【首席说】解局2020——国泰君安花长春：“双循环”重要性不亚于供给侧改革，实现供需循环最为重要

本期嘉宾：花长春 国泰君安证券研究所全球首席经济学家

01

国内大循环并非关门发展，或成为“十四五”计划主要思路

金融界：7月30日，中共中央政治局会议指出要加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，此次会议上首次提及“宏观调控跨周期设计和调节”这一重要概念。请问该如何理解“国内国际双循环”和“跨周期设计和调节”？

花长春： 总体来说，“双循环”是在新的形势下统筹国内国际两个大局，推动两种资源、两个生产、两个链条、两个市场相互促进的新战略布局。“双循环”的提出具有十分重要的意义，其重要性不亚于2016年提出的供给侧改革，我觉得这将是指导“十四五”发展规划期间经济发展的一个主要思路。

中央为什么会在此刻提出“构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”？又想解决什么的痛点？后续双循环的路径是什么？我想用三个背景，两个痛点，三条路径来回答这些问题、来理解“国内国际双循环”。

就背景而言，首先，我们在6月份提出这是“脱钩”时代，中美之间全方位博弈，部分脱钩，叠加全球金融和实体脱节、贫富财富差距拉大，全球民粹主义抬头，我们可以切身感受到全球化遭受到了一定的阻碍。整体上，外围的经贸环境已经远不如10、20年前，因此我们必须进一步提振内需，从而实现国内、国际双循环的均衡。其次，供给侧“三去一降一补”已经取得明显成效，但经济发展不能光做“减”法，也得想办法做做“加”法，经济发展思路还要兼顾需求侧。最后，我国经济发展至今，仍有巨大潜力可以挖掘，仍处于战略机遇期。中国是全世界人口最多、中产阶级人数最多的国家，人均GDP已经突破1万美元，这是全球的一个巨大无比的消费市场，而且仍然以可观的速度增长。在数字经济全面向传统经济渗透过程中，我们有可能在接下来5-10年把我们的潜力挖掘出来，也为全球化延续雪中送炭。

就解决的痛点而言，我们的经济在一定程度上仍然有点“两头在外”、世界工厂的感觉，即市场在外和关键技术在外。当然，我国经济在过去10-20年中，飞速上升，已经不再是当年“吴下阿蒙”了，但美国这两年对我们的施压也的确让我们意识到“两头在外”的痛点核心仍在。

从内部运行看，我国经济正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，经济发展前景向好，但也面临着结构性、体制性、周期性问题相互交织所带来的困难和挑战，加上疫情冲击，目前我国经济运行面临较大压力。长远看，新格局有利于激活高质量发展的强劲内生动力。加快构建完整的内需体系，形成更多新的增长点、增长极，着力打通生产、分配、流通、消费各个环节，畅通国内大循环，有利于国内市场需求持续升级和供给能力不断提升。同时，推动供给需求在更高层次更高水平上实现动态均衡，又为国内循环提供持续发展动力。

就“国内国际双循环”具体路径而言，我们可以拆分为（1）消费内循环（提振内需），（2）科技内循环（产业链核心技术），和（3）国际循环（加强全球产业链和市场联动）。我国的市场足够大，足可以形成我们自身的内循环，形成不依赖或仰仗外需的发展模式。中国更像是德国、日本外加美国的混合体，我们即拥有强大的制造业，也拥有庞大的消费市场，同时还拥抱开放、全球化。我们将日益强大的国内市场视作一种战略资源，作为推进更高水平对外开放的底气和依托。同时，通过推进更高水平的对外开放、促进内外市场发展和规则相融，也是进一步强大国内市场的重要保障，有助于扩宽我国在全球范围配置资源的空间。

视线转回国内，“国内消费内循环”，我们要把产品进行“扩容提质”，从而满足国内的庞大的、多层次的需求，要把较高的储蓄率降下来，要让老百姓敢消费，消费的起，有高质量的产品来消费。上文提到的几个循环中，最重要的是要实现供需循环，最迫切的任务就是扩大内需。近年来，有效需求不足已经成为我国经济发展最突出的挑战，疫情的冲击无疑加剧了这一点。我们认为（1）提升社会保障（医疗、教育、养老、住房）体系，降低高房价的虹吸效应可以创造需求；（2）供给（产品扩容提质）可以创造需求；（3）信息创造需求；（4）解除循环中不合理限制创造需求；（5） 收入分配政策（如遗产税、扶贫之后新的政策）可以创造需求。

另外，我们必须指出，现在有些人关于国内大循环出现了些误解。一个误解就是关门发展，另一个就是不让产业链按照经济规律在全球迁移而强留在国内增加内循环。这些实际上都没有真正理解“国内国际双循环”，我们不是关门不开放了，而是在国内补上一些不足，如内需，又如关键核心技术。

