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    姜超:为何我们看好股市、看淡房市?便宜就是硬道理

    2019-02-10 17:03:56

    金融界网站 

    姜超宏观债券研究

    单纯从估值水平来看,目前中国各类资产当中“股>债>现金黄金>房”,以股市最具投资价值、债市类资产次之,现金和黄金再次,而房市最没有投资价值。

    二、都说安全至上、现金并不为王。

    在18年末,基于经济继续下行、信用风险频发的预期,主流的观点是未来应该把资金安全放在首位,首选现金、黄金、国债等安全资产。

    但是到目前为止,从大类资产的表现来看,安全资产的表现其实并不出色。以余额宝为例,今年以来的年化收益率约为2.6%,到2月上旬实现的绝对收益约为0.3%。1月份伦敦黄金价格涨幅为3.05%,但由于今年1月份人民币兑美元升值了2.3%,因此1月份人民币黄金价格涨幅仅为0.3%。而在去年末被广泛看好的国债,到目前为止中证国债指数今年的绝对涨幅大约是1%。

    也就是说,今年以来在国内如果是持有国债指数,大约能获得1%的回报;如果持有现金和人民币黄金,回报率大约是0.3%。

    但是如果持有了股票资产,到目前为止A股的主要股票指数涨幅基本都在5%以上,其中上证指数涨幅为5%、沪深300指数涨幅为7.9%。

    也就是说,到目前为止安全资产的表现远远比不上股票类资产,现金并不为王。

    三、债市备受青睐,奈何利率太低。

    为何安全资产今年的表现没有预期中的那么好?

    原因其实在于购买的价格,目前的安全资产卖的并不便宜。

    比如说现金类资产,在投资的时候我们所说的现金并非放在钱包中的纸币,而泛指货币基金这一类可以随时提现的生息资产。

    还是以余额宝为例,其成立于2013年,除了成立初期以及2016年的部分时间以外,其年化收益率基本都在2.5%以上,最高在2013年达到过7%、而在17年下半年和18年初也达到过4%以上,但目前其收益率仅为2.6%,位于历史最低点附近。

    因此,如果在13年购买100元余额宝,持有1年可以得到6元以上的利息。即便是在18年初购买100元余额宝,持有1年的利息收入也在4元左右。但如果现在去买100元余额宝,持有1年的利息收入只有2.6元左右,这意味着目前的余额宝其实卖的很贵、所以导致我们根本赚不到什么利息了!

    再来看债市,为什么19年的国债回报率很可能远低于18年?

    中证国债指数的久期大约在5年左右,因此可以把它看做一个期限5年的国债。2018年初中国5年期国债利率为3.84%,因此持有1年的利息收入就是3.84%。而在2018年末5年期国债利率降至2.96%,1年内利率下降了88bp。债券的价格和利率的走势相反,利率下行代表债券价格上涨,而期限越长就涨得越多,5年期相当于5倍的涨幅,因此0.88%的利率降幅乘以5倍,相当于5年期国债价格上涨了4.4%,利息收入加上资本利得之后的18年国债回报率就超过了8%。

    但是,经过过去1年的利率大幅下降之后,目前3%左右的5年期国债利率已经处于历史最低位附近。在过去10年当中,除了08、09年金融危机的短期时间以外,5年期国债利率极少低于2%,绝大部分时间都位于2.5%以上。

    因此即便假定今年5年期国债利率降至2.5%的历史相对低点,那么其利率下行幅度也只有46bp,对应价格涨幅为2.3%,再加上2.96%的票息,持有1年的预期回报率只有5%左右,远远低于18年。

    为何19年持有国债的预期收益率大幅下降?原因就在于目前的债券利率已经接近历史低点,相当于国债是以历史上的相对高价在出售,卖的太贵了,想赚大钱当然不容易了。

    因此,虽然今年以来的所有经济、通胀下行,风险事件爆发等都对国债有利,但国债就是涨不动,国债利率的降幅相当有限,到目前为止的10年期国债利率降幅仅为13bp,10年期国债期货主力合约在1月8日触及高点后就开始持续回调,原因无他,就因为目前的国债利率太低了,已经充分反映了市场的悲观预期。

