九芝堂实控人李振国49.7%持股仍质押，内控否定意见在前，9 亿对赌目标或成泡影

6月19日，九芝堂（000989）公告显示，持股5%以上股东李振国解除质押股份5750万股，占其所持股份的35.52%及公司总股本的6.72%。截至6月18日，李振国累计质押股份8047万股，占其持股的49.70%。这一动态背后，隐藏着这家“中华老字号”企业近年频繁的股东质押操作、内部控制缺陷以及业绩对赌压力等多重风险。

质押“腾挪术”：李振国年内累计质押比例仍近50%

根据公告，李振国此次解除质押的5750万股股份，系其2024年5月31日质押给黑龙江辰能工大创业投资有限公司（下称“辰能创投”）的部分股权。值得注意的是，6月16日九芝堂曾披露，李振国刚完成一笔5930万股的质押解除及3547万股的新增质押。叠加本次操作后，李振国累计质押股份达8047万股，占其总持股的49.70%，质押比例仍处于高位。

质押与解押的频繁操作，折射出股东资金链的复杂状态。2024年11月，李振国与辰能创投签订股权转让协议，定李振国转让九芝堂5350万股股份（占公司总股本的6.25%）给辰能创投，双方于2025年1月10日办理完成过户登记手续，辰能创投成为九芝堂控股股东，黑龙江省国资委成为九芝堂实际控制人。但协议中明确，李振国需在2025-2027年业绩承诺期内确保公司扣非净利润累计不低于9亿元。

目前，其质押股份中仍有85.22%被锁定用于融资担保置换。这意味着，若业绩对赌失败，李振国将面临更大的现金补偿压力。

高比例质押的风险已多次显现。2024年4月，九芝堂因李振国非经营性占用上市公司资金被实施ST警示，股价一度跌停。尽管其随后通过还款摘帽，但质押股份的预警线及平仓线仍对股价构成威胁。截至6月16日，李振国质押股份加权平均预警线为8.12元/股，而当日收盘价为9.29元/股，安全垫不足10%。

内部控制缺陷：子公司资金占用触发监管警示

九芝堂近年屡次陷入违规漩涡。2023年年报披露当日，其自曝子公司博搏医药在2022-2024年期间通过非公司账户收取疏血通注射液代理保证金合计5590万元，其中部分资金被李振国占用，构成关联方非经营性资金占用。证监会湖南监管局认定，上述行为导致公司2022年年报数据不实，并对九芝堂及李振国等高管出具警示函。

财务追溯显示，上述事件导致其2022年净利润调减171.38万元。尽管资金已全部归还，但内控缺陷直接引发容诚会计师事务所出具否定意见的内控审计报告。2025年4月，九芝堂股票被实施ST处理，市值单日蒸发超6亿元。

这一风波也暴露了九芝堂治理结构的深层问题：李振国既是实控人又兼任董事长，导致股东权利与公司治理边界模糊。历史数据显示，九芝堂自2015年李振国入主后，已因信披违规三次收到监管警示。2018年，其因未披露关联交易及定价依据不充分被深交所通报批评；2020年，又因隐瞒子公司销售退回事项再遭处罚。频繁的违规记录，反映出其治理机制长期失效。

5月20日，深圳证券交易所针对九芝堂内控审计报告中的否定意见发出问询函，对其财务问题展开深入调查。问询函的核心问题主要集中在资金占用、股权质押、医药股权转让、财务数据变动及关联交易等方面。深交所要求九芝堂详细解释非公司账户收取保证金的具体情况，包括账户开立、持有人、实际控制人及与控股股东的资金流向和用途。此外，深交所还要求九芝堂自查是否存在其他未披露的资金占用情形，并说明相关内部控制的执行及整改措施。

业绩对赌压力：核心产品量价齐跌拖累盈利

九芝堂当前更大的挑战在于业绩持续下滑。2022-2024年，其营收从30.33亿元降至23.71亿元，归母净利润从3.58亿元缩水至2.16亿元。2025年一季度，营收同比再降25.36%至8.06亿元，净利润下滑19.4%至1.17亿元。

量价齐跌成为主因：2023年，九芝堂11个主要产品中有3个产品销售金额出现下滑。至2024年，销售金额下滑的产品数量达到9个，其中下降幅度超过50%的有3个。

从销量上看，11个主要产品在2023年、2024年出现销量下滑的分别有4个、9个，平均售价发生下降的产品数量也从2023年的3个增至2024年的10个。其中，2024年有8个产品量、价齐跌，部分产品销量下滑的幅度超过降价幅度。

核心产品疏血通注射液的表现尤为关键。该产品2017年销售额曾达37亿元，但医保报销限制导致2018年销售额腰斩，2023年收入仅6亿元。尽管2024年部分医保限制解除，但带量采购导致的降价压力仍未缓解。此外，原材料成本攀升进一步挤压利润空间：12种主要药材中，2种近两年价格涨幅超100%，OTC产品毛利率持续下滑至60%以下。

存货高企加剧经营风险。截至2024年末，其存货达10.7亿元，较期初增加1.08亿元，存货周转天数从224天增至376天。为应对滞销压力，九芝堂2024年计提存货跌价准备850.65万元，同比暴增1292%。若未来销售未能改善，存货减值可能进一步侵蚀利润，使李振国“三年9亿元”的业绩对赌更加艰难。