海通宏观2020年海外宏观报告：短期暂缓和 且行且珍惜

短期暂缓和，且行且珍惜

——2020年海外宏观报告

（海通宏观李金柳、宋潇）

概要

政策及时调整，PMI边际企稳。在经历持续下跌后，全球制造业PMI自19年8月开始持续回升，11-12月企稳在荣枯线上，对全球经济传递了积极信号。一个原因在于去年全球货币政策从之前的收紧转向了新一轮宽松。19年一季度，印度、埃及等国率先降息，同年3月美联储确认结束加息，更多央行加入到降息阵营，7月美联储首次降息，开启了更大范围的降息潮，而欧元区尽管没有降息，但19年9月重新开始购债，全球货币政策迅速转向宽松。另一个原因在于贸易紧张局势出现短暂缓和。18年开始美国的贸易保护政策频频引起纷争，全球贸易不确定性上升，影响了企业生产和投资的预期，我们认为中美的贸易关系也左右着美国制造业PMI的走势。19年4季度，中美磋商释放阶段性缓和信号，企业悲观预期逐渐修复，贸易也出现边际企稳。

美国：衰退风险下降。经济表现上，19年4季度美国消费稳定，投资或低位回升。美国11月制造业核心资本品订单增速由负转正，如果趋势延续，那么私人投资也可能低位企稳乃至小幅回升。政策方面，随着经济边际暂稳，美联储暂停降息，转为观望。19年3季度以来，美国住宅投资增速反弹，9-11月失业率处于3.4％的历史低位、时薪增速稳定在3％以上，短期持续降息必要性降低。19年12月美联储宣布暂停降息，转向数据依赖，如果经济不大幅恶化，美联储大概率会维持利率不变。展望未来，我们预计未来半年内美国经济支撑仍在，趋势虽然放缓，但衰退风险暂消。一方面，参考历史，受益于前期货币放松，今年上半年美国住宅投资较19年或将改善。另一方面，贸易局势短期缓和，19年4季度美国PMI制造业新出口订单低位修复。我们预计，今年上半年特朗普仍有较强意愿保持贸易政策不再恶化，有利于提振企业投资。虽然中期美国经济放缓趋势难以避免，且贸易缓和持续多久、地缘政治风险是否会上升和影响经济，目前仍难下结论。不过货币和贸易政策的积极因素，还是给了经济一个短暂的修复机会，衰退风险暂时得到缓解。

欧日：短期低位稳定。经济表现上，欧洲和日本经济19年内需稳定改善，而变化多来自外需。19年三季度欧元区GDP环比折年率达到0.9％，比二季度提升0.2个百分点，尤其是德国受益于净出口对经济的拉动率由负转正，GDP增速从二季度的-0.1％大幅上升至三季度的1％。19年日本内需明显改善，19年10月日本提高消费税率，居民为避税而提前消费，私人消费对GDP同比的拉动率在三季度达0.8个百分点。相比之下，净出口对日本GDP的拖累仍大。政策方面，欧洲和日本央行降息空间有限，大概率维持当前的宽松。此外，日本已出台26万亿日元的财政刺激计划，应对未来可能的下行风险，这一规模仅次于安倍2016年的方案，或对日本2020年经济起到一定提振。展望未来，如果全球贸易不继续恶化，将有利于净出口对欧、日经济的拉动。英国脱欧尘埃落定，也有利于欧洲经济改善，我们预计2020年欧洲面对的外部和内部环境都要好于去年，经济可能小幅反弹。而日本可能面临内需转弱和外需回暖的格局，预计今年经济增速相比去年小幅回落。

新兴市场：整体好转，内部分化。19年印度经济增速大幅下滑，工业生产增速转负。贫富差距巨大造成消费潜力难以释放，而制度问题制约了其投资增长。印度表示将在未来5年里投入超过100万亿卢比用于基建。预计短期财政刺激能一定程度上促进经济增长，但诸多结构性问题仍需深入改革才能有效化解。整体上，新兴市场国家2020年外部风险不大，有助于经济反弹。新兴市场国家经济增长的稳定性较差，容易受到外部需求和资金流动的影响，而全球贸易回暖和流动性相对宽松，提供了温和的外部环境。但同时，部分国家社会矛盾激化、政局动荡不稳，仍可能威胁经济增长。

