广发宏观：白银未来将围绕“叙事定方向、供求定波动”，近端需要关注“现货市场的紧缺”是否迎来边际缓解

报告摘要

第一，2026年1月大类资产表现为韩国综指＞原油＞黄金＞科创50＞南华综合＞恒指＞日经225＞做多VIX＞上证综指 ≈ 恒科＞标普500＞纳指＞中债＞美元。从节奏上看，大部分时间均延续去年趋势；但1月底2月初，贵金属巨震联动大类资产普调。

第二，具体来看：（1）股商优于债券，新兴市场优于发达国家，春躁抢跑推升中国资产。（2）商品市场在远期叙事波动与近端现实催化（地缘、供需）共同作用下走出结构性上涨行情，金银铜叙事松动后冲高回落寻底，但均未回吐涨幅；原油与农产品则先抑后扬，生猪期货仍在磨底。（3）金银叙事极致化后出现松动，联动全球风偏“过山车”，多数资产夏普先扬后抑，持仓利润被“波动率税”（Volatility Drag）[1][2]侵蚀。（4）全球股市逐步迎来盈利披露关键期，美欧日韩股市全线收涨，“沃什冲击”有限，美股内部领涨者发生切换，中小盘、芯片股、能源领涨。（5）G7国家国债利率多数上行，日债利率飙升成为全球债市波动源。10年期美债利率1月以来震荡上行11BP至4.29%。欧债温和分化，更聚焦自身政治溢价缓和。（6）具有“商品与高息”货币特征的澳元领跑汇市，去美元叙事从极致到松动，美元一波三折，日元逼近政府干预关口后跳升。人民币继续升值，2月初破6.95关口。（7）开年以来，国内股债转为自“跷跷板”转为“同向波动”。1月股迎春躁，债迎修复，2月初股市风偏回踩，债市迎止盈抛压。（8）A股录得“开门红”，全月分三阶段“春躁推新高、宽基ETF流出、金属巨震压风偏”，结构亦分三阶段“科技单边、科技+资源齐涨、防御抱团”。（9）地产销售量级变化不大，二手房价量均表现优于新房。1月百城租金收益率高于30年国债利率约7BP。

第三，从资产表现背后的宏观交易主线来看，2026年开年以来资产主要围绕四条核心线索：一是地缘主线，大类市场广谱性拥抱实物资产。安全溢价影响商品供需现实，强化远期紧缺叙事，原油一度触及70美元/桶、澳元强势升值、金银极致冲高，美股中营收来源内需的小盘股领涨、能源工业板块以及金属矿商股表现亮眼，A股港股中资源板块领涨。二是复苏与通胀交易并存，股商优于债券。1月中下旬A股高位科技题材震荡退潮，建材化工地产有所表现，风格从成长单边走向均衡化。美国GDP超预期，美股出现“大切小”，科技股面临高估值高利率压力而出现分化，而顺周期资源类行业迎来宏观条件利多。三是宏观与产业线索共振，去年12月中美联储降息提供2026年海外芯片股良好开局的宏观条件，存储涨价与内存需求激增提供产业驱动。国内主题投资（商业航天、AI应用、脑机接口等）在产品、政策与内外联动下出现三重共振。四是全球叙事部分快速极致后松动，美联储人事波动成拐点触发剂。沃什的新框架若完美推进，则直接影响本轮主流叙事中的叙事一（美元信用）、叙事二（黄金定价锚）（详见前期报告《全球叙事切换：杯弓蛇影还是未雨绸缪？》）。

第四，当前宏观经济处于什么样的坐标位置？我们搭建的“硬数据”与“软数据”指数对比显示美日软硬指数短期同步上扬。欧洲软硬数据均呈倒V型反转。中国软数据（PMI、BCI）指向不一致，硬数据处于真空期。按统计局公布值调整后，我们估算国内1月实际、名义GDP分别为4.94%、4.48%，较去年12月量价改善趋势得到巩固。但其中实际端由于春节错位而能见度下降，价格端改善的信号意义更强。往后看，CPI高基数压力在1月释放完毕，2-3月将重新获得低基数助力。简单测算，若2月有色原油稳定在1月下跌前水平，则2月环比为0.4%，对应PPI同比是-1.0%；若维持在1月底下跌后水平，则2月PPI环比大约为0.2%，对应PPI同比是-1.2%。简单来看，价比量要明朗。

第五，权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？我们理解一是涨价扩散、通胀预期巩固。逻辑上这种情况下股商仍优于债券，大小风格有望收敛。前期报告《五年规划首年名义增长易出现反弹》中我们指出“十五五”开局年名义增长容易反弹。1月以来高频跟踪也显示价格弹性趋势正在形成。二是内需“补短板”影响或在节后逐渐形成，新老资产有望收敛。本轮春躁提前且成长风格单边极致化，二度爆发需要额外催化。2月春节消费成色、3月开工季表现是后续关键线索，地方投资较大概率有所修复，其对于总量影响可能尚未被充分定价。此外一号文件发布、两会召开临近点亦为政策交易时点。三是趋势动量交易性价比下降，均衡策略迎来占优窗口。当前正处于“叙事将逐步收敛，但尚未彻底逆转”阶段，叠加此次美联储主席提名事件发生于跨月节点，2月仍可能处于市场消化震荡窗口，因此单边押注多或空可能性价比均不高。下一阶段，与主流远期叙事相关性不高，但与当前基本面现实具备相关性的资产值得关注，包括投资补短板、反内卷升温等线索。

第六，最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI择时体系”，在2026年1月M1、PPI同比预期为3.5%、-1.5%的假设下，以及BCI采用1月公布值53.69，三者周期成分总得分小幅扩张（0.517→0.514→0.558）。其中的核心支撑项一是偏强BCI背后的增长，二是周期继续上行的PPI，不过需要提示的BCI是同比指标，在1月部分受益于春节错位。同时，额外增加代表叙事交易强度的“羊群因子”CSAD后，“M1-BCI-PPI-CSAD”总信号基本与前期持平、并未显示提升（0.488→0.485→0.490），这对应着2026年1月全球流动性叙事收敛、风险偏好承压对权益资产存在约束。简单来说，基本面对择时得分的支撑作用加强，风险资产胜率面“开门红”信号犹在；但考虑到叙事收敛后，得分趋于平坦。该策略自2024年至今累计收益率为41.59%，超额收益为3.22%；自2026年以来YTD为2.42%，超额收益为0.76%。

第七，然后是股债性价比择时策略。债券性价比继续改善，“划算度”边际回升；但由于过去两年极致“贵”，股债相对位置尚未触及债券极具性价比的信号。目前经中枢调整后的股债性价比回到2023年年初水平，“10年期国债利率-股息率”处于2015年以来的59.3%分位（上期为53.6%分位）、滚动三年+0.72倍标准差（上期为+0.47倍）。结合M1-BCI-PPI-CSAD，基本面对债市仍偏逆风，尤其是相对明朗的“涨价”趋势；但短期增长信号分化，以及叙事收敛带来的风偏承压对债市可能会带来阶段性支撑。由此模型中，债券由于对冲价值与估值安全垫的显现，提示仓位边际小幅回升。该策略自2024年初以来收益率为45.48%，超额收益为16.31%；自2026年开年以来YTD为6.26%，超额收益为3.17%。

第八，然后是“估值宏观偏离度”框架。在前期报告《如何利用“估值-宏观偏离度”指标观测市场位置》中，我们介绍了一种用“估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）”来衡量市场定价位置的方法，本质上是界定全A“估值”（P/E）以“业绩”（名义增速）为锚。历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）的+1倍标准差是一个经验上的警示位，+2倍标准差及更高是极致位。越过警示位并不一定对应反转，但提示“低赔率”将发挥定价权，股指易走出双边波动，估值“天花板”约束应被重视。2025年9月是本轮A股估值偏离度触及极致位的一个节点，10月震荡向下回归后，去年11月至2026年1月再度向上偏离至极致位，目前已处于滚动五年的+2.01倍标准差，提示因为不便宜，下阶段双边波动性将有所增加。往后看，国内全A估值天花板的重新打开进一步依赖于名义增速回升。

