M2结构三大背离 预示着什么？

文丨明明债券研究团队

报告要点

2019年7月15日，人民银行公布6月M2分项数据以及相关的存款性公司概览。6月M2同比增速收8.5％，具体分项中单位活期存款环比增23,500亿元，单位定期存款环比降2,730亿元，个人部门存款环比增11,500亿元。回顾近期M2结构的变动走势，其结构化特征越发明显，本文将梳理M2的结构化特征并做出展望。

如何看待M2“结构中的三大背离”？背离之一：非银金融部门VS非金融部门——实体部门获得大部分货币。前期金融去杠杆去除了大量的多层嵌套以及货币空转，非银金融部门融资渠道受限。同时，包商银行被监管引发银行间信用风险问题，诸多小银行以及非银金融机构都遇到了“融资难”的问题。再者，债市走牛，非银金融机构就会消耗自身的存款用以投资债券。“融资渠道受限+信用风险+债券走牛”造成非银金融部门M2缩量。“背离之二”：企业部门VS住户部门——存款住户化趋势明显。居民购房需求是存款转化的一个重要渠道，19年房市疲弱，居民存款随之积累，难以进入企业。居民消费同样会使存款搬家，居民消费额增速的下滑推动了存款居民化的进程。且债市不断走强压制理财收益率，居民存款难以通过理财渠道投放至银行或企业部门。“房市疲弱+消费不振+理财产品收益率下行”造成存款居民化。“背离之三”：活期化VS定期化——活期存款增速不及定期存款增速。经济各部门集中将存款定期化说明经济投资需求不强，资金实际运作需求低迷。同时，理财收益率不断下滑同样降低了定期存款的持有成本，助推存款定期化进程。最后，考虑到目前的定期存款利率本身已经如此之低，更令人对微观主体经济预期感到担忧。

M2“三大背离”预示着什么？货币实体化预示着M2增速难以上行以及非银金融部门资金的下滑，使得债券收益率的下探速度减缓。存款住户部门化或许预示着后市企业盈利的下滑，同时预示着工业增加值的下行压力。存款定期化或许预示着短期经济增长承压，同时银行部门拥有更稳定的负债端来源，利于债市。

债市策略：目前M2呈现出三个特征，货币实体化、存款住户部门化和存款短期化。后两者均指向企业经营状况的恶化，投资需求不足，经济增长承压，并且尚未见到这两个现象缓解的迹象，宽松预期将压低国债利率。货币实体化则意味着非银金融部门资金不足，若利率下行过快，非银机构的缩表行动会对利率形成一定的边际支撑。因此，我们维持前期观点，认为10年期国债收益率将逐步下行至3％左右。

正文

2019年7月15日，人民银行公布6月广义货币（M2）分项数据以及相关的存款性公司概览。6月M2同比增速收8.5％，具体分项中单位活期存款环比增23,500亿元，单位定期存款环比降2,730亿元，个人部门存款环比增11,500亿元。回顾近期M2结构的变动走势，其结构化特征越发明显，本文将梳理M2的结构化特征并做出展望。

如何看待M2“结构中的三大背离”？

目前，中国广义货币（M2）存量增速主要存在3个结构性的背离：非银金融部门 VS 非金融部门、企业部门 VS 住户部门、存款活期化 VS 存款定期化。

背离之一：非银金融部门 VS 非金融部门——实体部门获得大部分货币。中国金融部门信贷收支表中的存款项目同M2存量并不完全等价，其中存在诸如财政存款、可转让存款等等干扰项，同时证券公司保证金存款、非银金融部门存款等数据可得性不足。我们利用“M0+住户部门存款+企业部门存款+机关团体存款”指代非金融部门持有的货币总规模，利用“其他存款项”指代非银行金融部门持有的货币总规模，可以发现自2018年10月起非银金融部门M2增速开始较快的下降，目前增速已经贴近0％水平。虽然上述非银金融部门持有M2规模的估计方式存在诸如保险存款之类的误差，但利用信贷收支表核算后二者差距不大，我们可以认为上述结论是稳健的。这说明目前非银金融部门持有的“现金”已经所剩无几，人民银行投放的人民币基本全部被实体部门持有。