02

要侧重稳定和结构优化，不要太过于进行逆周期调节

金融界：您是如何理解“宏观调控跨周期设计和调节”这一概念？

花长春：这个背景就是“国际国内双循环”，这是我们的宏观政策。这句话后面其实提的其实是增长和风险的长期平衡的问题，我的理解有以下几点：第一，我们的政策有一定的稳健性，不能大起大落，不要见到有压力就大开闸门、大搞地产。若参照之前的做法，一开始我们选择刺激地产，进而放开货币政策，然后把经济拖起来，立足其条件。但那样做法的后遗症现在已经非常清晰了。增加了投资产能来刺激需求，进而导致房价增长，这实际上压制了厂家。需要指出的是，核心的点是货币政策要稳，不能搞大水漫灌。例如说，M2当前的增速相对稳定，绝不能一下就抓紧，M2是恒定的供给，减少对经济的干预。在后半的发展过程中，其实整体的财政政策、货币政策都会有一些改变。财政上，需要往公共消费上去引导，例如与当前医疗医保政策相适应的部分，公共消防应适当增加。总量上保持相对稳定，赤字率控制在3％以内，结构上做出一些调整。总结而言，货币、财政政策等需要稳定。

从结构上来看，公共消费也倾向于科技相关的部分。今年收到疫情冲击影响，基建适当多搞一些是可以接受的，但恢复到正常后，基建的支出应相对减少一些。更多的应该关于与科技领域相结合的新基建，如智慧城市、智慧交通。此外，财政也应向教育领域倾斜，教育搞上去，收入才会提升的道理是显而易见的。所以不能像过去一样过于依赖基建。货币角度上，尽量保证M2增速相对稳定，避免出现紧一会松一会的情况出现。财政政策上面，不要去刺激地产市场。因此说，不要进行过于逆周期的调节，总量上侧重于稳定，结构上进行优化。

　　03

下半年扶贫力度进一步加大，应考虑给予更大的消费补贴

金融界：受新冠肺炎疫情影响，上半年全国居民可支配收入实际下降1.3％。预期中的“报复性”也根本没有出现，当前居民消费需求的恢复远慢于生产恢复，下半年拉动国内消费有何种措施？复工复产大背景下是否可以扩大居民收入？

花长春：我认为下半年扩大消费有以下几个方面:第一个是收入，第二个是政府出台相关产业政策，如：帮助商家降低生产成本。当投资活动最先恢复，再加上逐渐恢复的海外需求，从而带动居民的工资收入。从上半年的格局来看，工业生产活动最先恢复，而消费相对较为缓慢一些。由此可看到，今年上半年的储蓄存款同比增多1.5万亿元，为8.33万亿。这是一个非常可观的量，这个数字意味着生产活动逐渐恢复。需要注意的是，消费活动仍然呈现偏弱的状态。

消费恢复较慢意味着结构上仍然存在一定的问题，受局部疫情的反复影响，旅游业的恢复较为缓慢，民众仍然持观望状态。航空业、餐饮业虽有所好转，但也仍然受限于疫情影响，无法恢复至往常的状态。商场虽然大多已经正常开门营业，但是购物的人群却远不如疫情爆发前。

边际效应消费倾向最高的是中底层收入人群，今年上半年居民可支配收入为负增长，显然中底层收入群体收到的影响较大一些。但相反，中上层的收入影响可能没有太明显。收入较低的中底层人群在没有线下消费的情况下，往往会选择把钱存起来，这也就很好的解释了为什么疫情之下，中国的储蓄金额大幅上涨，消费恢复也较为缓慢。因此这个时候“双循环”的概念就被提出，这显然是一个中长期的概念。

下半年，扶贫的力度会进一步加大，对中小微企业进行更多的政策支持，增加更多的就业岗位，或进行一定的补贴。上半年国家免除了很多中小微企业的四险一金，以及帮助中小微企业延迟交还本付息利率。下半年可以考虑给予更大的补贴力度，例如增大消费券的额度。

　　04

消费短期内恢复至疫前水平相对较难，需要促进民众对生活和消费的信心

金融界：与发达国家相比，中国消费结构目前以实物消费为主。为刺激消费各地政府陆续推出了“消费券”来提振经济，但消费券等形式终究是短期刺激消费的手段，在后疫情背景之下，刺激消费下一步靠什么？如何改变以实物消费为主的消费习惯，从而进一步推动多元化的消费理念呢？

花长春：不光是我国要面对解决“以实物消费为主”的消费习惯，欧美国家也一样。我们可以看到欧美国家的商品零售服务是以实物为主，而非实的产品销售额并没有恢复至疫情前的水平，例如：服饰、电子产品等。我认为这是一个全球的现象，除生活必需品外的消费外，想让消费恢复至疫情前水平还是比较困难的。

我觉得仍然需要依赖新兴的信息和手段，去传播和告知大家有哪些新的产品可以尝试和购买。坦率地说，想要非必须品的消费有所增长，必须要有一个传播和刺激的手段在里面，消费券很难达成这样的效果。民众需要的是促进对消费和生活的信心，例如股市情况还不错，这可能会引起一部分的财富效应，上半年公募基金收益达30％-40％，这都会引起大家对于增长财富是否还有其他方法的探索。当然政策一定要维持其稳定性，建立市场的信心。