第九，高成长择时模型方面，最新一期（提示2026年2月）“5+1”择时模型提示科技大类仓位较较全A偏低配，仓位降至20%。“高赔率资产稀缺”环境下，科技赔率欠佳形成上限约束与波动源头。最新一月得分下降最明显的分项是内外流动性条件，内部美债利率高位震荡叠加期限溢价抬升不利于长久期资产。此外国内外最有利于高成长资产的风险出清环境已经过去，而虽然科技关联远期叙事本身未出现显著裂痕，但对科技资产的边际利好已较充分定价。最终择时得分自“+8”降至“+2”。自2024年初以来，策略实现收益为78.99%，超额收益为12.61%。

第十，红利资产择时模型方面，最新一期（提示2026年2月）六维度择时因子提示宏观条件仍不明显倾向红利，红利仓位仍相对万得全A低配，与上月信号一致，维持在三成左右。赔率视角，介于股债中间的红利资产并未明显低估，中证红利股息率尚不足5.0%，只是市场拥挤度相对健康，并无明显“超涨”的风险。胜率方面，不利于高成长资产的外围流动性风波，红利则相对免疫，叠加国债修复，红利与国债的性价比有所回归。该方案自2024年以来收益率为69.47%（自2026年以来YTD为5.38%），跑赢50/50的“全A-中证红利”基准收益0.53%，也跑赢全仓持有中证红利的全收益1.82%。

第十一，然后是跨资产的胜率和赔率比较框架。胜率方面，宏观面将进入审视“远期叙事”逻辑与重视“现实验证”的交织期。2026年开年价格信号改善，带来名义GDP的现实验证；但“新旧经济分化态势+部分数据真空”仍部分支撑叙事交易。后续的2026年第一份通胀数据、第一份信贷数据均较为重要。赔率方面，开年以来国内权益估值扩张弹性较美股更大，美股低赔率约束已发挥定价权，VIX同步触底回升；10年国债较A股股息的吸引力进一步回归，但仍未触及阈值转向债券。总结看，伴随A股“开门红”的兑现，A股较美股、美债、中债的性价比均边际回落，但若以过去三年以上窗口为基准，A股绝对水平仍在大类资产中具有估值优势，而当前处于赔率顶端的是美债。

第十二，然后是股债资产荒框架。最新一期（2026年1月中旬-2月中旬）显示债市资产荒有所回归，非经济因素支撑债券估值，信号转入“中性偏超配”区间，而权益资产荒信号转入“中性标配”。2026年1月狭义流动性在“税期扰动+央行大额净投放平抑波动”的组合下超预期平稳，支撑债市多头情绪。经历过2025年下半年的回调，债市纠偏风险得到一定释放。股市方面，市场仍存在“高收益优质资产荒”，更具广谱性的风险偏好修复空间犹存，但部分指标提示从资产配置均衡角度，在结构性高估值阶段，资金的对冲需求或将边际回升，指向权益单边化资金行为已兑现定价，往后看更均衡的资金行为或将浮现。

第十三，再来看黄金定价模型。在“实际利率震荡下行+地缘风险升级+去美元叙事再抬头+散户FOMO情绪”组合下，伦敦金1月1日至29日上涨25.5%；1月底在高拥挤度与美联储政策预期变化下单日回调超10%。最新“久期-凸性”模型显示，当前黄金久期、凸性均明显回升，前者提示金价与宏观驱动敏感度提升，后者提示非经济因素对金价的影响同样增加。在经历1月上涨后，金银均进入历史意义的“失锚”区，相比价格本身，下阶段波动率、交投拥挤度以及宏观线索边际变化更为重要。波动方面，当前金银高波动下，持仓者成本明显抬升，获利止盈意愿增加；配置者同样会因黄金风险收益比的恶化而选择观察。资金流方面，本轮黄金上涨散户补仓较多，机构与去年四季度基本相当，若散户出现反向“羊群效应”，则黄金亦面临一定抛压。此外，基本面模型提示若未来宏观逻辑扭转，比如通胀反弹、降息延后等，则金价亦将面临美元反弹、实际利率上行带来的压力。关于白银，我们认为工业属性仍是核心。在进入高估值消化期，除了与黄金共同面临的风险外，白银远端需要关注“新产业需求叙事”是否松动，近端需要关注“现货市场的紧缺”是否迎来缓解。短期风险点还包括关税进程、光伏铜浆替代技术突破、中国出口管控放松等。

第十四，短期主要不确定性之一是2月处于经济数据真空期，叙事影响仍具有相对弹性；不确定性之二是海外宏观面仍存在俄乌会谈、中东局势、美国非农数据等多条宏观线索，落地过程中或存在预期差风险；不确定性之三是当前日元波动率有所上升，套息性价比下降，但日元净空头仍在增加，套息活动仍在单边化，市场押注日央行的两难。但随着交易拥挤度提升，套息交易亦存在波动风险；不确定性之四是美国本轮AI等领域投资折旧和商业模式形成速度不匹配的问题在市场上尚未有集中反映，未来不排除会带来相关资产波动。

正文

2026年1月大类资产表现为韩国综指＞原油＞黄金＞科创50＞南华综合＞恒指＞日经225＞做多VIX＞上证综指 ≈ 恒科＞标普500＞纳指＞中债＞美元。从节奏上看，大部分时间均延续去年趋势；但1月底2月初，贵金属巨震联动大类资产普调。（1）股商优于债券，新兴市场优于发达国家，春躁抢跑推升中国资产。（2）商品市场在远期叙事波动与近端现实催化（地缘、供需）共同作用下走出结构性上涨行情，金银铜叙事松动后冲高回落寻底，但均未回吐涨幅；原油与农产品则先抑后扬，生猪期货仍在磨底。（3）金银叙事极致化后出现松动，联动全球风偏“过山车”，多数资产夏普先扬后抑，持仓利润被“波动率税”（Volatility Drag）[1][2]侵蚀。（4）全球股市逐步迎来盈利披露关键期，美欧日韩股市全线收涨，“沃什冲击”有限，美股内部领涨者发生切换，中小盘、芯片股、能源领涨。（5）G7国家国债利率多数上行，日债利率飙升成为全球债市波动源。10年期美债利率1月以来震荡上行11BP至4.29%。欧债温和分化，更聚焦自身政治溢价缓和。（6）具有“商品与高息”货币特征的澳元领跑汇市，去美元叙事从极致到松动，美元一波三折，日元逼近政府干预关口后跳升。人民币继续升值，2月初破6.95关口。（7）开年以来，国内股债转为自“跷跷板”转为“同向波动”。1月股迎春躁，债迎修复，2月初股市风偏回踩，债市迎止盈抛压。（8）A股录得“开门红”，全月分三阶段“春躁推新高、宽基ETF流出、金属巨震压风偏”，结构亦分三阶段“科技单边、科技+资源齐涨、防御抱团”。（9）地产销售量级变化不大，二手房价量均表现优于新房。1月百城租金收益率高于30年国债利率约7BP。

开年以来，大类资产波动率上升，做多VIX策略获得5.8%收益，2025年资产单边化趋向出现松动。大类资产轮动速度加快，19类资产日排名总变动次数自上月的119次提升至122次。与2025年格局类似，股商优于债券，新兴市场优于发达市场，YTD分别为8.73%、1.66%。万得科技大类指数、恒生科技YTD分别录得6.2%、3.7%。

截至1月31日，广谱口径的价格指数生意社BPI环比6.5%至957,2月初单日回调1.8%。外盘与内盘价格同步走强，但在1月底回调中，外围商品价格波动更剧烈。1月内外代表性指数南华综合、RJ/CRB商品价格指数分别录得8.6%，7.1%。其中南华工业品指数收涨4.5%，化工涨幅靠前，中国化工产品指数连续五周上涨，全月收涨超5.0%，而螺纹钢期货活跃合约涨幅温和0.6%，动力煤（京唐港平仓价）收涨2.1%。2月初商品普遍跳水中，螺纹钢等内需定价品相对韧性，仅回调1.0%，南华工业与综合指数分别回调3.1%、4.4%。