    四、估值历史低位,A股足够便宜。

    19年以来,无论是经济通胀的下行,还是风险事件的频发,其实都对股市不利,尤其是在爆发巨额商誉减记的恶劣事件之后,引发了市场对上市公司业绩大幅下行的恐慌。

    但今年以来A股的表现相当强劲,目前的收益率远超债市,就连债市当中表现最好的资产也是与股市相关的可转债,今年以来的中证可转债指数涨幅为6.3%,远超国债的涨幅。

    为什么股市不跌反涨?一个重要的原因在于目前的A股卖的非常便宜。

    如何定义股价的高低?不是看点位,而是看估值。

    通常大家看A股表现好坏,习惯性地以上证指数来衡量。目前的上证指数大约在2600点,和历史最高的6124点相比下降了超过一半。但也有人说,08年的上证指数也跌到过1664点,05年甚至一度跌至1000点以下,因此目前上证指数的2600点算不上特别便宜,未来可能还会下跌。

    但如果我们只是以股票指数的点位来衡量股价的高低,那么美股是看不懂的。因为美国的股票指数几乎每年都在创新高,现在的标普500指数高达2700点,10年以前最低曾跌至666点,而在40年以前只有100点,如果只看股票指数,那么美国股市看上去就像是一个疯狂的泡沫。

    但事实上,目前全球股票基金50%的资金都长期配置在美国市场,股神巴菲特也是长期持有美股,这些聪明人已经用行动告诉我们,他们眼中的美股是有长期投资价值的,这说明美股的泡沫没有单纯看股票指数的点位那么可怕。

    原因在于,真正衡量股价高低的并不简单是我们付出的价格,还在于股市能提供的回报。而对于上市公司而言,我们购买股票以后,上市公司会通过日常经营形成税收收益,这其实是我们的投资回报。因此,真正衡量股价高低的是股价与每股收益的比值,也就是市盈率(PE)。

    因此,虽然美国的标普500指数目前高达2700点,但是其PE估值大约在20倍,而在过去的150年标普500指数的平均估值为16倍,这意味着虽然美国股市经历了多年上涨,但其实泡沫化程度相当有限。

    用市盈率来看A股,目前比过去两轮大熊市还便宜。

    如果看上证指数,05年的998点和08年的1664点都比现在的2600点要低很多。但如果看市盈率,05年上证指数PE为17倍,而08年的市盈率最低到过13倍,其实都高于当前11倍的估值。这意味着从市盈率角度来看,当前的A股比过去两次大熊市的最低点还要便宜很多。

    高估值很难赚钱,低估值才能赚钱。

    事实上,中国A股诞生近30年以来,上证指数的平均市盈率高达43倍,其中在90年代成立初期的市盈率超过100倍,在2000年代初期的市盈率超过60倍,由于初始定价偏贵,A股在不长的历史当中一直处于消化估值的过程,这就使得A股的投资回报看上去乏善可陈。

    但是如果把握住A股市盈率在每一个年代波动的中枢,并选择在低位时买入,其实是可以赚钱的。

    比如说1990年代上证指数的平均市盈率为80倍,其中最便宜的时期是1995年的24倍,而如果在95年买A股,到99年可以翻3倍。

    2000年代上证指数的平均市盈率为37倍,其中最便宜有两次,一次是05年10月份的17倍,另一次是08年10月的13倍,在这两个时点买A股,到2009年末分别涨了3倍和两倍。

    而在2010年代上证指数的平均市盈率为14倍,其中最便宜的有两次,一次是14年4月的9倍,当月上证指数跌到过2000点以下,当时买上证指数到现在依然赚了30%。另一次就是18年12月的11倍,而19年以来的A股上涨看似没有任何经济数据的支撑,其实有一个理由很充分,那就是估值足够便宜。

    五、租售比创新低,房价其实很贵。

    说到投资机会,就不能不提房地产,而我们的观点还是一如既往,也就是当前的房市缺乏投资价值。为什么这么说呢?原因其实很简单,因为房子的估值太贵了。

    如何衡量房价的高低?

