华泰宏观：瑞信AT1债清零、或有“余震”

　　一、瑞银接管瑞信——股权人损失62％，但AT1债权人被清零

　　二、瑞信AT1清零的直接联想——其他银行和金融机构的债权人“唇亡齿寒”

　　三、瑞信是个案吗？

　　四、如何观测瑞信“余震”的影响？

　　五、欧央行会怎么做？与美联储的做法可能有何异同？

　　六、和美联储类似，金融稳定性制约可能迫使欧洲央行（甚至日本央行）接受更高的通胀率

　　核心观点

　　欧美银行风波继续演绎——欧洲方面，即上周二瑞士信贷银行（瑞信）投资人沙特国家银行宣布不再提供融资后，瑞信经历了“生死时速”的一天，股价盘中大幅下跌。当日，瑞士国家银行（SNB）宣布向提供500亿瑞士法郎贷款、暂稳股价（参见《瑞信和硅谷银行风波是否会产生共振？》2023/3/16）。3月16日（上周四）欧央行照原计划逆势加息50基点，周末，监管机构共同促成了瑞银（UBS）接管瑞信（CS）的交易，市场并未因此企稳。除了交易价格大幅折价外，市场对CS面额172亿美元的额外一级资本债（AT1）价值“归零”尤为关注。我们认为，此举可能后患颇多，金融市场风险可能继续蔓延，最终，欧央行可能也会扩张资产负债表来阻断风险、稳定金融市场。主要逻辑如下。

　　一．瑞银接管瑞信——股权人损失62％，但 AT1 债权人被清零

　　当地时间3月19日，瑞士政府、瑞士央行（SNB）、瑞士金融监管局（FINMA）以及瑞银（UBS）宣布瑞银将收购瑞信。瑞银同意以30亿瑞郎收购瑞信，相当于上一个交易日瑞信市值的38％；瑞银同意承担最多50亿瑞郎的损失，瑞士政府为瑞银在交易过程中可能遭受的损失提供90亿瑞郎的担保；瑞士央行向瑞银及瑞信提供合计1000亿瑞郎的流动资金。上述并购交易达成的同时，FINMA（瑞士金融市场监督管理局）表示，价值约160亿瑞郎（172亿美元）的瑞信额外一级资本（AT1）债券价值将被清零，以增厚瑞信的核心资本（图表1）。

　　监管部门介入可能AT1债券价值清零的原因之一。本次合并方案中，股权人相对上一个交易日损失62％，而额外一级资本（AT1）债券在股东价值清零之前被全部减记。瑞银AT1债券是一种应急可转债（Contingent Convertible Bond，简称CoCo债），其收益率要高于一般债券，设计初衷是为了在持续经营下无条件吸收损失的。根据瑞信AT1债券的募集书，两个条件可以导致AT1债券被减记，条件一是瑞银的一级资本充足率低于7％，条件二是在紧急情况下监管机构介入触发减记（如政府特别支持措施）。2022年底瑞信的CET1为14.1％，大概率不是AT1清零被触发的原因。

　　二．瑞信AT1清零的直接联想——其他银行和金融机构的债权人“唇亡齿寒”

　　为什么清零AT1债券引起市场较大震动？在破产清算程序中，债券的偿付优先级通常高于股本，即使较高风险的AT1 亦然（图表2）。而在瑞信处理中“救系统性风险但清零债权人”的做法，让欧洲银行风波从股市快速蔓延到债市。

　　瑞信172亿美元AT1清零，对欧洲目前2750亿美元存量AT1债券市场的投资者信心形成较大冲击，并波及其他信用债市场。如景顺AT1资本债券UCITS （欧盟可转让证券集合投资计划）ETF虽然只有约3％的持仓来自瑞信，但3月20日下跌幅度达到17％，创纪录最大跌幅。同时，欧洲高收益、乃至全球的金融债和高收益债市场也明显下挫。今天亚洲时段，一些亚洲银行一级债券创记录下跌，如东亚银行票面息5.825％的永续美元票据价格相较于17日下滑9.4美分至80.7美分。欧洲开盘后，银行CDS和信用利差走阔：瑞银5年期CDS和欧洲金融部门次级债CDS指数分别上涨23和18个基点（图表3）；欧元区金融部门高收益债期权调整利差（OAS）上升31个基点（图表4）。

