4.17政治局会议有何深意？从“土地+财政”到“货币+财政”

文丨明明债券研究团队

4.17政治局会议强调，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，首提“降息”的同时强调“房住不炒”。在这些表述的背后，映射出宏观政策组合更深层次的变化——从“土地+财政”走向“货币+财政”。政策组合的转变，可能会改变通胀和利率的逻辑。

从“土地+财政”到“货币+财政”。会议同时强调了更加积极的财政货币政策和“房住不炒”，意味宏观政策组合将由“土地+财政”走向“货币+财政”。过去“土地+财政”的组合，推升以房价为代表的广义通胀，带动利率上行，也是我们“看到财政发力就会担心利率上行”这种直觉的内在原因。现在的“货币+财政”组合，同时降低私人部门和政府部门的融资成本，既可以刺激私人部门投资和消费的积极性，又能够在一定程度上缓解政府的债务压力，对于通胀和经济的刺激相对温和，充足的流动性供给也会使利率趋于下行。这种政策组合的转变将会影响到债市的核心逻辑。

会议还强调了疫情防控、六稳六保、扩大内需、坚持改革。疫情防控方面，海外疫情仍在扩散期，不同国家疫情爆发和反复的案例不仅意味着未来全球经济的不确定性增加，也意味着国内疫情防控不能过快放松。六稳六保方面，“六保”是在“六稳”的基础上、疫情特殊时期更具体和更基础的任务目标。“六保”的提出在很大程度上意味着政府充分估计了未来经济的困难，从政策层面看，补贴、减税、降低融资成本等保障措施可能会更多的运用，难走大水漫灌和巨额财政支出的老路。扩大内需方面，加快复工复产、复商复市，帮助企业度过难关是形成需求的基础，基建投资是短期内的主要驱动力，居民消费尤其是公共消费的扩张仍将有所节制，总消费需求可能保持一个缓慢改善的过程。坚持改革方面，会议主要强调了“房住不炒”和要素市场化。

如何看待政治局会议首提“降息”？降息是“货币+财政”政策组合的必然选择。从货币政策的目标看，降低实体融资成本是长期目标，也是现阶段缓和疫情冲击，帮助企业度过难关的紧迫任务。降息需要从政策利率、LPR和存款基准利率三个层面关注，三个层面的相互联系和制约是判断降息路径的重要依靠。本次政治局会议之后，根据过往的经验判断，政策利率可能率先迎来调降，OMO利率和1年期MLF利率可能在下个月之前出现10bp或以上的调降，预计反映在5月的LPR。考虑到近期政策利率的下调较快，且银行负债成本对于LPR的制约已经广泛讨论，下调存款基准利率的概率进一步增大。

债市策略：“货币+财政”的政策组合利多长端利率。政治局会议首提“降息”，直接对货币政策操作做出指导，更大力度的宽松将是货币政策一段时间内的基调。从更深层次看，宏观调控的政策组合由“土地+财政”向“货币+财政”倾斜，利多债市，长端利率仍存下行空间。我们认为，维持低利率是“货币+财政”组合的必然选择，政治局会议后存款基准利率调降的可能性增大，若存款基准利率松动，长端利率还将有更大的下行空间。

正文

一季度经济数据公布，中国GDP增速跌入历史谷底。4月17日召开的政治局会议指出，今年一季度“极不寻常”，“当前经济发展面临的挑战前所未有”，并在首次在政治局会议中提到“降息”，即便在08年经济危机和15年的降息周期，政治局会议也未曾提及“降息”二字，显示出政府进一步加强宏观调控力度的决心。除了这些吸引眼球的提法之外，你可能忽略了本次政治局会议的更深层次信息——宏观政策组合的本质改变：从“土地+财政”到“货币+财政”，以及它们对于债市截然相反的影响。

从“土地+财政”到“货币+财政”