贵金属1月底巨幅震荡，沪金沪银前期涨幅更多，2月初快速跟随国际金价调整并且波动更大。伦敦金现、纽约期金、上海金Au9999 1月分别上涨15.6%、12.8%、19.4%；伦敦银现、纽约期银、上海银Ag(T+D) 1月分别上涨43.3%、20.3%、61.4%。金银比在1月27日跌破50，此后持续维持在45~48之间震荡，处于全历史18.2%分位。即便经历巨震，截至1月底，金银油累计收益仍超15%。但夏普视角看，金银夏普比明显下降，两者刷新近40年最大回撤纪录。黄金从2025年的高收益、低风险组合资产转为高风险、高收益资产。

1月LME铜期货(三个月)、COMEX期货铜、国内阴极铜现货、沪铜指数分别收涨4.6%、4.3%、6.9%、5.3%。布伦特期货、WTI期货与中国INE原油分别录得16.2%、13.6%、9.6%。CBOT豆粕期货震荡收跌0.2%，国内豆粕表现更积极，现货价与期货收盘分别收涨1.4%、1.2%。南华农产品指数、生猪期货分别录得1.8%、-4.3%。

美股三大指总体全面收涨，道指领涨1.73%，标普500、纳指分别录得1.37%、0.95%，受益于GDP超预期+财报强劲开局，同时月底受贵金属回调小幅波及。VIX指数一波三折，自14.5%低位逐步抬升至17.44%；代表VIX波动的VVIX指数中枢抬升至108，环比升20%，提示市场预期美股波动仍不会在短期回到低波状态。

美股风格与行业上，2026年开年出现结构“大重置”，财报信息占主导定价权，AI从“概念”定价进入ROI定价环节。具有赔率优势的利率敏感型中小盘代表罗素2000涨幅7%，领跑全市场。芯片股与科技巨头分化演绎，芯片股因“稀缺性”获得市场强势溢价，在台积电财报利好下集体收涨。美股科技七巨头指数收平、费城半导体指数大幅上涨12.92%。科技巨头内部分化明显，英伟达与谷歌温和上涨，而特斯拉、微软等因过高的资本开支而遇抛压，市场对AI盈利变现路径的清晰度要求提升。

行业上，受益于地缘安全溢价与AI工业能耗叙事，标普能源（14.4%）、必选（7.5%）、工业板块（6.6%）领涨，金融、信息软件靠后。境外中国资产表现不一，与中国资产相关的纳斯达克中国金龙收涨2.69%、SGX A50指数期货收跌3.27%。

日韩股市开局强势，尤其是韩国综合股价指数（KOSPI）受益于存储器报价上涨而上扬24.0%。日股在债汇大波动中震荡上行5.93%。相比之下，欧洲股市温和上涨，欧洲STOXX600月涨4.51%，其中德国DAX指数收平微涨0.20%、伦敦富时100指数收涨2.94%。

日债10年、20年与30年期1月全月上行16.6BP、18BP、22.3BP，高市政府提前大选等政治风险溢价推动日债曲线显著陡峭化。10月长端美债利率震荡上行，1月全月上行8BP，2月初再度上行3BP至4.29%；利率曲线先牛平后熊陡。当市场预期里克·里德当选时长端期限溢价受压制，而在“沃什冲击”下重新陡峭化加剧。30年美债利率在最近一周大幅上行10BP至于4.90%，而1月26日之前反而温和下行4BP。

相比之下，欧债利率表现温和且分化，期间受到地缘风险、日债联动、通胀粘性等因素一度集体走高。但全月来看，法国债市领跑欧洲，自身财政担忧消解，10年期、30年期利率下行13BP、7.9BP；德国国债利率10年、15年期基本持平上月末；而英国债市靠后，10年期、30年期利率分别上行3.2BP、8.6BP，10年期维持在4.4%~4.54%高位区间震荡。

1月以来美元走势一波三折，经历了走强—大幅走软—再度反弹的三段，1月全月贬值1.17%，2月以来持续反弹0.57%，“沃什冲击”下，市场产生降息+缩表并行的政策预期，推动市场前期关于美元体系重构的叙事松动。日元波动明显加剧，隐波升至10%附近。美元兑日元1月全月下行1.21%，2月以来日元维持在155一线，中旬逼近日本政府干预的重要关口160，美日联手推进“汇率询价”，最终成为全月日元转折点。截至1月底，美日利差震荡收窄10BP至201BP附近，结合日元波动率，套息交易性价比再度下降。

欧元1月全月相对美元走强0.89%，2月以来回吐0.52%升值幅度。全月反弹节点为达沃斯论坛会议（1月19日-1月23日），特朗普对欧洲前期加征关税的态度出现明显软化。1月27日触及1.20关键关口后出现回落。

其余货币中，近1月相较美元升值最为明显的是具有“商品货币”之称的澳元，1月全月分别升值4.3%。2月3日，澳央行（RBA）加息落地，成为2026年首次加息央行，澳元相对韧性，仅小幅回贬0.2%，当前多头头寸相对拥挤。开年以来，受美元总体弱势、结汇需求增强、市场升值预期共振影响，人民币延续温和升值，美元兑离岸人民币1月全月升值0.24%，2月以来继续升值0.25%破6.95关口（6.9414），全月维持在7.0下方。

国内“股债跷跷板”显著减轻，转为“股债同向”，1月同步上涨，2月初同步回调。股债收益率滚动12个月相关性自2025年9月以来连续五月上升，自9月的-0.63升至-0.38。1月万得全A全月收涨5.83%，10年期国债收益率全月下行3.61BP至1.81%。2月初受金属回撤联动，国内股市风偏回踩，全A调整2.71%。而随着10年期利率逼近1.80%的短期波动区间下沿值附近，在2月供给压力预期下，债市止盈力量浮现，10年期国债利率反而上行0.88%。

1月资金面在央行加大流动性投放力度、新货币政策工具预期下，先紧后松、总体均衡。2月初跨月资金利率仍保持平稳，DR001小幅抬升3.7BP至1.36%。因供给压力犹在以及需求端承接能力不足，30-10年期限利差1月中旬冲高至50.25BP后仍保持在46BP附近。2025年12月以来，该利差保持40BP以上。

1月A股放量上涨，两市成交额日均升至3.0万亿元，月环比61.8%，2月初降至2.6万亿元附近。融资买入占比在1月中旬触及11.70%历史高点后震荡回落，2月初降至9.28%。全月分为三个阶段，1月上半月，上证指数自去年12月开始走出17连阳，春躁提前启动；1月中下旬，宽基ETF大幅度净流出压制市场题材情绪；1月底2月初，贵金属有色市场大幅波动联动A股风偏回踩。

结构上，同样分为商业航天为代表的题材股、AI相关以及金属周期板块交替活跃，并且A股大小盘进一步分化。（1）1月上证50、中证1000、中证2000、万得微盘分别上涨1.2%、8.7%、8.2%、5.8%；2月初大小风格广谱性回调，大盘相对抗跌，上证50回调2.1%；（2）贵金属板块盈亏同源，1月弹性最大（+33.1%），2月回调最剧烈（-9.5%）；（3）周期、成长波动显著，消费下旬有所表现，红利金融保持弱势。中信周期、成长风格1月分别录得10%、8.0%，2月回调4.3%、2.9%；科创50、创业板指数1月分别录得12.3%、4.5%，2月回调3.9%、2.5%；（4）申万行业中，1月超八成行业录得正收益，有色(22.6%)、传媒(17.9%)、石油石化(16.3%)领涨，银行、家电、非银领跌，银行调整幅度超6%。

