投资仍强销售转弱 房地产市场的趋势是否在改变？

本文来源：明晰笔谈；作者：明明债券研究团队；原标题为《房地产市场的趋势是否在改变？》

报告要点

我们认为短期内地产销售、新开工、投资仍有余温，但下半年可能出现回落，在回落前期需要关注销售回落对利率债配置资金需求的挤占，待企业负债水平开始回落后才是更为顺畅的基本面下行—利率下行逻辑。

开工面积与竣工面积走势缘何分化？自2017年开始，房地产投资中开工面积增速与竣工面积增速的走势开始分化，我们沿着“房企加快开工”和“推迟竣工”这两条线索进行展开，综合判断加快开工、推迟竣工反应的是房企的累库意愿弱和平滑利润的需求，未来二者的走势或将趋于收敛。

投资仍强销售转弱：房地产投资走势怎么看？5月销售回落可能同时受政策收紧、销售过度透支和居民消费行为转变的影响，短期内政策对地产不持鼓励态度，后续销售可能难以大幅回升。考虑到销售对房地产投资趋于同步，结合近期郭树清主席对房地产市场的表态和热点地区房贷利率上调来看，近期政策松动的概率不高，那么下半年可能出现销售、新开工、投资一并回落的格局。

资金来源收紧如何向债市传导？理论上，房地产销售放缓对债市的影响可能包含两个方面。一方面，地产销售放缓将一定程度上拖累经济增长从而利好债市。另一方面，政策收紧对房企融资模式的影响也可能向债市传导并挤出部分低收益率的债券需求。对于第二条链具体影响如何，关键在于融资是否有扩张需求以及外债和销售渠道的受挤压程度。

综合而言，我们认为短期内地产销售、新开工、投资仍有余温，但下半年可能出现回落，地产投资可能回到5％左右的增速。在回落前期需要关注销售回落对利率债配置资金需求的挤占，待企业负债水平开始回落后才是更为顺畅的基本面下行—利率下行逻辑。

正文

总体来看，5月房地产投资呈现出两个有趣的特征，其一，开工面积增速仍远高于竣工面积增速；其二，房地产投资边际回落，但仍处于高位。开工面积与竣工面积缘何分化？后续房地产投资增速又该如何演绎？

开工面积与竣工面积走势缘何分化？

自2017年开始，房地产投资中开工面积增速与竣工面积增速的走势开始分化，房屋新开工面积增速整体呈现出边际上行的趋势，而房屋竣工面积增速则持续下行。进入2019年后，二者的的增速在方向上较为一致，但增速的绝对差异仍处在较高水平（开工面积仍持续高于竣工面积）。接下来我们也沿着这两条线索（房企加快开工和推迟竣工）进行展开。

加快开工、推迟竣工反应的是房企的累库意愿弱和平滑利润的需求，未来二者的走势或将趋于收敛。当前房企拿地意愿偏弱但抢开工、抢销售的意图明显，表现为宏观（拿地）周转降而局部（开工预售）周转升，对应的事实上是囤地和囤房意愿双弱。从“拿地—开工（预售）—竣工交付（确认营收、利润）”的链条来看，推迟竣工时点将导致企业的现金流和营收利润的确认时点延后，从财务的角度看这通常意味着企业预期到未来利润会下行，从而借以平滑营收和利润，综合企业的累库意愿和可能的平滑需求，我们认为企业端视角对未来销售是存在一定担忧的。往后看，假设不出现房屋烂尾，竣工终将陆续兑现，但可能以一种相对平滑的趋势出现。

投资仍强销售转弱：房地产投资走势怎么看？

5月房地产数据的另一个特征是投资仍维持高位但销售端回落明显，从销售端来看，5月的累计同比由4月的8.1％回落至6.1％；当月同比则由4月的13.9％大幅回落至0.6％。