“积极财政”+“货币宽松”+“房住不炒”意味着什么？会议同时强调了更加积极的财政货币政策和“房住不炒”，意味着过去以“土地+财政”为主的宏观政策组合将逐渐退出历史舞台，取而代之的是“货币+财政”的组合。“土地+财政”的政策组合在过去几次经济下行时期中起到了明显的效果，但其弊端也逐渐显现出来，导致房价上涨过快，金融脱实向虚，也在一定程度上助长了私人部门和政府部门债务风险的累积。时至今日，依靠土地财政和房地产市场支撑的经济增长模式已经举步维艰。从近年来一系列房地产和金融监管政策的趋严，到财政举债的显性化，再到货币政策的不断配合，政策组合越来越体现出“货币+财政”的特征。“货币+财政”的政策组合，对于通胀和利率的影响与“土地+财政”有明显的不同。

过去“土地+财政”的组合，推升广义通胀，带动利率上行。过去十年的利率周期，在很大程度上就是以房地产为代表的广义通胀周期。每当国内经济遭遇下行压力，宏观政策倾向于增加土地出让获得财政收入，进而增加基建投资。同时，房地产不仅是与土地财政紧紧相扣的一环，也通过其较长的产业链和财富效应推动经济和通胀上行。因此，土地财政的背后是基建和房地产的双双刺激，带动制造业和消费景气提升。这种刺激模式在拉动经济迅速回暖的同时，也带动信用货币大幅扩张，货币幻觉之下广义通胀明显上行。与信用无序扩张和广义通胀大幅上行一致的，是利率的周期波动，这一点非常明显的体现在了房价、PPI（或者CPI非食品项）和长端利率三者高度相关的关系中：房价作为广义通胀的一部分，领先于工业品通胀和利率。因此，在“土地+财政”的组合下，政策刺激是抬高利率水平的，这也是我们“看到财政发力就会担心利率上行”这种直觉的内在原因。

现在“货币+财政”的模式下，利率将趋于下行。“货币+财政”的好处在于，它能够同时降低私人部门和政府部门的融资成本，既能够刺激私人部门投资和消费的积极性，又能够在一定程度上缓解政府的债务压力。这些政策效果恰好是当前国内经济转型所需要的，因此政府也更有动力走向“货币+财政”的政策组合。从横向的对比来看，使用“货币+财政”模式刺激经济的国家主要是房地产泡沫破裂后的日本和次贷危机后的美国。根据两国的经验，这种政策组合只要控制在一定范围以内，对于经济增长和通胀的刺激都较为温和，不会像过去国内的土地财政政策一样，一张一弛之间，经济和通胀出现大幅波动。对于利率而言，随着货币财政化程度的不断深化，利率将呈现出逐渐下行的趋势，我们从日本央行资产负债表和长期利率走势的关系中可以很清晰的看到这一点，这也回到了该政策组合的初衷——降低私人的融资成本和政府部门的债务压力。

政治局会议和近期的一系列政策映射出的宏观政策组合从“土地+财政”到“货币+财政”的转变可能是市场更加值得深思之处。这种政策组合的转变将会影响到债市的核心逻辑。

值得关注的其他要点

疫情防控不松懈

海外新冠疫情形势严峻。据美国约翰·霍普金斯大学发布的数据显示，截至4月18日，全球累计确诊225.7万例，累计死亡15.4万例，累计确诊国家和地区数185个。全球新增确诊病例的拐点尚未出现，仍处于上升阶段。具体来看，美国和欧洲依然是全球疫情最严重的地区。美国新冠疫情迅速扩散，目前确诊人数已超70万。此外西班牙、意大利、德法英等主要欧洲经济体累计确诊人数也超10万。部分国家政府早期处理不善、消极应对，是导致疫情蔓延的主要原因之一。

除欧美疫情重灾区外，部分国家疫情初现不利信号。印度近期有爆发趋势，封城后20天涨近20倍，截至18日确诊人数已达1.48万。我们认为印度在实施“封城令”后仍无法阻止疫情迅速蔓延的原因主要有二：一是医疗资源匮乏，位居世界人口第二的国家在册医护人员人数远不如欧美发达国家，核酸检测力度不够，基数小且试剂紧缺；二是公共卫生差，贫民窟居民密集。印度已有贫民窟聚集式传染案例，在公共卫生差且人员密集的环境下，预计后期贫民窟会成为印度疫情的爆发点。此外日本疫情有二次反弹的倾向，截至18日确诊人数已达1.11万。4月16日，安倍晋三宣布日本所有地区进入紧急状态，也显现了日本疫情形势的严峻。