“融资渠道受限+信用风险+债券走牛”造成非银金融部门M2缩量。前期监管层启动的金融去杠杆去除了大量的多层嵌套以及货币空转，很多非银金融部门融资渠道受到了限制，其资金来源更为狭小，较之前可能更依靠非银贷款。同时，包商银行被监管在2019年6月引发了银行间信用风险问题，诸多小银行以及非银金融机构都遇到了“融资难”的问题。再者，观察非银部门持有的货币增速与10年期国债收益率之间的关系，我们可以发现二者相关性是较为紧密的，甚少出现二者走势背离的情况。当债市走牛，非银金融机构就会消耗自身的存款用以投资债券。综上所述，我们认为“融资渠道受限+信用风险+债券走牛”造成非银金融部门M2缩量。但货币全部由实体持有是好事吗？非银金融部门提供的融资是社会融资的重要组成部分，其风险偏好各异，运作模式较银行更多元化。我们认为或许更合理的M2结构将使得金融支持实体更容易发挥，非银金融机构持有一定量的存款或许更能稳定经济增长。

“背离之二”：企业部门 VS 住户部门——存款住户化趋势明显。我们此前曾经多次提到过，目前中国存款住户化趋势十分明显。从同比增速角度看，观察住户部门存款增速和企业部门存款增速的关系，我们发现自2018年起存款增速住户化的趋势就开始出现了，近期这种现象更加显著：企业活期存款增速已经降至0％附近。

从增量角度看，企业存款增速也远低于居民部门。2019年上半年除4月、5月货币存量变动不大外，其余月份企业部门存款增速均低于住户部门。而从季度加总的角度来看，2019年一季度这种特征十分明显，一季度居民部门存款增60,917亿元；单位活期存款、单位定期存款环比分别降5843.53亿元、增18,836.57亿元。居民部门同企业部门有多种存款流动的渠道，包括货物购买、工资奖金支付以及投融资行动等等。如果我们用“贷款-存款”来衡量一个部门的静流动性支出，以观察企业、居民间的流动性变动。可以发现这种M2存量间的转移同样从2018年开始显著出现，而2019年1季度出现了大规模的企业存款向居民存款的转移（企业和居民部门轧差数值相近符号相反，均在40000亿元左右）。

“房市疲弱+消费不振+理财产品收益率下行”造成存款居民化。从本质上来说，存款居民化意味着央行不断投放的流动性在支付给企业和居民部门后，居民部门支付给企业部门的流动性过少，而企业通过工资、奖金、分红以及支付利息等方式向居民支付了更多的流动性。

我们考察居民部门几大主要的存款支付途径。居民购房需求是存款转化的一个重要渠道，观察商品住宅销售额增速同两部门存款增速差的关系，可以发现其反向相关性是稳健的，而进入2019年后中国商品住宅销售增速趋近于0％，居民存款随之积累，难以进入企业。除购房支出外，居民消费同样会使存款搬家，我们用网上零售商品销售指代居民消费（这样处理可以获得更广的样本范围），观察居民消费同两部门存款增速的关系。虽然“消费-存款”相关性的逆转并非本文的主要目的，但我们猜测私人部门收入增速的下滑和居民的杠杆行为是原因之一。我们可以发现，自2018年起，居民消费额增速的下滑显著的推动了存款居民化的进程。最后，全市场加权平均理财收益率同居民存款增速的相关性是稳健的，目前由于债市不断走强压制理财收益率，居民存款难以通过理财渠道投放至银行或企业部门。

