定增投资步入黄金坑时代

作者：孙金钜，开源证券总裁助理兼研究所所长，多年新财富最佳分析师中小市值研究第一名。

一、定增市场苦尽甘来，政策松绑加速市场回暖

严监管时代定增市场持续低迷，供大于求发行困难。2017年发布严监管的再融资新政和减持新规之后，定增市场步入寒冬，发行规模及成功率持续低迷。我们的统计数据表明，2018年定增发行失败的概率高达52.4％，2019年以来延续这一趋势，已有112家公司发行失败，发行失败的概率高达53.3％。同时在发行成功的项目中基本全部均为底价发行，2019年纯粹按底价发行的项目占比达到了85％，如果考虑部分公司发行价仅略高于发行底价，基本上95％以上的项目已经全部为底价发行。同时2018年以来募资不满额（实际募资低于预计募资金额的90％）开始成为普遍现象，2018年有52.7％的公司募资不满额，2019年这一比例进一步提升到了57.8％。

政策大松绑解决核心问题，定增市场将加速回暖。定增市场持续低迷的核心问题在于严监管之后定增市场需求的大幅下滑。2019年11月政策大松绑解决了核心的定增市场对于资金吸引力的问题，高折价率叠加缩短的锁定期将吸引资金的快速流入。在解决了定增市场核心的需求问题之后，后续定增市场将加速回暖。同时放宽再融资的发行要求，叠加市场对定增市场认可后上市公司发行定增项目的积极性也将提升，未来定增市场供需两端都将迎来快速回升，有望重塑往日的荣光。

二、供需两端大松绑，迎直接融资黄金时代

供给端看，创业板亏损公司和已发预案尚未获得批文的公司最受益。政策放松对于创业板上市公司进行公开和非公开发行的要求进行了放宽，取消了创业板非公开发行对于连续2年盈利、前次募集资金基本使用完毕的规定，同时取消了创业板公开发行对于最近一期末资产负债率超过45％的规定。而由于2018年商誉减值的爆发，众多创业板公司2018年业绩出现了大幅的亏损，从而不满足非公开发行的条件，修订将让这部分公司重新获得非公开发行的权利。同时证监会规定修改后的再融资规则发布实施时，对于尚未获得证监会核准批复的适用修改后的新规则，对于目前已经发布再融资预案但是尚未获得证监会批文的公司相对受益。

需求端看，提升折扣上限、缩短锁定期、放松减持限制、降低参与门槛，四位一体提升定增市场对资金的吸引力。2019年11月再融资新规之前，定增市场的底价为发行期首日前20个交易日均价的9折（不能提前锁价），锁定期为一年或者三年。此外，在限售期解禁之后还需要受减持新规的限制（减持新规要求连续3个月内集中竞价减持不得超过总股本的1％；大宗交易减持不得超过总股本的2％且大宗受让方受让后6个月内不得减持；解禁首年集中竞价减持不得超过所持定增股份的50％）。减持新规不仅限制了定增股东解禁后的流动性，另一方面还变相延长了定增股份的锁定期。折扣率的下降、锁定期的变相延长、减持退出的受限，使得定增市场吸引力大幅下降，鲜有资金愿意参与，定增需求端投资情绪进入冰点。而再融资政策修订后，折扣上限提升（9折提升到8折，并且18个月的可以提前锁价）、锁定期减半（一年和三年缩减为半年和一年半）、减持限制全面放松（不受减持新规限制）、参与门槛大幅降低（发行对象由5个和10个统一增加到35个），将四位一体大幅提升定增市场对资金的吸引力。

三、折价率提升，定增进入“黄金坑”时代

折价率有望提升，高折扣套利策略将重启，定增进入“黄金坑”时代。历史来看，折价率是定增市场系统性收益的核心来源。在2017年之前，定价和竞价的定增均可以在董事会决议日、股东大会决议日和发行期首日确定价格或底价，价格或底价为定价基准日前20个交易日均价的9折。底价在一定程度上会限制定增的折价率，修订将底价提升至8折后，提升了折价率的上限，且在弱市环境下将有助于整体折价率的提升。以定价定增为例，2019年11月修订后定价定增同样可以提前锁价且折扣率提升到8折，锁定期由原来的三年缩短到一年半，且减持不受限。即使仅考虑折价率带来的收益，定价定增的年化收益即可达到16.7％，高折价套利的机会凸显。对于竞价定增而言，发行底价折扣为8折会吸引众多投资者参与，市场化报价情况下折扣率不会太高。但是目前定增市场正处于供远大于求的格局，资金进入市场需要一定的时间周期，因而短期内竞价定增的折价率仍将保持高位，同时锁定期仅6个月，存在非常好的高折价套利机会。修订后的新规实施后，无论是定价定增还是竞价定增都会存在较好的高折价套利机会，未来定增市场将进入以高折价为核心的“黄金坑”时代。