1.政策及时调整，PMI边际企稳

1.1制造业PMI低位修复

最近一个季度以来，全球PMI低位企稳。在经历了持续的下跌以后，Markit全球制造业PMI自19年8月开始出现持续回升，11-12月企稳在荣枯线上。制造业PMI指数往往与经济走势密切相关并略微领先，近期企稳暗示全球经济边际回暖。从分项来看，产出指数和新订单指数双双反弹，先后于19年8月和10月升至荣枯线以上，意味着全球制造业生产和需求均有改善。

分地区来看，美国出现好转，欧日底部震荡。美国Markit制造业PMI从去年9月开始持续回升，虽然ISM制造业PMI与其表现背离，但近期跌幅较去年上半年也明显放缓。日本和欧元区制造业PMI在18年都持续走弱，而19年4季度均呈现止跌震荡的走势。

新兴市场走势分化。巴西制造业PMI自19年8月跳升以后连续4个月维持高位；马来西亚、菲律宾PMI指数都从低位回升；印度、泰国PMI指数低位震荡；而俄罗斯PMI指数明显走弱，19年5月跌入荣枯线以下，并仍在持续下滑。

1.2原因一：重启降息，流动性宽松

整体上看，作为领先指标的PMI指数边际企稳，对全球经济而言传递了积极信号。一个重要原因在于，去年全球货币政策从之前的收紧转向了新一轮宽松。

18年以美国为代表的全球主要发达经济体货币政策经历了明显收紧。18年2季度美国实际GDP环比折年率一度触及3.5％，核心PCE同比18年3月后达到甚至高于2％。于是美联储进行了四次加息并进行缩表，货币收紧的步伐较之前几年加快。

但随着经济和通胀出现回落，18年底美联储逐渐转鸽，并在19年重启降息。美国经济增速18年3季度见顶回落、核心PCE同比18年4季度回到2％以下。美联储从18年11月议息会议开始关注加息对经济的负面冲击，从19年1月会议声明中删除“进一步加息”的表述，立场转鸽，并在19年3月的点阵图上基本确认了加息周期的结束。美联储19年6月议息会议称不确定性在提升，将采取适当行动保持扩张，随后在7月正式开启了连续三次的“保险式”降息。

美联储结束加息甚至重新开启降息，为全球的货币转松释放了空间。19年一季度，印度、埃及等国率先降息，3月美联储确认结束加息之后，越来越多的央行加入到降息阵营。而7月美联储首次降息，更是开启了多国的降息潮。19年俄罗斯降息5次，印度、印尼、土耳其、巴西等国降息也多达4次，此外，韩国、马来西亚、澳大利亚、墨西哥、南非等数十个国家纷纷降息，而已经是负利率的欧元区尽管没有降息，但19年9月重新开始购债，全球货币政策一改18年的收紧，迅速地转向了宽松。

1.3原因二：贸易缓和，不确定性下降

另一个原因则在于贸易紧张局势出现短暂缓和。

18年开始美国的贸易保护政策频频引起纷争，全球贸易环境的不确定性上升。特朗普上台之后，奉行“美国优先”的政策，贸易方面对墨西哥、加拿大、欧盟、日本、韩国、中国等都提出了贸易谈判的要求甚至采取惩罚性措施。18年全球贸易增速就开始放缓，18年末日本和韩国的出口增速转负、19年二季度美国出口增速转负。

贸易不确定性的上升，直接影响了企业生产和投资的预期，尤其是作为世界最大的两个经济体，我们认为中美的贸易关系也左右着美国制造业PMI的走势。美国的制造业PMI在18年3季度开始放缓，这一时点对应的是美国对2000亿美元中国商品的大范围征税，跌破荣枯线是在19年8月，对应美国宣布对剩余3000亿美元中国商品全面征税，而19年1季度和4季度的缓和期，恰恰也是中美冲突缓和、重回磋商的时期。随着19年4季度，中美关税升级措施一再延后、磋商释放阶段性缓和信号，企业悲观预期逐渐修复，贸易也出现了边际企稳。

