可转债投资策略：逢低布局 结构为先

逢低布局，结构为先——2020年可转债投资策略

（海通固收 李波）

摘 要

1.行情回顾：收益大年，走势波折

转债收益“大年”。从量价两方面来看，今年是转债的收益大年：一方面中证转债指数年内（截至11月15日，下同）上涨18.6％，近17年来能排在第5。另一方面转债市场总规模在19年内上升了近1200亿，再创历史新高。但从年内走势来看，1、3季度转债上涨，2季度下跌，其中年内最大回撤达到13％左右，波动较为剧烈。

三条主线：成长、消费、金融。今年以来转债各行业普涨，但涨幅有所差异。三条主线表现较好：一是成长风格，包括TMT和机械制造。二是必需消费，其中的农业板块表现最为突出。三是金融板块，无论是银行还是券商，今年整体表现都较好。而周期、环保建筑、可选消费等行业今年表现相对一般。

估值成为重要影响因素。今年转债估值波动较大，1/2/3季度至今估值的变化分别为-14.1/+0.58/+11.2个百分点，三季度以来估值更是成为转债上涨的重要助力。而截至11月15日，转债市场的平均价格108元左右，转股溢价率36％左右。从估值-价格的匹配度来看，目前的估值是相对较高的。

2.供需情况：供给波动，需求旺盛

供给：发行节奏波动明显。19年是转债发行大年，截至11月15日，年内新券发行超过90只，规模超过2200亿元。其中一二季度供给较大，三季度较少，而三季度新券供给缩量叠加大盘转债赎回退出，成为转债提估值的重要因素。

申购制度逐渐完善。今年以来一级申购有以下几点变化：首先是“一户多打”和“超额申购”现象被严令禁止，新券申购更加规范。其次是网上资源充分调动，三季度以来纯网上发行的转债数量明显增加。最后是上市价格进一步分化，部分优质转债上市基本“一步到位”，而部分基本面一般的标的上市首日溢价率则明显偏低。

需求：基金、年金增持较多。19年前三季度公募基金转债持仓上升了284亿元，成为重要增持力量。并且债基19年收益与转债仓位有极强的相关性，转债已经成为今年债市投资的“胜负手”。其他机构方面，年金成为今年转债新的增持力量，19年前10个月年金转债持仓（上交所转债）增长了82亿元，增幅达到150％左右。

3.转债策略：逢低布局，结构为先

债市领先转债，转债领先股市。二季度以来，大类资产轮动的规律是债市领先转债，转债领先股市。首先债市领先股市的原因可能在于主导今年市场行情的重要因素是货币政策和流动性，由于债市对流动性更为敏感，因此节奏上领先股市。其次转债可以拆分为“平价+估值”两部分，平价与股市同步，估值则受流动性、资产稀缺性、转债供需等因素影响，与债市有一定同步，因此转债的节奏介于股债之间。

权益市场向好，关注成长+消费。我们认为中国经济在当前5-6％左右的位置具备企稳潜力，而经济的企稳依靠的是消费和创新驱动，这导致经济下行的周期拉长、斜率变平，经济增长的质量上升。对应到A股，消费和科技会表现较好，与之前几轮牛市中地产、周期板块领涨的风格有所不同。

转债投资策略：逢低布局，结构为先。转债目前面临的短期问题是估值略高，但我们预计明年A股盈利继续改善，政策仍有发力空间，权益市场中期向好。转债向下调整空间不大，若有波动即是布局机会。转债布局可关注三个方向：底仓品种关注正股优质，价格不高的核心标的，如银行、交运、电力等。弹性品种关注成长+券商板块，如5G、新能源、光伏、券商等。最后左侧配置可关注景气度有底部回升迹象的可选消费板块，如汽车，地产后周期等。

风险提示：股市大幅下跌，业绩不及预期，政策不及预期。

1.行情回顾：收益大年，走势波折

1.1 转债收益“大年”

今年转债市场的收益颇丰，以中证转债指数为例。截至11月15日，19年中证转债指数上涨了18.6％，这一收益在近17年来（03年以来）能排在第5，仅次于06年（37.7％）、07年（103％）、09年（42.6％）和14年（56.9％）。

从大类资产的收益来看，转债今年的表现明显好于债市，与权益市场相比也没有逊色很多。截至11月15日，上证综指年涨幅16％，表现差于转债。而沪深300指数（28.8％）、创业板指（33.9％）、万得全A（24.5％）等股票指数表现要好于转债指数。

今年转债的收益不仅体现在涨幅上，也体现在规模上。截至11月15日，转债市场（包含公募EB）总数193只，19年内增加了70只左右；总规模在3700亿元左右，19年内上升了近1200亿；其中19年7月初时，转债市场规模最高曾达到4060亿元左右。指数上涨，规模扩容，转债市场经历了一个“丰收年”。

