中信证券明明：当前上游行业补库并不意味着库存周期的拐点

文丨明明债券研究团队

报告要点

当前上游工业行业与下游的库存走势分化，结合历史看，工业库存周期的拐点出现之前往往伴随着上游行业库存先行反弹的特征，但当前上游补库并不意味着库存周期的拐点；对于下游行业而言，产需双弱的大环境下库存周期仍处于主动去库存阶段。此外，当前上游与下游行业的营收增速均在下探也说明了终端需求仍弱。我们仍维持10年期国债到期收益率区间在2.8％~3.2％的判断。

论库存：上游与下游的分化。当前上下游工业行业的库存周期呈分化特征，上游行业库存增速反弹而下游行业库存增速持续回落。下游企业库存回落实为终端需求走弱下的主动去库存，而上游企业的库存回补则反映出上游企业生产和销售的不对称性。那么，上游行业的生产与销售缘何背离？供改结束后的产能回补、工业原材料价格上涨、对基建发力的乐观预期均可能是上游企业库存回补的原因。

论拐点：上游与下游孰先孰后？纵观2005年至今的四轮库存周期，除第一轮库存周期之外，后三轮库存周期均体现为上游行业先行补库而下游企业随后的特征，这在一定程度上与我国的刺激政策相关。后三轮库存周期中，我国主要采用基建+地产的强刺激方式以对冲经济下行，上游行业中的钢铁加工业、采矿业等行业有更强的备货需求，因此上游行业的库存回补领先于下游行业。那么，本次上游行业补库是否预示着新一轮库存周期的拐点呢？

论现状：上下游库存走势分化说明了什么？随着原材料价格回落、对地产调控持续发力、严控地方政府隐性债务，上游行业的利润和收入增速均趋于回落，上游行业补库的可持续性存疑，因此也并不意味着库存周期的拐点。而对于下游行业而言，产需双弱的大环境下库存周期仍处于主动去库存阶段。此外，随着管理方法的发展和商业模式的改变，生产与需求的匹配度有望逐渐提高，库存周期的波动或将弱化，因此应加强对企业销售（营收）的关注。

综合来看，2019年三季度以来，工业行业中上游与下游行业的库存走势分化，通过分析，我们认为这主要是因为供改结束后的产能回补、工业原材料价格上涨、对基建发力的乐观预期等原因所导致的上游企业产能扩张。结合历史来看，库存周期的拐点出现之前往往伴随着上游行业先行补库的特征，但这在一定程度上与我国采用“地产+基建”的方式以刺激经济有关，当前上游行业补库并不意味着库存周期的拐点，后续上游行业库存也仍将回落；而对于下游行业而言，产需双弱的大环境下库存周期仍处于主动去库存阶段。此外，除了库存之外，对企业销售（营收）的关注也同样重要，当前上游行业与下游行业的营收增速均在下探，也进一步说明了终端需求仍弱。基于此，我们仍维持10年期国债到期收益率区间在2.8％~3.2％的判断。

正文

在8月的工业数据中，上游行业与下游行业的库存走势呈分化特征：上游补库而下游去库。上游与下游行业的库存走势缘何背离？上游行业库存回补是否意味着新一轮库存周期的开启？本文将就此展开分析。

论库存：上游与下游的分化

当前上下游工业行业的库存周期呈分化特征，上游行业库存增速反弹而下游行业库存增速持续回落。自2019年以来，工业企业主动去库存下产成品库存增速整体延续回落，然而，分行业看，上游行业与下游行业的表现却并不一致。具体来看，自2019年三季度以来，上游行业如采矿业、石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业的产成品存货增速小幅反弹；但汽车制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、计算机、家具制造业、纺织服装业等下游行业的产出成品存货增速却有所回落。以采矿业和汽车制造业为例，2019年6月，采矿业和汽车制造业的产成品存货同比分别为-7.6％和-5.7％，2019年8月则分别录得-5.3％和-7.8％，整体表现为上游行业库存增速降幅收窄而下游行业库存仍在回落的特征。