截至2026年1月31日，30城商品房成交面积日均同比降幅持续第三月收窄，但仍为-21.34%。其中，一三线城市优于二线。另据广发地产数据，二手房销量较新房表现更优，1月前28天46城新房成交面积当月同比为-34.7%，春节对齐为-60.7%；11城二手房成交月同比为+4.9%，春节对齐为-17.9%。房价方面，12月二手房“以价换量”明显，城市上涨个数与二手房挂牌价格环比均明显下降，而2026年1月以来，二手房挂牌价回温更为领先。据统计局数据，2025年12月70城新房、二手房指数环比降幅分别为-0.4%、-0.7%，新房、二手房上涨城市个数重新下降至6个、0个。另据1月前19日的二手房挂牌价数据，总体二手房挂牌价环比转正，自2025年12月的-1.18%回升至0.10%，同样一三线城市优于二线。

从租金收益率与国债利率的平衡关系看，当前百城租金收益率维持在2.36%，30年国债收益率先上后下至2.28%，两者风险溢价有所收窄至7BP。长沙、武汉等城市租金风险溢价维持在109BP、49BP，杭州、上海则仍处于倒挂状态，分别为-28BP、-62BP。

从资产表现背后的宏观交易主线来看，2026年开年以来资产主要围绕四条核心线索：一是地缘主线，大类市场广谱性拥抱实物资产。安全溢价影响商品供需现实，强化远期紧缺叙事，原油一度触及70美元/桶、澳元强势升值、金银极致冲高，美股中营收来源内需的小盘股领涨、能源工业板块以及金属矿商股表现亮眼，A股港股中资源板块领涨。二是复苏与通胀交易并存，股商优于债券。1月中下旬A股高位科技题材震荡退潮，建材化工地产有所表现，风格从成长单边走向均衡化。美国GDP超预期，美股出现“大切小”，科技股面临高估值高利率压力而出现分化，而顺周期资源类行业迎来宏观条件利多。三是宏观与产业线索共振，去年12月中美联储降息提供2026年海外芯片股良好开局的宏观条件，存储涨价与内存需求激增提供产业驱动。国内主题投资（商业航天、AI应用、脑机接口等）在产品、政策与内外联动下出现三重共振。四是全球叙事部分快速极致后松动，美联储人事波动成拐点触发剂。沃什的新框架若完美推进，则直接影响本轮主流叙事中的叙事一（美元信用）、叙事二（黄金定价锚）（详见前期报告《全球叙事切换：杯弓蛇影还是未雨绸缪？》）。

自月初突袭委内瑞拉到格陵兰岛事件，再到干涉伊朗，以及美国对欧盟、全球半导体、加拿大加征关税，非传统经济的地缘因素使得实物资产迎来基本面与情绪的共振，不仅影响供需现实，且强化远期紧缺叙事。一方面，市场交易矿产资源纳入“战略资源清单”，对本身供需紧平衡的金属增加了囤积储备需求，加剧商品“远近”紧缺结合交易。即便是现实供需宽松的原油，亦受益于地缘风险溢价而一度反弹至70美元/桶。另一方面，市场升级去美元到去法币，美元资产经历温和版“股债汇三杀”，美元一度跌至95.5低点，而澳元强势升值，金银极致冲高。此外，在股市方面，我们同样看到，新兴市场股市明显领跑欧美，非美资产相对受益。美股中领跑板块为能源、工业、锌/铜/银矿商股。美国本土中小盘营收来源主要为国内需求，对全球风险波动具有一定免疫力，在地缘风险发酵过程中相对占优。A股中贵金属板块1月领涨33.1%，有色领涨全行业。港股亦受到资源品上扬带动，港股黄金珠宝指数、金融IC分别上涨38.1%、56.4%。

国内方面，受万科债券展期落地，PPI通胀预期上行与反内卷推进，1月中下旬A股高位科技题材震荡退潮，建材化工地产有所表现，风格从成长单边走向均衡化，出现板块向顺周期资源与低位价值轮动迹象。海外方面，受益于消费支出与AI相关投资，美国经济超预期韧性，2025年第三季度GDP年化增长率达4.3%，市场关于经济的叙事预期从2025年四季度的“软着陆”转变为“不着陆”。同时，1月FOMC如期按兵不动，市场预期3月降息逐周下降。美股市场出现“大切小”，科技股面临高估值高利率压力而出现分化，而顺周期资源类行业迎来宏观条件利多。

2025年12月11日美联储年内第三次降息营造2026年全球长久期科技资产开局相对有利的流动性起点。主题投资开年迎来多重共振，风险偏好回暖推动春躁提前。叠加业绩真空期，高弹性中小盘股敏感度更高，大盘受宽基ETF流出压制，权重总体偏弱，部分红利资产甚至出现单边下行。商业航天在产品端、政策红利、SpaceX上市等事件驱动端迎来“三重共振”，推动商业航天题材反复活跃、赚钱效应明显。国内AI应用受泛AI链条发酵与海外AI应用联动；而脑机接口等未来产业则受益于十五五方向明朗化。此外，开年来A股显著跑赢港股，背后与本轮春躁行情集中于算力存储、商业航天以及资源类顺周期有关。美股与日韩芯片股强劲上涨，美股中费城半导体月涨逾10%，韩国综指受到三星电子和SK海力士拉动涨幅领先全球大类资产。

“沃什冲击”引发市场对新颖“降息+缩表”政策组合的重定价，短期内贵金属巨震、美债利率熊陡、美元反弹，撬动前期市场单边极化的“去美元交易”松动，避险情绪在跨月时段升温。而事实上，美联储主席变动仅是叙事交易波动的触发剂。我们在《全球叙事切换：杯弓蛇影还是未雨绸缪？》指出2025年全球宏观面有五大核心宏观叙事：美元信用弱化、黄金是新一轮货币体系的定价锚、全球产业链供应链重塑、人工智能是新一轮产业链的基础设施、有色金属是AI时代的原油。如果沃什的框架能够完美推进，逻辑上对五大核心叙事的叙事一（美元信用）、叙事二（黄金定价锚）产生直接影响，而目前叙事三至叙事五目前还没有显著裂痕。在1月期间，科技资产已经出现分化，具有财报指引支撑与更清晰ROI落地路径的芯片股与部分巨头尚具备“稀缺性”溢价，其余科技股已不再齐涨。而金银、有色等资源股则在地缘关税等拉动下逐步极致化，叙事一与叙事二本身处于“脆弱”的高拥挤仓位状态下。

当前宏观经济处于什么样的坐标位置？我们搭建的“硬数据”与“软数据”指数对比显示美日软硬指数短期同步上扬。欧洲软硬数据均呈倒V型反转。中国软数据（PMI、BCI）指向不一致，硬数据处于真空期。按统计局公布值调整后，我们估算国内1月实际、名义GDP分别为4.94%、4.48%，较去年12月量价改善趋势得到巩固。但其中实际端由于春节错位而能见度下降，价格端改善的信号意义更强。往后看，CPI高基数压力在1月释放完毕，2-3月将重新获得低基数助力。简单测算，若2月有色原油稳定在1月下跌前水平，则2月环比为0.4%，对应PPI同比是-1.0%；若维持在1月底下跌后水平，则2月PPI环比大约为0.2%，对应PPI同比是-1.2%。简单来看，价比量要明朗。

从预期差角度来看，中美日欧的花旗经济意外指数持续分化，中国企稳且符合季节性、美国大幅超预期且超季节性，欧洲日本均冲高回落。美中意外指数指数之差走扩至73.9%。

我们自行搭建的中美日欧“硬数据”与“软数据”指数同样对比显示（编制方式详见报告《重设相关锚，布局下阶段：2025年中期大类资产展望》），最新一期美国软硬指数同步上扬。中国软数据（PMI、BCI）指向不一致，硬数据处于真空期。日本软硬数据与美国一致，同步冲高上扬。欧洲软硬数据均呈倒V型反转，冲高后有所回落，其中软指数波动更明显。

观察周度高频增长、价格双轮模拟：

（1）预计2026年1月CPI环比、同比分别为+0.17%、+0.27%。虽然由于春节错位影响，CPI面临高基数压力，但由于猪、油共振回升明显，1月CPI新涨价因素积极。准核心CPI的环比季节性参考春节同样处于2月中旬的2010、2013、2015、2018、2021年均值，即改善至0.13%。CPI高基数压力在1月释放完毕，2-3月将重新获得低基数助力，短期内CPI周期上行趋势相对清晰。