全球疫情的潜在风险和不确定性依然较大。尽管第二波疫情爆发国家（意大利、西班牙、美国等）的每日新增确诊人数已经趋于稳定或震荡向下，新增确诊的拐点或已出现，但部分新兴市场国家，如印度和一些东南亚、非洲国家的防疫措施并不理想，统计数据也未必能够真实反映疫情在该国的扩散程度，可能带来全球疫情的第三波爆发。另外，部分国家面临疫情二次爆发的可能性（新加坡、日本等）。全球疫情爆发和反复的案例不仅意味着未来全球经济的不确定性增加，也意味着国内疫情防控不能过快放松。

国内疫情已取得阶段性成效，复工复产逐步推进。国内疫情防控形势逐步向好，新增人数基本控制在百位以内，疫情已经转入下半场。和1-2月相比，3月金融数据显现了工业生产逐步恢复、新经济表现突出，投资和消费也呈现好转趋势，经济活动逐步趋于正常。4月工业生产随着中小企业复工提升进入缓慢提速的过程。随着各类宏观政策的落地，总需求有望得到回补，要素市场化改革也能进一步激发经济潜力，改善供给结构。我们认为二季度经济会有明显好转，乐观判断二季度可能回升至0％以上2％-3％的水平。

后续防疫重点在外防输入、内防反弹。目前国内新增病例以境外输入为主，但近期因几起区域性二次爆发导致本土新增数量增加。整体来看国内防疫措施完善，但部分地区仍有疫情管控措施存在漏洞现象。哈尔滨发生多例聚集传播感染事件，4月9日以来已致51人感人，且出现“跨省”传播。从疫情发展看，造成哈尔滨疫情区域性二次爆发的原因是境外输入防控漏洞及聚餐导致病毒链式传播。境外输入防控不周导致境外输入新冠肺炎既往感染者传染，而防疫意识减弱、防疫力度不够，家庭聚集及住院使得疫情扩散。目前海外疫情扩散，输入风险大幅增加。后续需认清国内外疫情形势的严峻，将重点放在防境外输入和防二次爆发，才能进一步巩固国内战疫成果。

充分估计困难，“稳”字为先

据公布的3月份经济数据显示，一季度同比增速-6.8％，下沉到历史谷底。虽然3月经济迎来边际好转，但复苏的进程仍将受到疫情影响，投资、就业、收入等重要变量都会受到持续冲击。本次中共中央政治局会议（下称会议）再次强调政策要加大“六稳”工作力度，稳中求进，并首次提出“六保”，用更大的宏观政策力度对冲疫情影响。

外贸停滞对制造业造成较大冲击。据国家统计局公布的经济数据，3月固定资产投资同比下滑-10.9％，增速较1-2月（-24.5％）有所改善。分项来看制造业投资降幅最大，表现依旧低迷，3月仍然下滑20.6％。由于出口在制造业中占比较大，外贸停滞和外需受阻将对我国制造业造成较大的冲击，这一点在08年金融危机期间以及过去十年中都有明显的体现。目前来看，海外疫情高发，制造业的前景较不明朗，是制造业企业投资趋于谨慎的原因。

就业形势严峻，居民收入增速下滑。自疫情爆发以来失业率显著抬升，居民收入增速大幅下滑。据统计局数据显示，3月城镇调查失业率为5.9％，较2月6.2％略有下滑，但仍处于历史高位。失业率上升和一部分在岗员工的减薪压力导致居民收入滑落到同比下降的边缘。今年一季度居民可支配收入当季同比增速0.50％，较前值7.96％下滑了7.46个百分点。失业率处于历史高位和居民收入处于历史低位，说明当前就业形势严峻。此外2020年874万的应届毕业生人数创新高，但因疫情影响使得企业利润下滑，私人部门的工作机会或将出现明显的萎缩，可能产生劳动力市场供需缺口。为此会议着重提出把高校毕业生就业作为重中之重，要抓好重点行业、重点人群就业工作。