“背离之三”：活期化 VS 定期化——活期存款增速不及定期存款增速。从居民和企业存款的内部期限结构来看，目前中国广义货币存量定期化明显。从本质上来说，存款的“活期-定期抉择”就是存款期限内有无投资性支出计划的抉择，如果企业预期在短期内不会有大额的经营性或投资性支出，或许就会将闲置资金投至定期存款下。而经济各部门集中将存款定期化说明经济投资需求不强，资金实际运作需求低迷。我们观察统计局提供的宏观经济景气指数和活期存款与定期存款之比的关系，二者相关性是十分密切的，近期经济增长的低迷主导了存款定期化进程。同时，理财收益率不断下滑同样降低了定期存款的持有成本，持有定期存款的本金安全性和临时取出流动性都优于理财产品，理财收益率的不断下行也助推了存款定期化进程。最后，考虑到目前的定期存款利率本身已经如此之低（1年期定期存款基准利率为1.5％），更令人对微观主体经济预期感到担忧。

M2“三大背离”预示着什么？

货币实体化预示着M2增速难以上行以及非银金融部门资金的下滑，使得债券收益率的下探速度减缓。观察中国非银金融部门持有M2对非金融部门M2之比与M2同比增速的关系，我们可以发现稳健的反向相关性。同样不难理解，目前非银金融部门持有的存款增速已经降至0％附近，那么非银金融机构可能会失去帮助银行体系进行信用扩张的能力，目前中国的货币乘数已经达到6.14，未来仅靠银行体系本身支持信用扩张可能有所不足。我们认为过高的非金融部门持有M2比例将会压制未来M2增速的上行。虽然《2019年政府工作报告》提出“稳健的货币政策要松紧适度，广义货币M2和社融规模增速与国内生产总值名义增速相匹配”，结合历史数据来看，2019年全年M2增速应维持于8％-9％区间，但我们依旧不想看到信用扩张的增速上限真正出现。

另一个观察是，最近非银金融部门存款增速已经降至0％以下，而后期10年期国债收益率的下滑导致非银金融部门存款增速的进一步降低。考虑到二者相关性在长时间跨度上的稳健性，应当注意非银金融部门可能出现的缩表行为。

存款住户部门化或许预示着后市企业盈利的下滑，同时预示着工业增加值的下行压力。我们用住户存款/非金融企业存款指标来衡量存款住户化的情况。首先可以观察到，住户存款与非金融企业存款之比有着明显的季节性，每年一月或二月过年前后是企业发放员工工资的节点，指标也在此时到达一年峰值，随着年后银行集中对企业放贷，指标在2-5月快速下降。其次，11年到14年，指标在5月后保持窄幅波动，而15年-17年则全年保持下降，与我国15-17年的地产繁荣周期保持一致，18年随着地产降温重新回归窄幅波动，这印证了我们前文地产疲弱限制居民存款转化的判断。如果忽略季节性，住户存款/非金融企业存款与企业利润有着较为明显的负相关，11-15年企业经营状况持续恶化，住户企业存款比年内峰值和相对水平也逐年升高，15年到达十年峰值1.47，之后逐渐下降直到18年；在15-17年之外的年份，住户企业存款比与工业增加值也保持着稳定的负相关（15-17年的背离可能源于地产投资对其他投资的挤出以及供给侧改革的产能出清）。今年2月住户存款比为1.41，已经达到14年的水平，今年地产融资政策加紧明显，土地出售萎缩剧烈，住户企业存款比年内下降概率不大，明年则有较大概率突破15年高点，这可能揭示了企业对未来中期盈利信心不足，工业增加值下行压力加大。

存款定期化或许预示着短期经济增长承压，同时银行部门拥有更稳定的负债端来源，利于债市。我们在《债市启明系列20190715-如何看待6月金融数据？》一文中提到，企业中长期贷款不足令人担忧，这与本文提到的存款定期化互相印证，说明企业投资意愿偏弱。从图像上看，定期存款总额增长率与企业中长期贷款增长率保持着稳定的负相关，而企业中长期贷款增长率与十年期国债利率正相关。17年末开始，存款定期化和贷款短期化现象开始显现并且不断加强，考虑到目前较为疲弱的基本面状况，这一现象大概率仍会持续，给经济增长持续施加压力，因此而不断加码的宽松预期则会压低长端利率，利于债市表现。