下游企业库存回落实为终端需求走弱下的主动去库存，而上游企业的库存回补则反映出上游企业生产和销售的不对称性。此前我们曾多次提出，当前工业企业库存周期正处于主动去库存这一阶段，下游企业的库存回落也符合主动去库这一特征，但上游企业的情况则有些特殊。从企业生产链条看，库存=生产-销售，事实上，2019年开始，煤炭开采、石油和天然气开采等采矿业，黑色、有色金属冶炼加工业的增加值持续回升，如采矿业的工业增加值累计同比从2018年12月的2.3％回升至2019年8月的4.0％，黑色金属加工业则从7.0％升至10.2％，说明上游行业的生产持续改善；但营收的表现却并不亮眼，均有不同程度的回落，如采矿业的营业收入累计同比增速从2018年12月的7.4％回落至2019年8月的4.8％，而黑色、有色的营收增速分别从2018年的15.2％、8.7％回落至2019年8月的8.6％、7.4％。那么，上游行业的生产与销售缘何背离？

供改结束后的产能回补、工业原材料价格上涨、对基建发力的乐观预期均可能是上游企业库存回补的原因。具体来看，其一，受供给侧改革影响，2016年全年采矿业、黑色和有色金属加工等行业的产能受到限制，扩产动力也受到压制，但进入2017年后，随着产能释放热情的持续高增，工业原材料的库存也不断走高，原油、煤炭、铁矿石等原材料的库存维持在历史高位。其二，受天气灾害、溃坝、矿难等一系列事件影响，2019年二季度铁矿石、焦煤、螺纹钢等原材料价格持续上涨，在一定程度上带动了上游企业的利润改善，如2019年二季度末采矿业、黑色金属加工、有色金属冶炼加工的利润累计同比增速较一季度末分别上升7.6pcts、22.7pcts、15.7pcts，上游行业利润改善也带动了企业的生产热情。其三，2019年以来，中国经济下行压力加剧，消费、投资、外贸均弱，而外部环境也仍存不确定性，而随着对地产调控的力度加大，基建也成为了托底经济的重要力量，因此上游企业加速生产并补库的原因之一也可能在于其对基建发力存在较为乐观的预期，并提前生产备货以应对原材料的集中购置。

论拐点：上游与下游孰先孰后？

综合来看，上游行业似乎完成了从去库存向补库存的转变，那么，这种转变能否成为库存周期的拐点呢？为回答这一问题，我们不妨先来回顾一下历史上的几轮库存周期。纵观2005年至今的四轮库存周期，库存周期的拐点分别为2009年8月、2013年8月和2016年6月，具体来看：

第一轮库存周期（2006年5月至2009年8月）：2006年，随着我国对外开放的不断推进，资本项目与经常项目“双顺差”进一步扩大，外汇占款规模迅速走高带动了基础货币的快速增长，国内流动性维持宽松。外需旺盛、房地产市场坚挺、企业收入增速不断回升、扩产动力也更加积极，工业企业产成品库存开始回补。在此阶段中，下游行业如汽车制造业、食品制造业、纺织服装业、计算机和电子设备的库存回升时点要早于全部工业行业的库存拐点和上游行业的库存拐点，整体体现为下游领先于上游的特征。

第二轮库存周期（2009年9月至2013年8月）：次贷危机过后，为刺激经济复苏，我国采取了积极的货币与财政政策。“四万亿”政策推出后，内需激增，在房地产与基建项目的双重刺激下，经济逐渐企稳，工业企业销售端逐渐改善。在此轮刺激中，主导行业是房地产与基建，因此黑色、有色等中上游行业产能先行复苏，相应的其库存水平也随之回升；而一些下游行业，如纺织、专用设备、通用设备等行业的库存回升则相对落后。

第三轮库存周期（2013年9月至2016年6月）：2013年，为了应对日益复杂的经济形势，国务院推出经济结构改革，着力扩内需促转型。国家加大了对基建、铁路等方面的投入，加之产业结构调整步伐加快，并积极推进成品油、电煤等制造业必需品价格改革，供需有所恢复，企业销售和利润双双改善，工业也开启了新一轮的主动补库行为。分行业看，由于此轮经济复苏仍靠基建和地产发力，因此库存周期呈现出上游先行补库而下游随后的特征。

第四轮库存周期（2016年至今）：2016年，供给侧改革政策正式推行，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务受到了市场的广泛关注。随着去产能的不断推进，上游产品价格抬升，上游企业利润逐渐改善；同时，棚改的持续推进以及基建投资的持续发力也带动经济企稳回升，需求好转与价格回升使得制造业开始扩大生产规模。但受去杠杆影响，企业融资仍有困难，而随着地产的挤出效应愈发明显，内需不振下企业也开始了从被动补库向主动去库的进程。与前两轮库存周期相似的是，本轮库存周期的起点也呈现出上游补库领先于下游的特征。