消费总体修复缓慢，政策刺激汽车消费的效果已经有所显现。从经济数据来看，3月消费边际好转，但恢复速度偏慢（-15.8％，+4.7pcts）。主要分项走势分化，不同类型的消费在疫情防控时期体现出了不同的特征。具体来看，服装鞋帽类需要在公共场合消费的商品下滑比较严重，零售额同比从2月份的-30.9％到3月份的-34.8％；汽车和家电音像同属可选耐用品，受到疫情冲击较大，但因许多城市落地了汽车相关支持政策，3月汽车零售有所修复，虽然下降-18.1％，但降幅已经较1-2月明显收窄，且4月高频数据显示汽车消费有回正势头；粮油食品作为必需消费品受疫情影响小，较前值上升9.5个百分点至19.2％。本次会议明确指出要积极扩大国内需求。社零数据回暖但仍处于低位，表明前期政策的刺激带来一定效果，消费依旧疲弱因此需要更多的内需刺激。

鉴于目前国内经济困难仍然较多，稳定和保障在现阶段可能比数字目标更加重要，“六稳”之后首提“六保”。“六保”是指保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转。我们认为“六稳”与“六保”一脉相通，但“六保”是在“六稳”的基础上、疫情特殊时期更具体和更基础的任务目标。“六保”的提出在很大程度上意味着政府充分估计了未来经济的困难，把稳定和保障放在了现阶段最重要的位置，从未来的政策层面看，补贴、减税、降低融资成本等保障措施可能会更多的运用，难走大水漫灌和巨额财政支出的老路。

进一步加大宏观政策力度

本次政治局会议相比于前几次，更加强调了宏观对冲政策的力度，对于货币和财政政策的指向也更加明确具体，能够对市场预期产生更加积极的引导意义，也能在一定程度上增加市场信心。

财政政策的表述更加积极，赤字率或有更大突破。上一次政治局会议对于赤字率的描述是“适当提高财政赤字率”，而本次则删掉“适当”二字，预示着财政赤字率将大概率突破3％的限制。我们在过去的多篇报告中提及了狭义财政扩张的可能性，从本次政治局会议更加积极的财政表述和目前的状况看，赤字率提升到3.2％的可能性较大，同时专项债也可能大幅增发，预计在3.35-3.5万亿之间。不仅如此，近期政策性银行债发行有所提速，作为广义财政的政策性银行也将更多的发挥作用。

货币宽松的方向更加明确，首提“降息”。政治局会议罕见提及“降息”和“降准”，我们搜索了08年以来三次降息周期中的政治局会议内容，发现仅有本次政治局会议直接对货币政策操作做出指导。我们在过去的多篇报告中提到，货币政策在配合财政发力以及刺激经济内生需求中起到的重要作用不容忽视，这一信号也意味着未来货币宽松的方向将更加明确，给市场吃下了一颗定心丸。

内需是稳经济的主要抓手

外需是二三季度经济的显性压力点，内需的重要性更加凸显。随着国内疫情状况大幅改善，政策的天平已经向复工复产倾斜，内需的缓慢复苏是有迹可循的。然而愈演愈烈的国外疫情给未来两个季度的外贸前景蒙上了一层阴影，未来一个季度的剧烈下滑不可避免，而更远一些的前景也存在不确定因素，上文中已经有所提及。若全球疫情的影响持续更长时间，全球贸易将面临更长时间的压力，外需不足的困境可能延续更久。在这段时期，外向型的企业需要更多的支持，支持出口转内销是一个必然的选择，我们在过去的报告中也曾多次讨论。然而对于总需求而言，出口转内销只能在一定程度上弥补外需的下滑，外需和内需显然不能完全替代，因而稳经济还需要以更大的力度来刺激内需。

内需的基础是复工复产、复商复市，帮助企业度过难关。只有充裕的资金或者想法不代表需求，真正的需求还需要有能力。即便一个企业有充足的资金，如果它的工人仍未完全复工，产能并未完全启用，那么它对于上游产品的需求依然会低于以往。如果一个消费者有充足的现金和消费欲望，但部分服务业尚未完全开放，那么他的想法或者欲望也不能真正形成需求。也就是说，如果经济没有完全复工复产、复商复市，那么总需求必然是弱于以往的。