2.美国：衰退风险下降

2.1回顾：消费保持稳定，投资拖累减轻

19年3季度美国经济短期缓和，主因投资拖累减轻。虽然美国的实际经济同比增速仍在放缓趋势中，但从环比看，19年3季度增长2.1％较2季度的2.0％略有改善，意味着经济整体平稳、尚未失速。消费仍是美国经济最大支撑，19年3季度对经济环比增速拉动2.1％，而投资较2季度明显改善，其中，固定投资和存货投资较2季度对经济增速的拖累分别收窄了0.1个和0.9个百分点。

从近期数据看，19年4季度美国消费维持稳定，投资或低位回升。19年10-11月美国零售和餐饮销售增速稳定在3.3％附近，为19年以来的平均水平，而12月消费者信心指数进一步回升到99.3，意味着4季度美国消费表现稳定。同时，美国11月制造业核心资本品订单增速由负转正，如果这一趋势未来延续，那么意味着其私人企业设备投资也可能从18年以来的持续放缓转为低位企稳乃至小幅回升。

2.2政策：降息步伐暂停，货币政策观望

随着经济边际暂稳，美联储暂停降息。降息刺激最直接的是房地产市场，19年8月以来，美国新建私人住宅许可的数量同比从负值转正至10％左右，住宅投资增速也在3季度开始反弹。而9-11月美国失业率处于3.4％的历史低位、时薪增速稳定在3％以上，对通胀也形成支撑。这些表现使得短期持续降息的必要性降低，于是在19年12月议息会议上，美联储宣布暂停降息。

未来美联储货币政策将进入一段观望期。由于短期经济失速风险明显下降，美联储转向数据依赖。虽然前期宽松对经济刺激的持续性仍需观察、贸易短期缓和对经济能带来多大程度的提振也无法确定，但美联储并不希望进入负利率和再度刺激金融业失衡，因此如果前面两大因素支撑下，经济不出现大幅恶化，美联储大概率会维持利率不变。

财政方面政策空间更为有限。由于美国众议院享有独立提出财政相关法案的权力，在民主党控制众议院后，共和党政府的支出就一直受到掣肘。虽然去年7月两党达成联邦政府预算和债务上限协议，避免了政府停摆和债务违约，但2020年大选临近、两党争夺选票之际，民主党控制的众议院也不会给共和党的政府太多的财政空间。

2.3展望：短期仍有支撑，衰退风险暂消

我们预计未来半年内美国经济风险不大、支撑仍在。一方面，货币放松有助于住宅投资改善。参考1995和1998年的经验，在美联储停止“保险式”降息后的一个季度内，私人住宅投资仍有上行动力，而后回落到前期水平，这意味着2020年上半年的住宅投资较19年或有改善。

另一方面，贸易缓和有助于改善企业预期、提振企业投资。随着贸易局势短期缓和，19年4季度美国PMI制造业新出口订单较3季度的低位有所修复，有利于企业生产的企稳，19年11月的美国制造业生产指数已跌幅收窄。在竞选连任的诉求下，我们预计至少在今年上半年，特朗普仍有较强意愿保持贸易政策不再恶化，以改善企业预期，这将有利于提振19年持续走弱的企业投资。

趋势虽然放缓，衰退风险暂消。虽然中期来看，美国已处在复苏周期的尾部，随着减税刺激效应消退，经济放缓趋势难以避免，并且当前贸易的缓和到底能持续多久、地缘政治风险是否会在大选之年上升和影响经济，目前来看仍难下结论。不过货币和贸易政策上积极因素的出现，还是给了经济一个短暂的修复机会，19年4季度美债收益率曲线就已经结束了倒挂，也意味着政策的及时调整使经济衰退的风险暂时得到缓解。