1.2 年内走势一波三折

转债年内走势一波三折。一季度社融增速回升，市场情绪回暖，转债跟随权益市场大幅上涨。二季度初货币政策略有收紧，叠加中美贸易摩擦冲击，权益市场下跌，转债下跌和企稳的节奏略领先。三季度转债经历提估值行情，节奏大幅领先正股，估值提升的逻辑包括大盘转债赎回、货币政策放松、资产荒加剧等。四季度至今转债延续震荡上涨趋势。

1季度、2季度、3季度至今中证转债指数涨跌幅分别为17.5％、-3.6％、4.6％，其中二季度最大回撤达到13％左右，波动较为剧烈。

流动性明显回升。流动性方面，18-19两年市场流动性均是“高开低走”，一季度成交大幅放量后逐季走低。截至11月15日，19年内转债市场日均成交量64亿元左右，日均换手率1.8％，相比18年（日均成交量22.3亿元、日均换手率1.11％）明显回升。

1.3 成长、消费、金融表现更佳

从风格来看，小盘股性券表现最佳。今年以来股性券的涨幅更大，明显高于债性券和混合性券。但从价格来看，100-110元区间内的中价券表现不佳，反而是高价和低价券表现较好。此外，从规模来看，8亿元以下的小盘券今年表现最好，其次是中盘券和大盘券。从弹性的角度来看，小盘券的弹性也最强，大盘券弹性最弱。

三条主线：成长、消费、金融。我们将转债个券分为以下9大行业。今年以来转债各行业普涨，但涨幅有所差异。三条主线表现较好：一是成长风格，包括TMT和机械制造。二是必需消费，其中的农业板块表现最为突出。三是金融板块，无论是银行还是券商，今年整体表现都较好。而周期、环保建筑、可选消费等行业今年表现相对一般。

有板块轮动迹象吗？上半年的成长、必需消费。转债目前板块轮动的规律不是特别明显，但依然有迹可循。1-2季度表现最好的是成长和必需消费，一个是低估值弹性强；一个是基本面确定性改善。下半年的金融、医药、电力交运。三季度以来板块运行的核心变成流动性驱动，受益于货币宽松的金融、电力交运表现突出，医药也表现较好。整体来看，周期、环保建筑和可选消费年内表现相对较差。

1.4 估值变化成为重要因素

截至11月15日，19年转债市场平均价格上涨7.7％，转股溢价率均值下降了2.3个百分点左右，整体上看依然是价格上涨，估值压缩的过程。但1季度/2季度/3季度至今估值的变化分别为-14.1/+0.58/+11.2个百分点，估值大幅波动。其中三季度以来，转债在价格上涨的背景下提估值；或者换个角度来说，估值提升成为三季度以来转债明显较好的重要助力。

现在的转债估值高吗？目前转债市场的平均价格108元左右，转股溢价率36％左右。从估值-价格的匹配度来看，目前的估值略高于18年以来的均值，而价格显著较高，因此目前估值是相对较高的。再纵向对比来看，目前转债价格与18年1月初、19年2月中旬和19年4月末相当，但估值比这三个时间分别高出8、4、12个百分点左右，因此目前转债估值偏高。如果分价格区间来看，100-110元、110-120元区间内的估值明显偏高（100元以下债性券的转股溢价率可比性较差）。

2.供需情况：供给波动，需求旺盛

2.1 供给：发行节奏波动明显

19年无疑是转债发行的大年，截至11月15日转债新券年内发行超过90只，规模超过2200亿元，数量和规模均创下历史新高。但从节奏上来看，今年新券发行节奏有明显波动，3/4/6/8/10几个月的发行较多，其余月份较少。各季度来看，一二季度较多，三季度较少，四季度目前为止供给节奏有所加快。

供给成为扰动市场的重要因素。三季度新券供需结构的错配是转债提估值的重要因素：一方面三季度新券仅发行15只，规模仅88亿元左右，节奏明显放缓。另一方面三季度退市了平银、宁行、隆基、生益等多只转债，总规模达到400亿元左右。大盘转债赎回退市叠加新券供给不足，资金涌向存量券市场，导致估值出现明显抬升。

11-12月供给或加速。截至11月15日，批文+过会的转债共51只，规模超过1200亿元。其中包括烽火通信（31亿元）、新希望（40亿元）等多只大盘标的。17年和18年的四季度均是转债供给加速的时点，今年10月份以来供给节奏也明显加快，我们预计11-12月转债发行或进一步加速，对市场可能形成一定扰动。