基建先行，适当扩大居民消费。从内需的两驾马车来看，投资、消费都面临着一定的压力。私人投资要应付当前的亏损和未来的不确定性，居民在公共场合的消费面临显性的疫情管制压力和潜在的对自身感染新冠肺炎的担忧，在疫情风险过去之前只能是有节制的扩大，因此总消费需求可能仍将保持一个缓慢改善的过程。在这种情况下，稳内需在现阶段能够依靠的主要还是公共投资也就是政府投资，基建先行是现阶段的必然。会议中既提到了传统基建，也提到了新基建，可能出于两方面考虑。一方面稳定传统制造业需求，使国民收入不至于下滑过快；另一方面加快新兴产业的发展，把财政资金投入到更有未来和潜力的方向，完善新兴产业和新兴需求所需要的基础设施，更高效的配置和利用资源。

把握长期改革的方向

坚持房住不炒，稳定房地产市场。政治局会议再次强调“房住不炒”，意味着类似于09年或15年的地产刺激不会出现，大规模依靠土地财政收入支撑基建支出的刺激模式也大概率不会再登历史舞台，改变过去长期以来不太健康的经济增长模式。但是，房地产市场的稳定同样需要关注。从一季度房地产数据看，房地产销售受挫相对严重，商品房销售额同比下滑24.7％。疫情对房地产需求的短期和中长期冲击不可忽视，1918-1920年的西班牙流感使美国房价大跌并长期处于谷底。尽管本次疫情的影响难及西班牙流感，但国内房地产市场本身存在一定风险，部分三四线城市房价偏高，缺少支撑，可能面临前期刺激政策退潮带来的需求缺口，导致房价和需求连锁下跌的风险。相比之下，一季度的地产投资则比较较为稳定，仅回落7.7％，可能与政府优质土地的出让以及土地购置费的支撑有关。虽然如此，但销售是投资的前提，如果需求面临压力，那么投资也很难持久。由于房地产在国内居民资产结构中占比超过70％，稳地产和稳房价的重要性不言而喻。如果未来房地产市场向不利的方向发展，那么“房住不炒”会自然而然的实现，而稳定房地产市场的政策权重或将有所增加。

完善要素市场化，释放市场活力。从长期经济增长动力上看，现在这些传统的要素在推动经济增长方面都遇到了一定的瓶颈。土地方面，大城市的土地供应已经较为紧张，很多中小城市的土地财政又走的过快，部分土地利用效率偏低。劳动力方面，我国的人口红利时期已然过去，我国20岁-60岁的人口占比在2011年达到了峰值62.8％，2018年已经下降到60.2％，再加上较低的人口自然增长率，劳动力的瓶颈已经到来了，未来可能还要应对更加严峻的老龄化问题。资本方面，资本的积累或者产能的扩张是由需求决定的。以钢铁行业为例，根据发达国家在不同发展阶段的经验，对钢铁的需求总是先上后下的，因此，在一些夕阳产业过多积累资本的意义并不大。同时，技术创新在不断发生，新技术终将取代旧技术，新技术的资本积累对未来的增长更加重要，但也更有可能受到旧经济、旧制度和旧模式的挤压。技术方面，技术进步和技术应用也是在放缓的，像人工智能、5G这种先进技术，在大规模的应用场景出现之前可能都是量变的过程，而不是质变，对于真实需求的带动相对有限，这一点我们从消费者的角度可能也会有切身的感受。当土地、资本、劳动力、技术等生产要素都面临瓶颈的时候，还有一个变量可能给经济增长重新注入活力，这个变量就是制度。通过制度的完善与变革，如果能够更好的发挥市场的作用，使要素更有效率的分配，就能够进一步激发经济的活力。

如何看待“降息”？

降息是“货币+财政”政策组合的必然选择。从货币政策的目标看，降低实体融资成本是长期目标，也是现阶段缓和疫情冲击，帮助企业度过难关的紧迫任务。从宏观调控方式看，全球发达经济体早已体现出了突出的货币财政化特征，而国内宏观刺激政策也开始由过去的土地财政向货币财政倾斜，“货币+财政”将成为宏观调控的主要组合。从这两个角度出发，降息不管对于企业还是政府，都有降低融资成本和债务压力的作用。