3.欧日：短期低位稳定

3.1回顾：内需稳定改善，变化来自外需

最近一个季度，欧洲经济也出现了好转迹象。19年三季度欧元区GDP环比折年率达到0.9％，相比二季度提升0.2个百分点，反映经济出现好转，其三大主要经济体德国、法国和意大利的GDP同比增速都明显反弹，尤其是德国GDP同比从二季度的-0.1％大幅上升至三季度的1％。行业上格局分化，19年前三个季度服务业对GDP同比的拉动率均在1个百分点以上，贡献了经济的大部分增长，而工业对经济拖累扩大，三季度导致GDP增速下降0.2个百分点。

受益于内需持续强劲，去年法国经济表现好于德国。19年法国GDP同比稳步回升，主要是内需贡献较大，消费和投资前三季度都稳健增长，尽管三季度净出口对经济拉动转负，但投资对经济拉动大幅上升，法国三季度GDP同比增速进一步升至1.7％。

而19年三季度德国净出口对经济贡献转负为正。18年三季度以来德国GDP同比增速一直处于1％以下的低位，并且19年二季度GDP同比增速一度跌入负增。拖累德国经济增长的主要因素是净出口，三季度这一情况有了改善，净出口对GDP同比的拉动率由负转正，这也是三季度德国经济增速大幅反弹的原因。

19年日本内需明显改善，但外需拖累扩大。去年10月日本提高消费税率，居民为避税而提前消费，导致19年前三季度日本居民耐用品消费支出大幅扩张，同比一度达8.8％，私人消费对GDP同比的拉动率在三季度也达到0.8个百分点。同时三季度日本固定资产投资也大幅回升，反映内需改善。相比之下，净出口对GDP拖累持续扩大。

3.2政策：货币维持宽松，日本财政加力

货币政策方面，欧洲和日本央行降息空间有限，大概率维持当前的宽松。目前欧元区主要再融资利率处在0％的位置，存款便利利率也早于14年降至负值。而日央行16年将基准利率降至-0.1％以后就维持负利率状态。中长期来看，负利率环境下，低效率企业难以正常出清，拉低全社会生产率，不利于经济的长期健康，欧洲和日本央行进一步降低政策利率的空间十分有限。而多轮量化宽松以后，欧洲和日本央行持有的债券规模也已接近极限。19年12月日本央行持有的政府债券接近整体国债的50％，占日本央行总资产的比重高达84％。欧洲央行承诺单一国家国债购买上限33％，单一公司债也有70％的约束，在合意资产购买接近饱和的情况下，欧央行要进一步大幅扩大资产购买就需要上调购债约束限制。整体来看，除非经济出现明显衰退迹象，否则日本和欧洲央行或将为了维持宽松的货币政策而保持当前的扩表幅度。

日本出台财政刺激政策应对未来可能的下行风险。19年12月日本通过了26万亿日元的经济刺激计划，主要包括灾后基础设施重建、应对经济衰退风险和东京奥运会后的经济发展三个方面。日本首相安倍在上台以后出台过多次经济刺激政策，本次刺激规模仅次于16年的方案，或对日本2020年的经济起到一定的提振。

但欧洲受到政府债务的约束，部分国家刺激空间有限。由于长期的高福利，欧洲许多国家的政府债务都处于较高水平，例如希腊、意大利、葡萄牙到19年6月的政府杠杆率水平分别达到180.5％、138％和121.1％。欧元区2012年签署《欧洲经济货币联盟稳定、协调和治理公约》，要求各国政府结构性赤字不得超过GDP的0.5％，意大利之前就曾经多次就财政赤字问题与欧盟协商。因而，大多数欧洲国家在现行机制下通过财政刺激经济的空间相对有限。

3.3展望：欧洲有望改善，日本仍或承压

展望未来，对于欧洲，如果今年全球贸易不继续恶化，将有利于净出口对经济的拉动。近几个月Markit全球制造业PMI低位回升，反映了贸易局势短期缓和带来的影响。19年欧洲经济的火车头德国受到了净出口的拖累，如果2020年全球贸易出现回暖，净出口对其增长可能转为正向拉动。