综合来看，除第一轮库存周期之外，其余库存周期均体现为上游行业先行补库而下游企业随后的特征，这在一定程度上与我国的刺激政策相关。2006年的经济企稳有相当一部分来自于外需的带动，因此，靠近终端需求的下游行业备货动力要高于上游行业；但随后的三轮库存周期中，虽有经济企稳带动工业企业利润和销售双双改善，但更多是采用基建+地产的强刺激方式以对冲经济下行，上游行业中的钢铁加工业、采矿业等行业有更强的备货需求，因此上游行业的库存回补领先于下游行业。

论现状：上下游库存走势分化说明了什么？

前文提到历史上的四轮库存周期中，有三轮库存周期呈现出上游行业库存回补领先于下游行业的特征，那么，本次上游行业补库是否预示着新一轮库存周期的拐点呢？

随着原材料价格回落、对地产调控持续发力、严控地方政府隐性债务，上游行业的利润和收入增速均趋于回落，上游行业补库的可持续性存疑，因此也并不意味着库存周期的拐点。具体来看，一方面，尽管二季度原材料价格回升在一定程度上带动了上游企业利润改善，但随着三季度工业原材料价格回落，上游企业的利润也重回低迷（如采矿业、钢铁加工业等上游行业的利润增速在7、8两月均有不同程度的回落），而产品价格下降和利润回落也将对上游企业扩产形成制约，上游企业将面临一定的去库压力。另一方面，当前对地产的调控仍在进行，而中央也在严控地方政府隐性债务，对经济的经济刺激方式已不再是传统的“基建+地产”的组合，而是采用“制造业升级+消费升级”的方式来引领经济新动能，基于此，库存周期与上游行业的相关性也应趋于弱化，反而是下游行业与库存周期的轮动更为相关。

对于下游行业而言，产需双弱的大环境下库存周期仍处于主动去库存阶段。从8月的工业数据看，8月主要下游行业的收入仍弱，计算机、专用设备、通用设备等设备制造业、纺织业的营收增速有所下降，而汽车制造业的利润增速和收入增速仍维持在负值区间，说明对于下游行业来说，当前仍是主动去库存阶段。后续来看，尽管9月PMI显示制造业产需小幅回暖，但考虑到今年季末月往往伴随着冲生产的特点，制造业供需回暖的可持续性仍有待观察，因此，我们维持此前的判断（具体参见我们此前的报告《债市启明系列20190909—库存、利润回升，是否周期新起点？》），库存周期并未完结，当前仍是产需双弱下的主动去库存，库存走稳或将在今年四季度末至明年一季度出现。

此外，随着管理方法的发展和商业模式的改变，生产与需求的匹配度有望逐渐提高，库存周期的波动或将弱化，因此应加强对企业销售（营收）的关注。事实上，随着企业仓储管理方法的改进、物流运输技术的发展和商业模式的转变，企业的生产与需求的匹配程度有望逐渐提高，二者之差（即库存）的波动也应趋于弱化；另一方面，销售端往往更加贴近终端需求，因此对企业的销售（营收）周期的探究也同样重要。立足当下，上游行业与下游行业的营收增速均在下探，也进一步说明了当前的终端需求仍然偏弱。

综合来看，2019年三季度以来，工业行业中上游与下游行业的库存走势分化，呈现出上游行业库存回补而下游库存回落的特征，通过分析，我们认为这主要是因为供改结束后的产能回补、工业原材料价格上涨、对基建发力的乐观预期等原因所导致的上游企业产能扩张。结合历史来看，库存周期的拐点出现之前往往伴随着上游行业先行补库的特征，但这在一定程度上与我国采用“地产+基建”的方式以刺激经济有关，当前上游行业补库并不意味着库存周期的拐点，后续上游行业库存也仍将回落；而对于下游行业而言，产需双弱的大环境下库存周期仍处于主动去库存阶段。此外，除了库存之外，对企业销售（营收）的关注也同样重要，当前上游行业与下游行业的营收增速均在下探，也进一步说明了终端需求仍弱。基于此，我们仍维持10年期国债到期收益率区间在2.8％~3.2％的判断。