降息需要从政策利率、LPR和存款基准利率三个层面进行关注，三个层面的相互联系和制约是判断降息路径的重要依靠。本次政治局会议之后，根据过往的经验判断，政策利率可能率先迎来调降，OMO利率和1年期MLF利率可能在下个月之前出现10bp或者超过10bp的调降。本月LPR大概率仅反映3月30日降息的20bp，未来新一轮降息预计在5月份反映到LPR上。考虑到近期政策利率的下调较快，且银行负债成本对于LPR的制约已经广泛讨论，下调存款基准利率的概率进一步增大。

存款基准利率是压舱石，政治局会议之后下调的可能性增大。央行对于调整存款基准利率的态度并非全盘否定，而是认为需要充分考察。如央行刘国强副行长和孙司长所说，存款基准利率是我国利率体系压舱石，对于维护存款市场的正常秩序，防止非理性竞争发挥重要作用，要长期保留。保留并不意味着不能调整，对于存款基准利率的调整也出现了很多新的契机。首先，银行在利率自律机制下自主定价，近期已经有部分银行存款实际执行利率下降。其次，随着近期央行有序引导市场整体利率下行，像货币市场基金、余额宝等收益率已经降到2％以内，已经低于银行一年期定期存款的实际执行利率，因而商业银行也可以进一步主动调节存款的实际执行利率。最后，贷款利率等资产端利率下行也将引导负债端利率的下行，一方面是贷款创造存款理论下，贷款利率下行给存款利率下行创造了空间，另一方面是银行本身保持净息差的冲动也将使得存款利率随着贷款利率下行。

债市策略：牛陡或将延续

IOER下调之后，短端空间释放；长端突破历史低点，市场略显纠结。参考2008-2009年的经验，在货币政策在应对危机时，短端利率有望接近利率走廊的下限。次贷危机期间R001到达过0.77％的低点，非常贴近当时的IOER（0.72％）。截至4月17日，R001为0.7836％，距离之前下调后的IOER（0.35％）仍然存在超过40bp的空间。考虑到本次货币宽松可能比08年持续更久，短端利率进一步下行的空间是相对确定的。然而长端10年期的利率已经在08年最低点之下25bp，对应期限的无风险利率（10年期国债收益率）也一直在2.5％左右震荡，长债配置价值较之前有所下降，以致近期市场表现较为纠结。

当前收益率曲线的陡峭程度仍不及2009年，牛陡有望延续。回望国内收益率曲线较陡的次贷危机时期，如果我们观察2007年以来10年期和1年期国开债利差，发现最陡的时点出现在2009年4月8日，10年期国开债收益率为3.93％，1年期国开债收益率为1.22％，利差为2.71％，远比当前10Y-1Y利差1.59％要陡峭许多。在短端宽松，长期经济前景模糊且相对悲观的情况下，“货币+财政”的政策组合有望维持较长的时间，债市短期内走出熊陡的概率并不大，叠加政治局会议释放的降息信号，债市短期大概率延续牛陡的行情。对于曲线形态的详细分析可以参考我们4月16日发布的报告《债市启明系列20200416—如何看待收益率曲线的变化？》。

“货币+财政”的政策组合依然利多长端利率。政治局会议首提“降息”，直接对货币政策操作做出指导，更大力度的宽松将是货币政策一段时间内的基调。我们认为，透过表象更应该看到国内宏观政策的本质改变及其对利率的深远影响。过去应对经济下行压力，政府的宏观刺激依靠“土地+财政”的组合，政策发力直接导致广义通胀和利率的上行。现在的宏观调控政策组合由“土地+财政”向“货币+财政”倾斜，政策发力的目标和结果与之前恰恰相反，对广义通胀的刺激与“土地+财政”的组合也相去甚远，将使利率趋于下行，可能形成对债市的长期利好，这一点可以从发达市场的利率表现中略窥一二。我们认为，政治局会议后存款基准利率调降的可能性增大，若存款基准利率松动，长端利率还将有更大的下行空间。