（2）预计2026年1月PPI环比为0.22%，同比-1.48%。工业品价格涨多跌少，有色先扬后抑，总体环比仍维持正增，油价韧性上涨，螺纹钢化工温和收涨，水泥降幅略有扩大。尽管1月底大宗价格波动显著，但已不传导至1月PPI。若2月有色原油稳定在1月第四周价格，则2月环比为0.4%，对应PPI同比是-1.0%；若维持在1月底水平，则2月PPI环比大约为0.2%，对应PPI同比是-1.2%。两种情景下，环比相对平稳条件下PPI周期上行趋势相对清晰。

（3）平减指数因CPI春节错位基数压力而小幅回踩，预计1月同比或至-0.46%（2025年10-12月分别为-0.74%、-0.41%、-0.25%）。

（4）预计2026年1月工增将较12月小幅回升至5.57%。开工率环比多数震荡下行但同比仍不差，港口集装箱吞吐量同比增速保持高位。同比回升与春节错位有关，能见度不高。

（5）预计2026年1月社零同比小幅升至1.44%，服务业生产指数为5.21%。1月1-18日，全国乘用车市场零售67.9万辆，同比降幅约30%。地产在春节错位下，30城新房销售周同比上行但信号意义有限，1月全月仍同比为-21.49%，仅较2025年11-12月-33.06%、-26.61%同比降幅收窄。

（6）高频模型显示短期经济总体量价改善趋势得到巩固。由于春节错位，生产环比回落但同比不差。因此实际端能见度下降，价格端改善的信号意义更强。CPI在猪、油共振中新涨价回升，基数压力最大时段正在度过。PPI在环比不大幅度收缩的前提下，周期上行趋势相对清晰。预计1月实际、名义GDP分别为4.94%、4.48%（2025年12月经回溯调整后为4.55%、4.30%）。

权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？我们理解一是涨价扩散、通胀预期巩固。逻辑上这种情况下股商仍优于债券，大小风格有望收敛。前期报告《五年规划首年名义增长易出现反弹》中我们指出“十五五”开局年名义增长容易反弹。1月以来高频跟踪也显示价格弹性趋势正在形成。二是内需“补短板”影响或在节后逐渐形成，新老资产有望收敛。本轮春躁提前且成长风格单边极致化，二度爆发需要额外催化。2月春节消费成色、3月开工季表现是后续关键线索，地方投资较大概率有所修复，其对于总量影响可能尚未被充分定价。此外一号文件发布、两会召开临近点亦为政策交易时点。三是趋势动量交易性价比下降，均衡策略迎来占优窗口。当前正处于“叙事将逐步收敛，但尚未彻底逆转”阶段，叠加此次美联储主席提名事件发生于跨月节点，2月仍可能处于市场消化震荡窗口，因此单边押注多或空可能性价比均不高。下一阶段，与主流远期叙事相关性不高，但与当前基本面现实具备相关性的资产值得关注，包括投资补短板、反内卷升温等线索。

我们前期报告《五年规划首年名义增长易出现反弹？》指出“十五五”开局年的2026年，存在“投资止跌回稳+提升消费率的目标明确+内生产能消化与反内卷共振”的三线索合一条件，价格从中上游向下游传递的特征将会逐渐形成，进而形成一个“名义增长的温和修复”的定价格局。

而根据1月以来最新高频跟踪显示，经济价格趋势整体仍在改善过程中，价格端机会在陆续增加（详见《高频数据下的1月经济：价格篇》）。2月经济数据仍处于真空期，且高频指引存在春节错位带来的判断干扰，而金融与通胀数据落地将给出第一份宏观面信号。高频预测模型提示，短期内CPI、PPI上涨趋势延续相对明朗，股商胜率面仍优于债券。因此，随着顺周期涨价扩散，资产轮动或延续1月下旬的加快态势，国内小盘题材领涨而权重疲弱的格局将有所收敛。

虽然2月仍处于春季行情，日历效应提示成长占优，但本轮春躁提前且成长风格单边极致化，二度爆发需要额外催化。节前资金有落袋为安止盈动力，交投活跃度可能会下降。

而2026年是作为“十五五”首年，一季度项目预计较为密集，地方投资较大概率有所修复，其对于总量影响可能尚未被充分定价。因此，预计节后宏观面催化更多，一则政策方面，关注两会召开临近点、一号文件发布等政策观测节点；二则关注内需“补短板”影响在节后逐渐形成，包括十五五规划的重大项目落实，反内卷对于工业品价格弹性的助推。目前建筑产业链仍是经济短板所在，2月春节消费成色、3月开工季表现较为重要。因此，随着政策观察窗口临近与投资补短板，成长单边的格局或将有所收敛。

我们理解“沃什冲击”对股债金汇的冲击与叙事交易的极致化有关，造成了贵金属的高拥挤低赔率市场状态。由于该提名事件发生于跨月节点，2月仍处于市场消化震荡窗口。金银前期涨幅较大，即便经历2月初震荡回调，但累计涨幅超过10%，叠加隐波仍处于非常态高波动区间，持仓利润容易被“波动率税”侵蚀。

我们在《全球叙事切换：杯弓蛇影还是未雨绸缪？》中指出叙事逆转的三种情形（关键前提证伪、新叙事取代、标志性的事件顶峰或泡沫破裂）目前尚未形成。

当前正处于“叙事将逐步收敛，但尚未彻底逆转”阶段，单边多或空性价比均不高，趋势动量策略胜率下降，均衡策略或迎来占优窗口。

下一阶段，与主流远期叙事相关性不高，但与当前尚未被充分定价的基本面现实具备一定相关性的资产值得关注，包括投资补短板、反内卷升温等线索。此外，中美风险资产的赔率重要性将上升，高赔率是高波期间的安全边际，可以适度免疫市场流动性突发性风险。简单来说，短期内单纯估值扩张的时段已过去，叙事收敛推动基本面关注度提升。随着中美资产均进入“宏观+财报”的双重基本面定价期，在名义增速回升下，部分盈利实质改善的行业将更具弹性表现。

最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI择时体系”，在2026年1月M1、PPI同比预期为3.5%、-1.5%的假设下，以及BCI采用1月公布值53.69，三者周期成分总得分小幅扩张（0.517→0.514→0.558）。其中的核心支撑项一是偏强BCI背后的增长，二是周期继续上行的PPI，不过需要提示的BCI是同比指标，在1月部分受益于春节错位。同时，额外增加代表叙事交易强度的“羊群因子”CSAD后，“M1-BCI-PPI-CSAD”总信号基本与前期持平、并未显示提升（0.488→0.485→0.490），这对应着2026年1月全球流动性叙事收敛、风险偏好承压对权益资产存在约束。简单来说，基本面对择时得分的支撑作用加强，风险资产胜率面“开门红”信号犹在；但考虑到叙事收敛后，得分趋于平坦。该策略自2024年至今累计收益率为41.59%，超额收益为3.22%；自2026年以来YTD为2.42%，超额收益为0.76%。

增长周期方面，BCI偏强，与PMI走势分化，BCI在指标设计上则兼容环比和同比，读数一定程度上受益于春节错位。历史检测为BCI的沪深300择时效果更优，短期信号意义仍有待考察。

货币周期方面，M1同比受高基数压制将继续回踩，经滤波后周期成分将相对平稳。

价格周期方面，经过PPI同比连续的回升，PPI周期上行趋势更为明朗，在总得分中持续正贡献。

叙事因子方面，CSAD近一月经历了“先强化、后收敛”的节奏。

总体而言，三者信号与年度策略《快慢变量分野，新老资产收敛：2026年大类资产展望》中一致：基本面仍对沪深300顺风，但叙事收敛约束风偏。短期新增看到PPI的上行趋势更为明朗。BCI虽然同样偏强，但后续持续性仍待观察。