2.2 申购制度逐渐完善

此前转债网下申购存在“一户多打”和“超额申购”现象。19年在几只热门转债申购中，部分机构甚至有数百个账号同时申购，且每户打满，严重拉低了中签率。之后证监会着手清理了重复申购和超额申购现象，从3月份的迪森股份、亨通光电转债发行开始，有效申购户数和金额出现了50％左右的下降，中签率有明显提升。

网上资源充分调动。今年以来转债一级市场赚钱效应明显，网上申购资源被充分利用，申购户数和金额明显上升。9月份以来网上申购金额已经稳定在8000亿元左右。而近期转债纯网上发行的比例也在提升，三季度以来发行26只转债，仅6只有网下申购，纯网上发行的比例高达77％。对于机构来说，一级打新的收益明显下降。

上市价格明显分化。三季度以来共上市了25只转债，平均上市价格108.5元，平均溢价率6.3％。但不同个券间分化严重，部分优质转债如欧派、桃李等上市基本“一步到位”，很难给出明显的低吸空间。而部分基本面一般的标的上市首日溢价率则明显偏低，机构关注度不高。

那么两类转债上市后表现如何？实际上首日买入优质券很容易“高位接盘”，收益一般；反而部分关注度不高的低价券，上市买入后赚钱效应更明显。

2.3 需求：基金、年金增持较多

19Q3公募基金转债持仓742.6亿元，19年内上升了284亿元，其中债券型基金加仓转债266.7亿元，混合型基金加仓16亿元，股票型基金加仓1亿元。基金转债仓位小幅从18年的0.36％上升至19Q3的0.55％，持仓占转债市值的比重从18年的17.9％小幅上升至19Q3的18.26％。

转债仓位决定债基收益。做一个简单的统计，19年前三季度债基收益前10名中，有9只转债基金，前20名中有15只转债基金。而收益前20名的债基平均转债仓位达到80％左右，仅有1只基金没有配置转债。而WIND口径下统计的39只转债基金，19年前三季度平均收益达到14.5％，其中仅有两只收益为负。可以说转债已经成为今年债市投资的“胜负手”。

机构转债持仓有何变化？从上交所转债持仓情况来看：（1）上半年加仓最多的是基金、券商自营、保险和年金。（2）三季度转债增量资金主要来自社保和保险，基金6月份由于流动性压力出现抛售转债情况，之后在9月份重新加仓。（3）年金成为转债新的增持力量，19年1-10月年金增持转债82亿元，仅次于基金（+143亿元），如果从增长率来看，年金转债持仓年内增长了150％左右。

3.条款情况：赎回增多，下修减少

3.1 赎回成为重要变量

19年以来共有15只转债强赎转股退出，是继15年5-7月之后的新一轮强赎高峰。而三季度退市的转债中包括了宁行、隆基等大盘券，释放了可观的赎回资金，存量资金的再配置成为了支撑三季度转债走强的一大动力。

临近赎回的转债还有哪些？目前绝味和参林转债均触发赎回，且已经公布赎回公告。此外，蓝思、水晶、海尔等转债也已经接近触发赎回，安图、和而、蓝晓等未到转股期，转股期开启后也可能会很快触发强赎。

3.2 下修明显减少，关注回售高峰

19年以来有18只转债公布下修预案，17只转债下修，相比18年有所减少。18只下修转债中多以主动下修为主，大股东持仓和转债转股诉求成为主要线索。但9月份以来，几只“老券”格力、国贸、洪涛纷纷公布下修预案，略超出市场预期。

明年将进入回售高峰。格力转债此前曾直接触发回售，国贸和洪涛此前也未曾下修过。但三只转债今年底到明年均要面临到期或回售压力，且行业上来看三只转债均是地产相关标的，今年以来融资情况略有不佳，这可能也是促使部分老券选择下修的原因。

今年四季度到明年将是转债回售的高峰，从回售—下修条款的博弈角度来看，部分临近回售期，有回售压力的转债或有下修博弈的价值。

4. 转债策略：逢低布局，结构为先

4.1 债市领先转债，转债略领先股市

转债相比正股有领先性？今年做转债投资的一个重要经验，是转债的节奏相对正股有领先性。例如一季度转债从1月初开始上涨（平价和估值双升），正股则是2月开始进入主升浪。二季度转债从4月初开始下跌（平价和估值双杀），正股则是5月份开始大幅下跌。最明显的是三季度，转债从6月末开始持续上涨，初期主要是依靠估值的拉升，而正股从8月份才开始有明显涨幅，转债节奏明显领先。

真正领先节奏的是债市。实际上从大类资产轮动的角度来看，今年二季度以来的特点债市领先转债，转债略领先股市。为何债市节奏领先？原因可能在于主导今年市场行情的重要因素是流动性，例如1、3季度流动性充裕，股市表现较好；二季度流动性收紧，股市表现也较差。而债市对货币政策和流动性更为敏感，因此节奏上最为领先。