　　瑞信后续“解决”方案及其余波再次提醒市场，金融风险的传播是迅速、且非线性的。近期，金融系统性压力指数再度明显上行（图表5）。而金融机构资产价格下跌以及融资条件收紧，在没有政府有效干预的情形下，很容易陷入“负反馈”，并对实体经济产生紧缩效应。实体经济和金融市场之间的互相传导和“交叉感染”，也可能最终需要货币条件大幅宽松（即利率下降、利差收窄、股市企稳等）才能有效阻断。

　　三、瑞信是个案吗？

　　和美国硅谷银行事件相似，瑞信的问题有其自身的独特性。瑞信自2021年来负面新闻不断，截至3月15日股价已从此前高点下跌86％。3月15日瑞信最大投资者沙特国家银行表示不考虑追加投资，随后股票被恐慌性抛售，直到瑞士央行和监管机构发表联合声明支持瑞信，股价才有所企稳，正值全球金融市场仍在消化硅谷银行破产的影响，瑞信被股东“断腕”，难免加重市场恐慌情绪。截至上周五，其股价从本轮高点已经累积下跌80％，而周末公布的接管价格相对于本轮高点则累计下跌92％。

　　然而，瑞信事件也有一定的“共性”。一方面，在欧美“快加息”后，银行盈利和资产质量均面临较大压力。利率大幅上升导致证券投资面临程度不等的“浮亏”，而经济放缓甚至衰退压力下，信贷质量也在恶化。欧央行在过去10个月累计加息350个基点，创欧元区成立以来的最快速度和最大加息幅度。SVB事件爆发前，德国1年期和10年期国债利率一度升至3.4％和2.7％（图表6），德国10年期国债的价格相对2020年12月累计下跌24.2％（图表7）。另一方面，欧洲银行疫情后资产负债表也显著扩张，本身存在脆弱性。2008-2019年欧元区银行总资产变动不大，但是2020年1月到2023年1月，总资产累计增长22％，而最高累积扩张规模达到25％，显然在欧洲的环境下属于“超常规增速”（图表8，参见《排查高利率下全球金融系统的脆弱性》，2023/3/6）。

　　此外，值得指出的一点是，不同于美国银行，欧洲银行在2008年金融危机后并未经历大规模的资产重组和减计。具体看，2008年后，美中央行均大幅宽松，稳定全球金融体系。此后，2010-12年，欧债危机爆发，但彼时的欧央行主席德拉吉（Draghi）当时向市场表示将“无底线”（whatever it takes）支持国债市场和欧洲银行。虽然当时有效稳定市场，但实质上是延迟了处置欧洲银行问题的“痛苦”。然而，欧洲银行体系的内在价值，却再度失去了清算和重估的机会。这样看，欧洲银行，尤其是监管相对宽松的、非核心国、基本面较弱国家的投资银行，可能聚集了一定的风险。

　　四、如何观测瑞信“余震”的影响？

　　由于瑞信AT1清零刚刚发生，市场还在消化事件的影响，我们后续会密切跟踪。未来我们需要关注银行股价、核心国家和欧元区边缘国家债券收益率及利差、信用利差、银行和主权CDS等指标来检测金融市场状态。

　　从3月20日的市场初步反应来看，欧洲银行的股价普遍下跌，德国国债收益率大幅回落，意德利差和信用利差放宽，CDS明显上涨。截至欧洲时段上午收盘，欧洲Stoxx600银行指数一度下跌4.9％，后跌幅收窄至-0.9％，德国10年期国债利差回落7个基点至2.04％，意德利差放宽2个基点至196个基点，反映欧元区整体违约风险的欧元区iTraxx CDS指数开盘后大幅高开，随后回落至106.5，较3月17日收盘价上涨5.9％。