回测上，以沪深300指数为基准，若宏观择时得分为正，则全仓沪深300指数，若宏观择时得分为负，则空仓处理，设定调仓日期为每月15日。

仅考虑“M1-BCI-PPI”，截至2026年1月底，本策略自2009年1月以来实现年化收益率10.52%，夏普比率0.55，月胜率78.05%。从2024年以来，累计收益率为41.59%，超额收益为3.22%；自2026年以来YTD为2.42%，超额收益为0.76%。

若考虑“M1-BCI-PPI-CSAD”，截至2026年1月底，本策略自2009年1月以来实现年化收益率8.49%，夏普比率0.44，月胜率72.2%。从2024年以来，累计收益率为32.75%，尚不存在超额收益；自2026年以来YTD为2.42%，超额收益为0.76%。

然后是股债性价比择时策略。债券性价比继续改善，“划算度”边际回升；但由于过去两年极致“贵”，股债相对位置尚未触及债券极具性价比的信号。目前经中枢调整后的股债性价比回到2023年年初水平，“10年期国债利率-股息率”处于2015年以来的59.3%分位（上期为53.6%分位）、滚动三年+0.72倍标准差（上期为+0.47倍）。结合M1-BCI-PPI-CSAD，基本面对债市仍偏逆风，尤其是相对明朗的“涨价”趋势；但短期增长信号分化，以及叙事收敛带来的风偏承压对债市可能会带来阶段性支撑。由此模型中，债券由于对冲价值与估值安全垫的显现，提示仓位边际小幅回升。该策略自2024年初以来收益率为45.48%，超额收益为16.31%；自2026年开年以来YTD为6.26%，超额收益为3.17%。

兼顾赔率和胜率的股债性价比择时模型采用了“M1-BCI-PPI”择时与中枢改进后的“10年期国债利率-万得全A（除金融石油石化）股息率”融合的方式，我们同样额外加入“羊群因子”CSAD来代表叙事交易作为补充参考。

胜率看边际，赔率定位置。融合的择时模型将胜率三因子正向变动视为权益资产的积极信号，将赔率指标的历史极低分位（<10%）视为权益资产极具性价比的积极信号。

截止2026年1月底，经中枢调整后的股债性价比（“10年期国债利率-股息率”）处于2015年以来的59.3%分位（上期为53.6%分位）、滚动三年+0.72倍标准差（上期为+0.47倍）。

以胜率赔率两者融合视角往后看，根据“M1-BCI-PPI”的预测值与1月CSAD，虽然权益资产胜率积极信号短期仍在，但信号强度趋于平坦。利率释放纠偏风险后，有望走出“上有顶、下有底”的形态，对组合夏普改善的对冲价值有所提升。

该策略以50%万得全A指数+50%中债新综合净价指数为基准。

仅考虑“M1-BCI-PPI”+股债性价比位置，自2006年1月以来，本策略实现年化收益率16.55%，夏普比率0.79，月胜率58.92%。自2024年初以来收益率为45.48%，超额收益为16.31%；自2026年开年以来YTD为6.26%，超额收益为3.17%。

若考虑“M1-BCI-PPI-CSAD”+股债性价比位置，自2006年1月以来，本策略实现年化收益率14.34%，夏普比率0.7，月胜率55.6%。自2024年初以来收益率为43.51%，超额收益为14.74%；自2026年开年以来YTD为6.26%，超额收益为3.17%。

然后是“估值宏观偏离度”框架。在前期报告《如何利用“估值-宏观偏离度”指标观测市场位置》中，我们介绍了一种用“估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）”来衡量市场定价位置的方法，本质上是界定全A“估值”（P/E）以“业绩”（名义增速）为锚。历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）的+1倍标准差是一个经验上的警示位，+2倍标准差及更高是极致位。越过警示位并不一定对应反转，但提示“低赔率”将发挥定价权，股指易走出双边波动，估值“天花板”约束应被重视。2025年9月是本轮A股估值偏离度触及极致位的一个节点，10月震荡向下回归后，去年11月至2026年1月再度向上偏离至极致位，目前已处于滚动五年的+2.01倍标准差，提示因为不便宜，下阶段双边波动性将有所增加。往后看，国内全A估值天花板的重新打开进一步依赖于名义增速回升。

若我们用同样的方式来观察美股，则标普500席勒市盈率（CAPE）较美国名义GDP的偏离度处于滚动五年的+1.57倍标准差（前两月为+1.44倍、+1.65倍），即提示美股估值高于经济的状态有所缓和。

截至2026年1月31日，万得全A至6783.8，市盈率TTM升至23.3倍。

若假定2026年1月名义增速为4.48%（据当前高频模拟），则“P/E-名义GDP增速”处滚动五年的+2.01倍标准差（历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）的+1倍标准差是一个经验上的警示位，+2倍标准差及更高是极致位），较2025年9月的+1.91倍更高，提示因为不便宜，权益市场双边波动性或有所增加。

若2026年回升至5.0%以上，则对应“P/E-名义GDP增速”回落至+1.87倍标准差。

高成长择时模型方面，最新一期（提示2026年2月）“5+1”择时模型提示科技大类仓位较较全A偏低配，仓位降至20%。“高赔率资产稀缺”环境下，科技赔率欠佳形成上限约束与波动源头。最新一月得分下降最明显的分项是内外流动性条件，内部美债利率高位震荡叠加期限溢价抬升不利于长久期资产。此外国内外最有利于高成长资产的风险出清环境已经过去，而虽然科技关联远期叙事本身未出现显著裂痕，但对科技资产的边际利好已较充分定价。最终择时得分自“+8”降至“+2”。自2024年初以来，策略实现收益为78.99%，超额收益为12.61%。

高成长“5+1”择时策略，汇集五个胜率面、一个赔率面维度。内部保留历史回测有超额收益的子指标：

（1）宏观风险不确定性并未消退，2025年三季度TACO期间内外对高成长资产最有利的风险出清环境已经过去，国内月度名义GDP下行波动率小幅放大，对成长择时得分不利。而美债MOVE波动率先升后降提供一定支撑，提示2026年1-2月总体处于“-1”区间(上期为“0”)。

（2）月度名义增速因价格上行而有所回升，初步回到过去五年10%分位以上（12.8%历史分位），对应经济边际好转但仍处于复苏初期阶段，有利于远期叙事更丰满的资产定价，偏利好成长股，最新为“2”(上期为“2”)。

（3）高收益资产荒边际缓解，资产荒维度的负carry程度与信用利差，最新为“0”(上期为“+3”)。

（4）内外流动性条件得分边际下降最多，自超配“+5”附近降至“1”偏中性信号。美债利率先下后上，期限利差走扩，长久期科技资产性价比明显下降。

（5）产业叙事的短期定价程度，即标准化后的万得科技指数P/S-P/E轧差，与上月信号一致，仍提示风险，最新为“-1”(上期为“-1”)。

（6）赔率层面，科技赔率劣势进一步凸显，双创指数内部宽度与板块内部筹码集中度综合后得分降至“-1.5”(上期为“1”)。

最终择时得分自“+8”降至“+2”。对应到成长的相对仓位，最新一期（提示2026年2月）万得科技大类的提示仓位为50%。

该策略以50%万得全A指数+50%万得科技大类指数为基准。自2006年6月以来，策略实现年化收益13.96%，夏普比率0.53，月胜率58.47%。该策略自2024年初以来，策略实现收益为78.99%，超额收益为12.61%。2025年以来为39.54%，超额收益为3.71%。2026年开年以来YTD为6.05%，尚不存在超额收益。

红利资产择时模型方面，最新一期（提示2026年2月）六维度择时因子提示宏观条件仍不明显倾向红利，红利仓位仍相对万得全A低配，与上月信号一致，维持在三成左右。赔率视角，介于股债中间的红利资产并未明显低估，中证红利股息率尚不足5.0%，只是市场拥挤度相对健康，并无明显“超涨”的风险。胜率方面，不利于高成长资产的外围流动性风波，红利则相对免疫，叠加国债修复，红利与国债的性价比有所回归。该方案自2024年以来收益率为69.47%（自2026年以来YTD为5.38%），跑赢50/50的“全A-中证红利”基准收益0.53%，也跑赢全仓持有中证红利的全收益1.82%。

