可以抗通胀、而买股票则会颗粒无收。这其实和中国目前的市场情绪有着惊人的类似。

但事后来看，《商业周刊》的这个判断其实是大错特错。从1980年初到现在，标普500指数涨幅高达25倍，年均涨幅高达8.4%。而同期持有10年期国债的年均回报率大约为6.3%，货币利率均值大约为4.8%，而持有房产的年均回报率仅为4.3%（新房销售中间价涨幅），这说明在过去的40年在美国投资股票资产是最佳选择，而房产其实是表现最差的资产、连现金都跑不赢。

股房估值逆转、利润胜过租金。

为什么会有这样的变化？

首先，最重要的原因来自于估值的变化。

在80年代以后，标普500的估值从8倍回升到了20倍，仅此一项就提供了2.5倍的股市涨幅，而同期美国的租金回报率基本未变，也就是房市估值未再提升。

其次的区别来自于收益的变化。

在1960、70年代，美国的房租价格年均涨幅高达7%，和企业盈利增速基本相当。但是在1980年代以后，美国的房租价格年涨幅只有4%左右，远低于同期企业盈利6%的增速。因此，40年累计下来，1980年以后美国的房租价格涨了5倍，而企业盈利增加了10倍。

也就是说，80年代以后之所以美国股市的涨幅高达25倍，远高于同期房市5倍的涨幅，原因之一是股市的估值修复、比房市多涨了2.5倍，原因之二是企业利润稳定增长，比房租多涨了2倍。

收货币降税负，利好股市表现。

而发生这个变化背后的关键因素，其实在于美国货币增速的变化，从货币高增转向了货币低增时代。

在1980年代以后，美国货币增速从两位数降至6%左右个位数增长，增速几乎腰斩了一半。货币增速的下降使得通胀预期大幅回落，并带动美国步入低利率时代。而高利率是导致美国70年代股市估值下降的主因，而在利率下行之后，股市估值明显修复。

单纯从估值水平来看，目前中国各类资产当中“股>债>现金黄金>房”，以股市最具投资价值、债市类资产次之，现金和黄金再次，而房市最没有投资价值。