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    光大固收:2020年1月初降准概率较大

    2019-12-16 12:31:45

    金融界网站 张旭 危玮肖

    2019年12月16日,人民银行开展中期借贷便利(MLF)操作3000亿元,比今日到期量多140亿元。今日未开展逆回购操作。

    光大固收发表研报称,在跨年的过程中采用“量升价平”的方式进行MLF操作是最适宜的。目前跨年资金面状况好于去年,预计未来人民银行仍会采用MLF超额续作(定向)降准交替使用的方式。

    2020年1月初降准的概率较大。一方面,降准可以对冲春节前的流动性缺口;另一方面,降准可以为地方政府创造稳定的融资环境。

     【光大固收】是时候讨论下何时降准了

    今日MLF操作的利率为3.25%,与上一次持平,这多少有些低于部分投资者的预期。事实上,我们在12月6日的报告《MLF“量升价平”化解货币市场“短松长紧”——12月6日MLF操作点评》已经指出“采用的‘量升价平’的方式进行操作是最适宜的。”

    在跨年过程中,市场对于回购融资的需求会季节性地加大。例如,2017年11月末待购回债券余额为4.82万亿元,至12月末时快速上升至6.20万亿元,上升了28.8%。回购融资需求扩大的背后是结构性资金短缺的加剧,此时资金可得性远比资金成本重要。小幅降低MLF利率并无助于解决上述问题,而增量续作MLF可以从供需两方面改善金融体系的跨年资金状况:一方面,增加了融出机构的资金供给能力和意愿;另一方面,融入机构在获得MLF资金后,其回购融资需求会相应降低。

     【光大固收】是时候讨论下何时降准了

    值得注意的是,目前跨年资金面状况好于去年。例如,今年12月13日3M至1Y各期限的CD收益率均低于2018年的12月13日;而且,当前1Y AA+级CD的收益率为3.25%,甚至远低于今年6月的水平。因此,目前尚未到降准的时间窗口,这同时也是今日MLF超额续作量并不大的一个原因。

     【光大固收】是时候讨论下何时降准了

     【光大固收】是时候讨论下何时降准了

    预计,未来人民银行仍会采用MLF超额续作与(定向)降准交替使用的方式,向银行体系补充中长期流动性,即MLF超额续作几次后进行一次(定向)降准。2002-2014年,外汇占款快速增长,这给金融体系带来了大量长期稳定负债。(甚至由于这部分稳定负债的增长过快,需要人民银行不断提高法储率,对银行贷款创造存款行为施加流动性约束。)但是2015 年以来,外汇占款的变动趋势发生改变,而且一度下降较快。外汇占款形成了银行的稳定负债,其增长停滞(甚至是负增长)会使银行面对“稳定负债荒”的局面,从而令银行的信贷投放能力受到制约。解决这个问题最为直接的办法是通过MLF、PSL等工具弥补外汇占款下降的资金缺口,以及下调法定存款准备金率,对冲银行因存款增加而需要补缴的法定准备金。

     【光大固收】是时候讨论下何时降准了

     【光大固收】是时候讨论下何时降准了

    对于降准时点的判断,我们认为2020年1月初降准的概率较大。一方面,2020年春节出现在1月25日,春节前银行体系现金投放的规模会超过往常,降准可以对冲该因素形成流动性缺口。另一方面,1月初即将有大量的地方政府债券发行,也需要中长期流动性的注入。事实上,在2015年以及2019年初地方政府债券大量发行之前,人民银行即通过降准的方式向银行体系提供低成本、稳定的负债,我们预计2020年大概率仍会是这样。

     【光大固收】是时候讨论下何时降准了

    此外,部分投资者认为,MLF利率保持不变不利于引导LPR利率的下行。我们认为,当前银行体系的净息差并不低,即使MLF利率不降,也具有进一步压降贷款利率的潜力。事实上,19Q3商业银行的净息差为2.19%,反倒较19Q2上升了1bp,处于2017年以来的最高水平。特别是股份制商业银行和城商行,分别较19Q2上行了4bp和3bp,较18Q1的低点改善了37bp和21bp。

     【光大固收】是时候讨论下何时降准了

    需要再次强调的是,改革完善LPR形成机制对降低贷款实际利率的作用体现在价格和数量两个维度。从价格维度看,第一,即使LPR不下行,改革即可以解决贷款定价过程中的隐形下限和协同定价的问题,有助于降低实体经济的融资成本;第二,LPR本身也正在逐步下行,1Y LPR已经较同期限贷款基准利率低了20bp 。从数量维度看,随着时间的推移,会有越来越多的贷款与LPR挂钩,因此改革对于实体经济融资成本降低的作用亦会越来越明显。

     【光大固收】是时候讨论下何时降准了

    
    
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    责任编辑:赵路 RF13155

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