最新一期（提示2026年2月）六维度择时因子提示红利得分继续保持低配，对应中证红利仓位自31.5%下降至29.9%。

从赔率角度看，2026年中证红利股息率为4.69%，并未抵至5.0%的性价比阈值，同时相对万得全A的股息性价比始终处于中性区间（历史52.6%分位），提示红利既不低估也不高估；拥挤度方面，交投活跃度处于历史低位，小幅从2025年12月的滚动三年-1.14倍标准差回升至-1.0倍标准差附近。

与科技资产形成镜像，胜率方面，内外流动性均构成红利的短期加分项。一方面外围流动性边际趋紧，美债利率总体上行，利好红利类短久期资产。另一方面，国内10年期国债利率下行至1.81%附近，对应红利的股息相对优势边际回升。

与科技资产的一致，名义GDP回升构成红利资产的负分项。

具体到择时策略，以50%万得全A指数+50%中证红利全收益指数为基准，设定调仓日期为每月15日。以相关系数加权指标为择时指标，策略自2014年9月以来实现年化收益率13.48%，夏普比率0.56，月胜率53.28%。自2024年以来收益率为69.47%。自2026年以来YTD为5.38%，跑赢50/50的“全A-中证红利”基准收益0.53%，也跑赢全仓持有中证红利的全收益1.82%。

然后是跨资产的胜率和赔率比较框架。胜率方面，宏观面将进入审视“远期叙事”逻辑与重视“现实验证”的交织期。2026年开年价格信号改善，带来名义GDP的现实验证；但“新旧经济分化态势+部分数据真空”仍部分支撑叙事交易。后续的2026年第一份通胀数据、第一份信贷数据均较为重要。赔率方面，开年以来国内权益估值扩张弹性较美股更大，美股低赔率约束已发挥定价权，VIX同步触底回升；10年国债较A股股息的吸引力进一步回归，但仍未触及阈值转向债券。总结看，伴随A股“开门红”的兑现，A股较美股、美债、中债的性价比均边际回落，但若以过去三年以上窗口为基准，A股绝对水平仍在大类资产中具有估值优势，而当前处于赔率顶端的是美债。

胜率方面，2026年1月PMI、BCI、EPMI（战略新兴产业PMI）信号分化明显。BCI最为强劲处于枯荣线上方至53.9，同时边际提升较多；EPMI所处历史位置更高，处于周期的58.4%；高技术制造业PMI同样强劲；而PMI回落至49.3，降幅略大于季节性。三者综合显示开年经济实际端一致信号欠缺，硬数据受益于春节错位的基数效应，因此市场对开工季尚未形成偏强预期。

价格信号改善，尤其是PPI的持续回升，是开年经济亮点。PMI要原材料购进价格、出厂价格分别为56.1%、50.6%。核心CPI保持中高周期位置（67%分位附近），仍明显强于CPI与PPI位置。根据高频预测，1月CPI、PPI同比预计0.2%、-1.5%，分别处19.0%、30.7%历史分位。CPI即便在较大基数压力下，仍维持同比正增。货币信用端，2026年1月税期扰动下狭义流动性波动有所加大，但央行大额净投放平抑波动，资金利率总体小幅抬升。2025年12月在高基数拖累下，M1回落至历史分位16.8%，M2回升至历史9.8%分位，M2-M1回升至周期的72.9%分位。

简单总结，2026年开年价格信号改善，带来权益资产的胜率顺风。而实际端软数据延续分化仍提示短期新旧经济分化态势，给当前新兴产业需求叙事提供现实支撑。而由于存在春节错位，实际增速同比预计不会太差。往后看，基本面信号趋于明朗，尤其是金融与通胀信号。反内卷与双碳推进过程中带来供需格局改善，传统行业产能利用率边际回升的弹性更大。最后叠加春节前后货币周期仍处于宽松期，银行在重大项目前置落地、政策性金融工具撬动融资需求的背景下，一季度社融估计仍不会差。宏观面将自“远期叙事”主导，逐渐进入名义增速回升“现实验证”的过渡期。

赔率方面，国内权益与自身估值历史纵向比。2026年1月底，万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB经过中枢调整后分别处于2002年以来的62.4%、51.1%分位，为滚动三年的+2.61倍、+2.57倍标准差，两者均较2025年12月温和上升。相比之下，美股估值扩张更温和，低赔率约束有所兑现。标普500席勒市盈率（CAPE）[3]与2025年12月基本持平，维持在40.37倍，处于历史次高点，仅次于历史高点互联网泡沫峰值时期的44倍。彼时美股后续出现显著回调，尤其纳指三年内调整80%。同时，1月内VIX指数自14.5%低位升至下旬的17~20%区间。

国内权益与美股比价。从股息位置对比看，1月美股相较A股定价略更审慎，但两者总体差别不大。万得全A股息率与美股股息率之差降至0.58%，2002年以来的79.1%历史分位（2025年11-12月分别为82.5%、84.6%分位）。该轧差越大越提示A股较美股具有吸引力。虽然开年来该轧差下降，但仍处于历史高位，提示拉长时间来看，A股较美股的估值优势仍存在。

国内权益与中债比较。以经中枢调整后的“10年国债利率-市盈率倒数”作为股债性价比指标，权益相对利率债已处滚动三年+2.34倍标准差（2025年11-12月分别为1.90倍、2.09倍），升至2015年以来的91%分位。而以“10年国债利率-股息率”作为股债性价比指标，权益相对债券处滚动三年+0.72倍标准差（2025年11-12月分别为0.29倍、0.47倍）、2015年以来的59.3%分位（2025年11-12月为49.4%、53.6%）。两种视角下的股债比价中，A股与A债位置更贵，债券性价比继续回归，只是未至极致倾向于债券的区间，目前已与2022年3-4月的股债比价相当。

国内权益与美债比价。开年以来美债利率震荡上行8BP，经中枢调整后的“10年美债利率-全A股息率”进一步回落至滚动三年的+0.53倍标准差（2025年11-12月分别为-0.62倍、-0.02倍），提示对以美债为比价的资金而言，A股的性价比进一步下降，但信号同样未触及极致倾向于美债的区间。

而观察国内债券资产本身，开年以来，10年、30年期经中枢调整后的利率赔率变化边际分化，10年期小幅消耗，30年期仍在打开。10年期国债收益率绝对水平处于2002年以来的29.24%分位，30年期国债收益率绝对水平处于2002年以来的63.88%。与上月相比，10年期利率前期纠偏风险开始下降，但超长债尚未明显兑现赔率价值。

最后进行中债和美债比价。按月末值比较， 10月中美利差倒挂程度加深至-245BP，较上月再度下行11.6BP。若进行中枢调整则中美利差处于近三年的1.98倍标准差。

然后是股债资产荒框架。最新一期（2026年1月中旬-2月中旬）显示债市资产荒有所回归，非经济因素支撑债券估值，信号转入“中性偏超配”区间，而权益资产荒信号转入“中性标配”。2026年1月狭义流动性在“税期扰动+央行大额净投放平抑波动”的组合下超预期平稳，支撑债市多头情绪。经历过2025年下半年的回调，债市纠偏风险得到一定释放。股市方面，市场仍存在“高收益优质资产荒”，更具广谱性的风险偏好修复空间犹存，但部分指标提示从资产配置均衡角度，在结构性高估值阶段，资金的对冲需求或将边际回升，指向权益单边化资金行为已兑现定价，往后看更均衡的资金行为或将浮现。

债市显示四项标配、两项超配，综合信号转为“中性偏超配”，提示债市交易性机会有所浮现，前期的纠偏行为有所释放。

其中，信用利差信号边际回落至正常区间（Z分数+1.82→+0.48→+0.22）；金融机构资产缺口处于低位（Z分数-1.70→-2.29→-2.14）；银行理财的资负两端利差压力有所扩大触及阈值（Z分数1.25→1.22→1.40）；非银金融资产缺口则有所回落，但处于中性区间（Z分数0.22→-0.12→-0.24）；M2与社融（除政府债）轧差边际下行，亦处于中性信号（Z分数+1.11→+0.60→+0.47）；最后，货币需求与政策感受度比值保持中性区间（Z分数1.41→-1.15→-0.62）。

