联亚药业IPO获受理背后：超50%营收依赖单一客户，研发投入波动暗藏隐忧

6月24日，南通联亚药业股份有限公司（以下简称“联亚药业”）创业板IPO正式获受理，拟募资9.5亿元。作为一家以复杂制剂研发生产和CRO服务为核心的高新技术企业，联亚药业旗下琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片等产品在美国市场占有率居前。然而，招股书披露的信息显示，其客户集中度畸高、研发投入波动、市场开拓不确定性等风险正成为资本市场关注的焦点。

美国市场依赖症：单一客户贡献超半数营收

联亚药业2022年至2024年向第一大客户Ingenus的销售收入占比分别为72.36%、56.63%和51.87%，虽呈逐年下降趋势，但依赖程度仍远超行业警戒线。Ingenus不仅独家代理其核心产品在美国市场的销售权，更掌握着联亚药业营收增长的“命脉”。若双方合作生变，短期内公司恐难找到替代渠道，业绩稳定性将面临严峻考验。

经销模式的弊端同样显著。联亚药业销售网络以经销商为主，但对经销商的实际运营缺乏控制力。若经销商因销售行为不当引发品牌声誉风险，联亚药业可能需承担连带责任。此外，公司在美国市场建立的渠道优势难以直接复制至国内，2024年境内销售收入占比不足5%，且获批产品中仅有少数被纳入医保或集采目录，进一步制约了国内市场拓展速度。

值得关注的是，联亚药业外销产品采用贴牌模式，产品标识均为经销商品牌。这种代工模式虽降低了市场开拓成本，但也导致其品牌溢价能力薄弱，议价权受制于渠道商。招股书显示，公司综合毛利率长期低于可比公司平均水平，或与此业务模式密切相关。

研发投入“挤水分”：潜在首仿药难产危机

作为研发驱动型企业，联亚药业近三年研发费用分别为8250.17万元、1.03亿元和8873.51万元，近三年持续保持研发费用投入，表面看其投入规模与营收占比均处于行业水平。但深入分析发现，2021 年研发投入中包含相当比例的股份支付费用，这类非现金支出若从整体投入中剔除，实际现金研发投入强度较对外披露的数据存在明显差距，未能完全反映企业真实的研发资金投入能力。

产品管线风险更为突出。尽管公司声称在研管线中有多个潜在首仿药，但至今未有一款产品成功获批。FDA审核进度延迟、竞品申报信息不透明等因素，使得所谓“首仿药”的认定充满变数。以琥珀酸美托洛尔缓释片为例，该产品虽在美国市场占有率居前，但专利挑战迟迟未获突破，面临仿制药红海竞争压力。

技术壁垒的可持续性亦存疑。截至招股书签署日，联亚药业仅有4个产品被FDA选定为对照标准制剂，专利数量显著低于可比公司。随着美国仿制药市场审批趋严，若无法持续推出高壁垒产品，现有市场份额或遭后来者侵蚀。

供应链与环保双重夹击：原料药价格波动冲击盈利

原料药成本占联亚药业生产成本比重超60%，而主要原料药供应商集中度较高。2023年以来，受全球供应链紧张影响，部分原料药采购价涨幅超15%，直接导致硝苯地平缓释片等产品毛利率下滑3.2个百分点。若原料药价格持续波动，公司成本管控能力将面临更大挑战。

环保政策的收紧同样构成潜在威胁。作为医药制造企业，联亚药业需遵守中美两国环保法规，仅2023年环保设备升级支出即达870万元。随着国内“双碳”目标推进，若排放标准再度提升，公司可能需追加投入改造生产线，短期或将拖累净利润表现。

资质续期风险亦不容忽视。公司现有药品生产许可证、注册批件等资质均存在有效期限制，若未能通过再注册审查，相关产品将面临停产风险。2023年因批件续期延迟，公司某缓释片产品曾暂停生产两个月，直接损失营收约1200万元。

此次IPO既是联亚药业打破发展瓶颈的契机，亦是风险敞口的集中暴露。从美国市场过度依赖到境内开拓乏力，从研发投入虚高到供应链脆弱性，多重压力下，如何平衡短期业绩与长期竞争力，将成为其登陆资本市场后的核心命题。