转债扮演何种角色？我们可以把转债拆分为“平价+估值”两个部分，平价的变化与股市基本同步，但估值的变化则与债市有一定的同步性，共同影响因素包括流动性、资产稀缺性等。今年转债领先股市的原因其实是在于估值的领先性，而估值与债市较为同步，因此表现为债市领先转债，转债领先股市。

估值仍有支撑。短期来看，通胀上行制约流动性宽松幅度；11-12月新券发行放量，上市高峰可能在12月到明年1月，两个因素叠加之下，或导致转债估值短期有压缩压力。展望明年，经济下行压力仍在，通胀高点过后流动性或将重回宽松；资产荒格局不变，转债需求依旧旺盛。债市表现、信用利差等指标或是明年跟踪转债估值的重要线索。

4.2 权益市场向好，关注成长+消费

经济增长或中期筑底。我们认为中期来看，消费增速还有上升空间，而投资和出口增速进一步下滑的空间并不大，这意味着中国经济在当前5-6％左右的位置是具备企稳潜力的。展望未来，中国经济将迎来工程师红利、城市化以及深化改革开放等三大新动力的支撑，这意味着中国经济有望从之前的高速增长阶段，过渡到高质量发展的时代。

核心是宏观政策+盈利周期。今年三季度GDP同比增速回落至6％的低点，明年可能会面临一定的稳增长压力，宏观政策的节奏和力度将是资本市场的重要影响因素。我们认为受制于通胀的压力，明年货币政策可能前紧后松，但财政政策发力依然值得期待。

权益市场整体向好。盈利方面，全部A股19Q1/19Q2/19Q3归母净利润累计同比为9.4％/6.5％/6.9％，剔除金融后为1.3％/-2.8％/-1.9％。整体上A股盈利从三季报开始有明显的回升迹象。

10月经济出现改善迹象，从高频数据来看，生产端发电耗煤增速大幅回升，需求端35城地产销售增速也有所上升，我们预计四季度经济有望企稳回升，对应A股盈利或有望继续改善。因此今年中报到三季报或已经是本轮盈利的底部，后续盈利将逐渐回升。

关注结构机会：成长+消费。本轮经济的企稳依靠的是消费和创新驱动，而非传统的政策刺激，这导致经济下行的周期拉长、斜率变平，经济增长的质量上升。对应到A股，今年领涨的均是消费和科技相关的行业，与之前几轮牛市中地产、周期板块领涨的风格有所不同。

我们认为明年市场或将延续成长+消费主导的结构性行情，部分景气度见底回升的子板块或将有较好表现，例如成长板块中的5G、新能源；消费中的汽车、家电家居；金融中的券商等。

4.3 转债投资策略：逢低布局，结构为先

转债收益：Beta还是Alpha？1）Beta收益仍是主要贡献。转债本身的特性和投资者结构决定了这是一个区间波动品种，主流的价格区域在100-130元之间，投资者更加关注市场节奏和价格波动。2）Alpha机会逐渐增多。但随着转债市场的扩容，市场Beta逐渐向行业Beta转变，未来Alpha收益机会也会逐渐增多，对于部分行业或特定产业链及个股的研究或将更加重要。

估值难题如何解？猜想一：个券分化。随着新券供给加速，存量券估值或有下行压力。正股基本面的优劣与转债估值间的相关性会进一步提升，未来可能会步入个券估值分化的阶段。猜想二：平价上涨。今年2月中旬和5月中旬也曾出现转债短期估值较高的情况，之后分别通过正股上涨和转债下跌两种方式来消化估值。我们认为权益市场中期趋势震荡向上，未来可能通过正股上涨的方式来消化估值。

转债投资策略：逢低布局，结构为先。转债的短期问题是估值略高，但我们预计明年权益市场向好，转债向下空间不大，若有波动即是布局机会，关注景气度较高的成长+消费板块。

1）底仓品种关注正股优质，价格不高的核心标的，如银行（苏银、中信）、交运（招路、圆通、顺丰）、电力（川投、福能）等。

2）成长+券商是明年重要的弹性来源，关注5G（大族、水晶、长信、拓邦、启明、新券烽火），新能源（赣锋、星源、已过会的新券先导智能和璞泰来），光伏（通威、中来），传媒（游族）、券商（长证、敖东等）。

3）关注板块有底部回升迹象的可选消费板块，如汽车（长久、文灿、中鼎），地产后周期（海尔、顾家、欧派）等。

风险提示：股市大幅下跌，业绩不及预期，政策不及预期。