    类似于股价的市盈率,衡量房价高低的重要参照是租金回报率。

    我自己来上海是2005年,最开始一直租房子住,记得07年租在浦东世纪大道的竹园小区,当时小区房价大约1.5万元/平米,我们租的房子大约60平米,月租金2600元,折合租金回报率大约3.5%。而现在这个小区的房价大约在8万元/平米,60平米房子的月租金约6000元,租金回报率大约在1.5%。

    而根据中原地产的数据,北上广深四大一线城市在08年初的租金回报率均值为3.5%,到18年末降至1.6%,这一降幅和我们的观察结果差不多。

    如果将租金回报率倒过来看,房价租金比可以看做是房市的估值,因此08年中国一线城市的房市估值为大约是29倍,而到18年末已经升至62倍,而这一水平处于过去10年的最高点附近。

    二手房价格由涨转跌。

    在中国研究房地产,有一个很大的困惑是找不到可靠的房价数据。

    统计局每个月会公布70个城市的新房和二手房价涨幅,根据其公布的数据,在18年下半年以后全国新房和二手房的房价环比涨幅扩大,房价同比涨幅明显回升。但去年下半年以后我去过全国许多城市,包括北京、广州、成都、珠海、贵阳等,所了解的信息是各地的二手房价都在下跌,而且跌幅还不小。

    鉴于去年4季度的全国商品房销售面积出现了负增长,而且19年1月份降幅还在扩大,房子都卖不掉了怎么可能涨价,统计局的房价数据很难让人信服。

    除了统计局以外,还有很多企业和行业协会也发布房价的统计数据,例如中原地产的房价指数显示北上广深以及天津、成都等6大城市二手房价在去年下半年出现了明显下跌,平均跌幅为5%。此外,北京国信达数据公司、中国房地产估价师与房地产经纪学会、清华大学恒隆房地产研究所共同发布的数据显示,全国376个城市二手房挂牌价格在过去4个月跌了3%,其中19年1月份的跌幅为0.2%。这些企业层面的数据或许更加接近真实情况。

    因此,虽然很多人对19年的楼市报以很高的期待,认为政策会重走刺激地产的老路,但至少到目前为止,今年持有房产应该是亏钱的。

    六、过去货币超发,房市独领风骚

    综合今年以来国内的大类资产表现,以股市最优、债市次之、现金及黄金再次、而以房市垫底,这与过去十年的表现截然不同。

    货币超发时代,房市最为受益。

    过去十年,中国房市是资产配置的最大赢家。根据中原地产房价指数,08年初以来四个一线城市二手房价格平均涨幅为3.6倍,平均每年上涨12%。而股市则是资产配置的最大输家,自07年见顶之后股市的累计跌幅超过一半,远远跑输房市。

    其实在美国也曾经发生过类似的现象。

    不要看美股现在这么牛,但是从1964年到1979年,美股也曾经整整16年没有涨。1964年的标普500指数收于85点,而到1979年末收于108点,这意味着16年间标普500指数的涨幅仅为27%,平均每年涨幅不到2%。而同期美国的房价上涨3.3倍,平均每年上涨8.3%,表现远好于股市。

    其实在这两个时期,虽然是在不同的国家,但有一个现象特别类似,都是货币超发。在中国过去十年的广义货币年均增长15%,而美国的1960/70年代的货币长期保持两位数以上增速。

    房市估值提升,股市估值压缩。

    为什么货币超发时代房市最受益,而股市会受损?我们需要分析房价上涨和股市下跌背后的原因。

    从租售比的角度,房价的变化可以分解成两部分,一部分是租售比代表的房市估值变化,另一部分是租金的变化。从市盈率的角度,股价的变化同样可以分解成两部分,一部分是市盈率代表的股市估值变化,另一部分是企业盈利的变化。