　　五．欧央行会怎么做？与美联储的做法可能有何异同？

　　某种意义上，如果金融体系风险被触发，欧央行平抑风险的时间窗口可能比美联储更短暂。一方面瑞信是大型投行，其对手方大多为机构投资者，行动更同质化且涉及的全球范围更广；若风险继续蔓延，机构投资者或在很短的时间内抽出与瑞信相关的头寸（参见《瑞信和硅谷银行风波是否会产生共振？》）。此外在瑞银收购瑞信的过程中，AT1债券被全部减记，或将引发债券市场的恐慌——投资者此前只是担心风险更大的权益类资产被系数抹去，在瑞银宣布收购瑞信条件之后，债权人可能也会逃离“脆弱性”较高的债权资产（参见《排查高利率下全球金融系统的脆弱性》，2023/3/6）。

　　为平抑市场的恐慌情绪，欧央行可能需要效仿联储扩表以应对危机，甚至不排除在较为严峻的形势下，欧央行直接购买银行债券等风险资产。为了避免瑞信风波引发的恐慌情绪，欧央行或需要及时介入，效仿联储通过扩表为金融系统提供充足流动性。3月8-15日，美联储总资产增加2970亿美元，通过短期为银行体系注入大规模流动性，意在阻止银行业挤兑风险继续升级（参见《如何解读美联储急速扩表救助银行》，2023/3/19）。而欧央行在上周四的议息会议上，虽然超预期加息50 个基点，但拉加德表示必要时将使用流动性等工具来应对金融风险，已经为扩表注入流动性做好了铺垫。例如重启长期再融资操作（LTRO）等。此外，由于AT1债券被减记，如果信用利差或者边缘国家与欧元区核心国国债利差快速走阔，欧央行或需要通过购买公司债、银行covered bond以及边缘国家国债来平抑债市的风险。

　　但不同于美联储，债市的风险传播更快、投资者同质性更强，且流动性可能更容易出现“枯竭”，所以不排除在较为极端情形下，欧央行购买资产——而美联储本次扩表旨在为银行系统提供流动性，并未购买资产。

　　六．和美联储类似，金融稳定性制约可能迫使欧洲央行（甚至日本央行）接受更高的通胀率

　　硅谷银行危机以来，欧央行的加息预期不断回落，例如2023年底所隐含的利率3月8日以来累计回落105个基点（图表9），德国2年和10年期国债收益率累计下降105和63个基点至2.26％和2.06％（图表10）。

　　若欧央行也加入美联储扩张资产负债表，中期通胀中枢可能需要进一步上调。美欧央行若都进入扩表周期，且银行稳定性制约压低长期预期利率水平，央行抗通胀同样受到更多金融稳定性考量的掣肘，基础货币供应被动增加，对应通胀预期中枢可能上行。硅谷银行事件爆发后，美国中期通胀指标（未来五年的五年期预期通胀率）一度从3月8日的2.5％左右上行至3月14日的2.7％左右，后在全球避险情绪带动下出现回落。对通胀和真实利率比较敏感的黄金价格在3月8日后出现明显上涨。

　　日本退出YCC的时点也可能受到欧美银行风波的制约。虽然日本通胀超过4％，“春斗”工资增速也达到3.8％，但是考虑到美欧国债收益率均大幅回落，日本退出YCC政策的压力下降。而如果日本逆势退出，则将推升日本以及美欧收益率，对美欧当前因为高利率而产生的问题来说，将是雪上加霜。此外，日本维持低利率的时间更长，硅谷银行事件爆发后，日本银行股票也创下大幅下跌，日央行在退出YCC政策时可能会而更加谨慎，需要更加关注金融稳定以及为自身稳增长留出空间（参见《继任日本央行行长面临较严峻挑战》，2023年2月19日）。

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　　研报：《瑞信AT1债清零、或有“余震”》2023年3月21日