5月销售回落可能同时受政策收紧、销售过度透支和居民消费行为转变的影响，短期内政策对地产不持鼓励态度，后续销售可能难以大幅回升。5月商品房销售回落可能有以下三点原因，一是地产调控政策收紧，5月以来，苏州等热点城市已陆续出台限制措施；二是1-4月的高销售在一定程度上透支了当下；三是我们观察到 5月信贷数据居民中长期贷款增速上行但房地产开发资金来源数据却显示个人按揭贷款增速回落，二者的背离可能反映出居民负债支出中用于购置住房的占比有所下滑，这也在一定程度上支撑了5月社零好转。考虑到近期郭树清主席在陆家嘴金融论坛上直接指出“凡是过度依赖房地产发展经济的国家和地区，最终都要付出沉重代价”，同时结合近期央行成都分行指导调高房贷利率和上海地区部分银行取消95折的优惠利率，预计短期内政策对地产仍不持鼓励态度。

我们以山东省为例观察政策态度对房价及房地产投资增速产生影响。从房价的走势来看，2013年-2016年山东房价的年均复合增长率为5.3％，低于全国房价增长率6.6％。而2017年当年山东房价的同比增速为7.9％，明显高于同期全国房价同比增速为5.6％。与此同时，我们考虑地区因素和收入增长因素（将各地区住宅销售价格处以该地区人均可支配收入），结果显示2013-2016年间山东省该比值有所下行，而附近河北、北京等地区该比值却在上行。从房地产开发投资来看，2013-2016年间山东省房地产投资增速也低于全国水平。

销售对房地产投资趋于同步，政策若未有松动，那么下半年商品房销售端回落意味着投资也将回落。我们在此前报告《债市启明20190617——为何居民信贷与房地产销售相关性加强》中曾指出，房地产销售与居民信贷的关系已经从领先转为同步变动。事实上，房地产销售与房地产开发投资的关系也呈现出类似的特征。2018年之前商品房销售额的变动领先于新开工与开发总投资，但2018年之后商品房销售额与新开工和投资的走势步调较为一致，没有呈现明显的领先滞后关系，这与当前抢开工-抢销售的情况类似。因此在政策趋紧的环境下，我们判断未来仍可能再现抢销售余温，新开工、销售、投资仍不会失速下行，但长期来看，三者可能面临政策紧+需求投资的双重压制，房地产投资可能逐步回落到5％左右的增速。

资金来源收紧如何向债市传导？

理论上，房地产销售放缓对债市的影响可能包含两个方面。一方面，从宏观层面上看，销售放缓或将对应着房产投资下行并拖累三驾马车中的“投资”增速，而居民购房意愿减弱也有可能传导至地产后周期商品的消费，一定程度上拖累经济增长从而利好债市。另一方面，政策收紧对房企融资模式的影响也可能向债市传导，某一融资渠道的收紧可能将融资需求挤压到其他渠道（如非标融资，而由于非标收益率较高，可能会挤出部分低收益率的债券需求）。第一个链条我们较为熟悉，而第二条链具体影响如何，可以从以下两条线索来展开分析：

其一，关键在于融资是否有扩张需求。前文中曾提到目前房企的累库意愿降低，拿地和竣工链条都在拉长，即企业对房地产市场的前景存在担忧，主动扩产动力较为有限，这与过去几年高周转模式形成鲜明对比，因此我们认为融资扩张的需求并不强烈。

其二，外债和销售是重要观察点。沿着融资需求平稳的假设展开，房企的外部融资无外乎在于债券（内债+外债）、贷款、非标、ABS以及销售回款，在此我们认为渠道不会悉数被堵（这与防风险的基调不符），因此某一渠道被堵可能带来的结果是用其他融资渠道替代（如贷款收紧则可能转向非标）。进一步地，狭义上我们可以将内债+贷款+非标+ABS划分为对国内金融市场的资金需求，而外债和销售回款则是潜在的资金需求（若这两个渠道受到限制，那么对国内金融市场来说会形成资金挤占，可能挤出部分利率债配置需求），因此后续我们需要关注这两个渠道的变化。

综合而言，我们认为短期内地产销售、新开工、投资仍有余温，但下半年可能出现回落，在回落前期需要关注销售回落对利率债配置资金需求的挤占，待企业负债水平开始回落后才是更为顺畅的基本面下行—利率下行逻辑。