股市资产荒显示两项中性、两项超配、两项减配，提示更为均衡的行为或将浮现。

中长期消费贷同比降幅收窄（Z分数+0.77→+1.76→1.69），提示居民层面风偏有所企稳；股市微观交易结构的集中度有所上升（A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重）但仍处于中性区间（Z分数-0.39→0.04→0.41）；市场对确定性给出的“溢价”处于超越阈值的高位，提示市场的风偏仍有提升空间，Z分数1.47→1.70→1.85）；安全资产占比信号变化不大，始终位于阈值附近，提示股市部分优质资产仍会受益于“高收益资产荒”（Z分数-1.08→-1.12→-0.9）。最后ROIC覆盖成本的行业以及个数占比则释放中性偏审慎信号。

再来看黄金定价模型。在“实际利率震荡下行+地缘风险升级+去美元叙事再抬头+散户FOMO情绪”组合下，伦敦金1月1日至29日上涨25.5%；1月底在高拥挤度与美联储政策预期变化下单日回调超10%。最新“久期-凸性”模型显示，当前黄金久期、凸性均明显回升，前者提示金价与宏观驱动敏感度提升，后者提示非经济因素对金价的影响同样增加。在经历1月上涨后，金银均进入历史意义的“失锚”区，相比价格本身，下阶段波动率、交投拥挤度以及宏观线索边际变化更为重要。波动方面，当前金银高波动下，持仓者成本明显抬升，获利止盈意愿增加；配置者同样会因黄金风险收益比的恶化而选择观察。资金流方面，本轮黄金上涨散户补仓较多，机构与去年四季度基本相当，若散户出现反向“羊群效应”，则黄金亦面临一定抛压。此外，基本面模型提示若未来宏观逻辑扭转，比如通胀反弹、降息延后等，则金价亦将面临美元反弹、实际利率上行带来的压力。关于白银，我们认为工业属性仍是核心。在进入高估值消化期，除了与黄金共同面临的风险外，白银远端需要关注“新产业需求叙事”是否松动，近端需要关注“现货市场的紧缺”是否迎来缓解。短期风险点还包括关税进程、光伏铜浆替代技术突破、中国出口管控放松等。

首先看黄金基本面，2026年1月以来，美国实际利率低波震荡，边际回落下行4BP，而伦敦金1月1日至29日上涨25.5%；30日在美联储政策预期变化下单日回调超过10%。金价与实际利率方向总体维持负相关，但幅度上显著偏离。

最新一期黄金的“久期-凸性”模型中久期为10.97，凸性为1560.3，较上一期的久期4.6，凸性1227均有明显扩大，提示黄金对基本面与非基本面利好因素均敏感度提升。但值得注意是，与“凸性”不同，“久期”参数是双边影响的，提示若未来基本面转向逆风（实际利率上行）时，金价双边波动概率增加。

进一步看黄金交易面，当前技术指标多数提示“过热”，金银双边波动概率均提升。

（1）波动方面，金银期权隐含波动率均在1月中下旬大幅跳升，黄金隐波升至46%，仅次于2020年3月疫情期间，白银隐波升至93%，创下历史新高。这说明，一方面，市场对金银不确定性定价达到历史高峰，金银可预测性降至低位，持仓者的“波动率税”效应（Volatility Drag）明显提升，金银市场处于“失锚”区。另一方面，金银均进一步升波空间有限。其中， Andersson & Grahm (2025)[4]指出波动率拖累机制源于詹森不等式。高波动环境下，该惩罚项会侵蚀复合收益，甚至导致产品清算，如 2020 年新冠危机。

（2）金银比与波动比方面，1月下旬以来，金银比突破50后持续在45~50之间震荡。历史超长周期中，金银比中枢约为60-70，极端情景下极值可至30-40区间。而截至1月底，金银隐波比值降至自高点3.23倍落至2.02倍，已离开极致区间，处于历史中高区间。这意味着金银处于市场处于相近状态，金银比继续下行的概率低于向历史中枢回归。单纯实证上，金银比破百后的向下回归与破50后的向上回归多数以白银价格的“补涨”与“先跌”为多数。金银之间，白银的“高波”成本更凸显。

（3）机构投资者在2026年开年以来保持中性偏高仓位，目前仍未处于极端位置，投机性多头占比（COMEX黄金期货投机性净多头占比（非商业多头占比-非商业空头占比））维持自去年年底的60%分位提升至70.7%分位，处于滚动三年均线附近。

（4）不同时段与不同场所间，金价内外盘均定价积极，COMEX期货黄金、伦敦金现分别上涨24.05%、23.75%，沪金上涨19.39%，三者涨幅相当，沪金相对温和。伦敦金美盘、欧盘、亚盘上涨基本同步。

（5）资金流动上，同样显示欧美亚洲均逢高流入。1月国内黄金ETF1月合计流入255.07亿元；SPDR黄金ETF流入15.97吨，持有量已至1086.53吨，距离历史高点1351吨虽余空间，但持续收窄。WGC数据显示1月黄金ETF共流入90.1吨，其中北美、欧洲、亚洲分别流入31.7吨、23.9吨、32.5吨。

在前期报告《快慢变量分野，新老资产收敛：2026年大类资产展望》中，我们指出2026年黄金双边波动特征将更明显。在经历1月上涨后，金银均进入历史简单对比下的“失锚”区，相比价格，波动率、交投拥挤度以及宏观线索边际变化更为重要。

波动方面，当前金银高波动下，持仓者成本明显抬升，获利止盈意愿增加；配置者同样会因黄金风险收益比的恶化而选择观察。

资金流方面，本轮黄金上涨散户补仓较多，机构与去年四季度基本相当，若散户出现反向“羊群效应”，则黄金亦面临一定抛压。

此外，基本面模型提示当前黄金与宏观驱动敏感度提高，若未来宏观逻辑扭转，比如通胀反弹、降息延后等，则金价亦将面临美元反弹，实际利率上行带来的压力。在未来谨慎与乐观的降息假设下，黄金价格中枢将分别为4533.61美元/盎司、5106.2美元/盎司。

关于白银，我们认为工业属性仍是核心，在进入高估值消化期，白银未来将围绕“叙事定方向、供求定波动”，近端需要关注“现货市场的紧缺”是否迎来边际缓解。除了与黄金共同的交易面拥挤与美联储降息延后风险外，短期风险点还包括关税进程、光伏铜浆替代技术突破、中国出口管控放松等。短期可以继续跟踪COMEX 库存、现货升水与租赁利率水平。

短期主要不确定性之一是2月处于经济数据真空期，叙事影响仍具有相对弹性；不确定性之二是海外宏观面仍存在俄乌会谈、中东局势、美国非农数据等多条宏观线索，落地过程中或存在预期差风险；不确定性之三是当前日元波动率有所上升，套息性价比下降，但日元净空头仍在增加，套息活动仍在单边化，市场押注日央行的两难。但随着交易拥挤度提升，套息交易亦存在波动风险；不确定性之四是美国本轮AI等领域投资折旧和商业模式形成速度不匹配的问题在市场上尚未有集中反映，未来不排除会带来相关资产波动。风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性。

风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性。

[1]波动率税指波动导致的收益与亏损的非线性关系，由塔勒布与马克·斯皮茨纳格尔提出，用于解释市场波动性对长期复利收益的隐性侵蚀，表达方式为：几何平均收益 =算术平均收益 − 0.5×σ²。

[2]Taleb， N. N. (2007). The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable.

[3]CAPE = 标普500 价格 ÷通胀调整后10 年平均盈利

[4] Andersson， D.， & Grahm， C. J. (2025). Mitigating Volatility Drag Using Machine Learning Models.