    我们发现,在上述两个时期,房市的上涨同时受益于估值提升和租金上涨,而股市的下跌主要是估值下降,其实企业盈利都是在大幅上升的。

    比如从64年到79年,美国的房价上涨3.5倍,其中房租上涨了2.8倍,另外一部分涨价来自房市估值提升。在此期间,美国标普500的企业盈利也增长了3倍,但是由于同期标普500的估值从19倍降至8倍,使得期间美股整体几乎未涨。

    从07年到18年,中国一线城市房价平均上涨3.6倍,其中房价租金比代表的房市估值上涨了2倍,而其实只有1.8倍来自于租金的上涨。而同期中国A股上市公司的盈利增长了2.8倍,但由于上证指数的估值从55倍下降至11倍,所以导致股市依旧大幅下跌了一半。

    也就是说,美国的1960/70年代和中国过去十年都是房市涨幅远超股市,但原因并非因为股市中上市公司的盈利增速不如房租涨得快,而是因为房市估值在提升,而股市的估值在大幅压缩。

    这其实和货币超发有关,因为货币高增导致了高通胀预期,所以房市的估值不停提升。而高通胀带来了高利率,美国70年代的国债利率一度超过10%,中国过去的影子银行也可以提供10%以上的准无风险收益率,这就使得股市的吸引力大幅下降、估值大幅压缩。

    七、未来货币低增,股市更有希望

    很多人习惯按照历史经验来推导未来:因为过去1年的债券大牛市,所以19年初债券大卖,好买网上显示过去1个月热销基金前十名当中有4只债券基金,只有一只股票型基金,其余都是指数或者混合型基金。因为过去10年的房地产大牛市,所以很多人对房价的上涨的看法成为一种信仰。因为过去17年的上证指数几乎未涨,所以很多人认为中国股市就永远不会涨。

    在1979年的美国,由于股市多年不涨,《商业周刊》写下了“股市已死(The Death of Equities)”的著名文章,理由是年轻人正在远离股市,由于利率高企,买货币基金就可以轻松击败股市,历史证明买房可以抗通胀、而买股票则会颗粒无收。这其实和中国目前的市场情绪有着惊人的类似。

    但事后来看,《商业周刊》的这个判断其实是大错特错。从1980年初到现在,标普500指数涨幅高达25倍,年均涨幅高达8.4%。而同期持有10年期国债的年均回报率大约为6.3%,货币利率均值大约为4.8%,而持有房产的年均回报率仅为4.3%(新房销售中间价涨幅),这说明在过去的40年在美国投资股票资产是最佳选择,而房产其实是表现最差的资产、连现金都跑不赢。

    股房估值逆转、利润胜过租金。

    为什么会有这样的变化?

    首先,最重要的原因来自于估值的变化。

    在80年代以后,标普500的估值从8倍回升到了20倍,仅此一项就提供了2.5倍的股市涨幅,而同期美国的租金回报率基本未变,也就是房市估值未再提升。

    其次的区别来自于收益的变化。

    在1960、70年代,美国的房租价格年均涨幅高达7%,和企业盈利增速基本相当。但是在1980年代以后,美国的房租价格年涨幅只有4%左右,远低于同期企业盈利6%的增速。因此,40年累计下来,1980年以后美国的房租价格涨了5倍,而企业盈利增加了10倍。

    也就是说,80年代以后之所以美国股市的涨幅高达25倍,远高于同期房市5倍的涨幅,原因之一是股市的估值修复、比房市多涨了2.5倍,原因之二是企业利润稳定增长,比房租多涨了2倍。

    收货币降税负,利好股市表现。

    而发生这个变化背后的关键因素,其实在于美国货币增速的变化,从货币高增转向了货币低增时代。

    在1980年代以后,美国货币增速从两位数降至6%左右个位数增长,增速几乎腰斩了一半。货币增速的下降使得通胀预期大幅回落,并带动美国步入低利率时代。而高利率是导致美国70年代股市估值下降的主因,而在利率下行之后,股市估值明显修复。

    单纯从估值水平来看,目前中国各类资产当中“股>债>现金黄金>房”,以股市最具投资价值、债市类资产次之,现金和黄金再次,而房市最没有投资价值。

    
    
    热搜房市 国债指数 估值水平

    责任编辑:张振江

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