05

数字货币满足对加密资产的需求，不对商业银行存款构成竞争

金融界：2020年下半年，法定数字货币封闭试点已经顺利启动，并将积极稳妥推进法定数字货币研发。您如何看待“央行级”数字货币的推出？这对今后的货币体系有何重要意义？

花长春：首先要肯定的一点是交易会越来越便利化。据我所知央行此次准备推出的数字货币与我们日常听到的区块链货币有一定的区别。央行的数字货币仍然依赖于政府设立发行，央行数字货币具有国家信用，与法定货币等值，“其功能属性与纸钞完全一样，只不过是数字化形态”。事实上，只要两个人都有数字钱包，只要手机是有电可以正常运作的形况下，无需依赖网络和银行卡，仅仅需要双方碰一碰就可以顺利完成转账和支付。通俗的说，大家今后就不必带钱了。

央行数字货币保证了一定的隐私性。我们知道现在数字货币仍然处于测试阶段，我丝毫不担心今后数字货币是否会遇到推行阻力，只要它足够方便、安全用户就会选择使用它。很多人疑惑数字货币对货币体系有何影响？我们可以看到不仅仅是中国，美国的一些公司例如Facebook也在推出他们自己的数字货币Libra，需要指出的是央行版的数字货币不会改变现有货币投放体系和二元账户结构，不会构成对商业银行存款货币的竞争，不会影响商业银行的放贷能力，也不会对实体经济产生负面影响；同时有利于公众对加密资产的需求，巩固国家货币主权。

当前，众多国家均开始研发其数字货币，法国、韩国等也都开始公布其央行数字货币测试计划。新冠肺炎疫情使得很多国家电子商务等数字经济业态实现较快发展。处于对安全和效率方面的考虑，有理由相信各国会加速数字货币的研发、测试和推广，对于数字货币的实际应用和其可能带来的便捷性我们应给予充分的期待。

　　06

正视保护主义抬头的风险，坚定市场开放的发展道路

金融界：受疫情冲击，各国的经济交流几乎被被拦腰截断，疫情使全球供应链、产业链遭遇前所未有的“断链”风险，经济全球化将走向何方备受关注。疫情过后是否会有“逆全球化”或者“保护主义”抬头的风险？

花长春：这样的风险肯定有。关起国门容易，但是想打开就比较困难。一个很显而易见的例子就是此次的疫情防控，由于咱们的疫情防控做的不错，其他国家的人想来我们这边，我们会愿意吗？显然不愿意的情绪会存在。

美国的疫情极其严重，特朗普政府又秉持甩锅政策，加之即将面临“大选”，美国或许会使出更多的极端手段加速与中国“脱钩”。纵使拜登可以当选新一任美国总统，其自由贸易的理念也难抵被特朗普煽动起来的民族情绪。此次疫情，美国“开动”印钞机疯狂印钞，虽然在一定程度上保持了经济主体的稳定，是同时因为比较宽松的流动性，使得权益风险资产的价格呈现明显的上升趋势。由于财富分配不均，再加上疫情之下回报率不尽相同，美国的贫富差距进一步拉大。贫穷的人仅依靠美国财政的补贴很难有大的转机，而中产阶级往往有一些金融资产，刺激计划使得他们的财富迅速回升，这群人又恢复、甚至增加了购买力，但贫富差距却是扎扎实实的拉大了。

有研究表明，全球央行在2002年至2008年之间钞票印刷量较少，而2008年到至今钞票印刷量较多。由此资产价格导致财富不均的问题越来越严重。在政治上，不管特朗普是否当选或是英国脱欧的相关事宜，都在一定程度上反映了民粹主义的抬头，他们共同的特征是不崇尚自由贸易，因为他们认为自由贸易是吃亏的。在此大背景下，特别是外加疫情的长期影响，全球化进程必然会受到一定的阻力。我个人认为，在这个问题上中国担当起到引领的作用。不管压力有多大，我们都要坚定地把市场大门打开、坚定地引导全球推进互动互联、遏制“保护主义”的抬头。在全球化的进程中，中国是受益国，而且还会持续的受益。在数字化经济的今天，我们更需要去关注如何化解压力，如何让发展的道路更加的通常、稳定。

系列专题

解码牛市—— 方正证券胡国鹏：扰动不改牛市第三阶段根本逻辑，后市均是布局机会

解码牛市——国泰君安证券李少君：A股“长期牛”逻辑仍然存在，并购重组利于解决行业发展痛点

解码牛市——粤开证券康崇利：A股横盘震荡，投资者如何抓稳“震荡牛”

牛市解码——华创证券周隆刚：A股今年有望展开真正牛市，疫情之下快涨模式仍含隐忧