英国脱欧尘埃落定，也有利于欧洲经济的改善。19年英国脱欧问题悬而未决，欧洲各国企业投资决策都受影响，而随着大选后英国首相明确将如期脱欧并开始贸易谈判，未来脱欧的不确定性有望下降。我们预计2020年欧洲面对的外部和内部环境都要好于2019年，欧洲经济可能出现小幅反弹。

而日本可能面临内需转弱和外需回暖的格局，经济或小幅回落。19年日本经济大幅好转主要来源于内需拉动，其中消费扩大与提高消费税导致的消费前置有关，而奥运会的建设也带来了投资需求。但后续仍有压力，一是历史上每次消费税提升后，日本消费都会大幅下滑，1997年和2014年消费税提高分别导致日本消费环比增速下滑-2.6％和-4.6％；二是奥运会带来的短期需求也将在2020年消失。因此，未来日本经济面临内需转弱的可能，不过刺激政策出台以及外需好转可能带来一定的对冲，预计2020年日本经济整体增速相比2019年小幅回落。

4.新兴市场：整体好转，内部分化

4.1印度经济为何失速

2019年印度经济增速出现大幅下滑，工业生产增速转负。印度GDP同比增速从18年3月8.9％持续下降至19年9月4.6％，创09年3月以来增速新低；工业生产指数同比增速从19年7月4.9％下降至19年10月-3.8％。

一方面，贫富差距巨大造成消费潜力难以释放。印度居民消费支出同比增速从18年9月9.8％跌至19年9月5.1％，尤其是耐用品消费下滑更为明显。印度贫富差距巨大，使得多数居民难以从经济增长中获益，无法形成消费促进经济增长的内生循环。

另一方面，制度问题制约了印度投资的增长。印度央行从去年2月开始连续5次降息，回购利率从19年1月6.50％降低至11月的5.15％，理论上可以刺激投资，但印度投资增速依旧大幅下滑，主要原因在于制度问题的制约。印度基础设施建设较为落后，再加上土地制度、劳工制度、政府腐败等问题，难以形成完备的制造业工业体系，同时基建投资又面临征地难和施工低效的情况。

短期刺激政策或能托底经济，但制度改革才是经济长期健康发展的关键。为了刺激经济，印度财政部长近期表示将在未来5年里投入超过100万亿卢比用于印度基础设施建设。预计短期的财政刺激政策能够在一定程度上促进经济增长，2020年印度经济可能好于2019年的表现。但长期来看，印度的根本问题在于其国内结构性因素，需要进行深入改革才能有效化解。

4.2新兴市场经济展望

整体上看，新兴市场国家2020年外部风险不大。一方面，2020年全球贸易或将出现好转。无论是贸易摩擦的升温还是发达国家经济的走弱，都导致新兴市场19年出口出现了明显下滑，19年前7个月累计同比增速仅为-0.5％，远低于18年全年的13.6％。但随着贸易环境短暂缓和，2020年全球贸易可能出现改善，意味着新兴市场国家的外部需求会好转。

另一方面，美联储货币政策并未转向收紧，新兴市场国家的资本外流压力也不大。18年美联储持续加息，全球流动性出现明显收紧，大部分新兴市场国家汇率明显贬值，除了阿根廷大幅贬值超过50％以外，俄罗斯和巴西贬值幅度也超过10％。19年美联储重新降息，新兴市场国家汇率压力明显缓解，部分甚至出现升值。考虑到2020年美联储货币政策也难以转向收紧，预计未来一段时间新兴市场国家都不会因为资本的大量外流而承受货币贬值的压力，外部环境较为温和。

总体来说，2020年新兴市场国家经济或将反弹，但内部会分化。由于新兴市场国家经济增长的稳定性较差，容易受到外部需求和资金流动的影响，而全球贸易回暖和流动性相对宽松，为具有经济增长潜力的新兴市场国家创造了良好的外部环境。但同时，部分新兴市场国家社会矛盾激化、政局动荡不稳，仍有可能威胁经济增长。