申万宏源：长期股权投资成险资布局重点方向 关注险资投资账户选择对于收益兑现影响

智通财经获悉，申万宏源发布研报称，低利率态势下，长期股权投资为险资布局的重点方向之一，此前市场对于险资一级投资的关注度相对有限，建议关注后续重点公司IPO对于险资收益表现的潜在正向贡献。中期视角下，保险板块资产、负债改善趋势并未发生变化，如市场风格切换/资金面担忧消减，板块的向上弹性处于较强水平。二季度市场反弹态势下预计部分险企业绩亮眼。

申万宏源主要观点如下：

人保系、阳光系现身长鑫科技股东名单，分红账户资金或参与投资

参考长鑫科技招股说明书中披露的股权结构，上市主体中国人保/阳光保险持股比例处于相对较高水平。1)中国人保方面：全资子公司人保资本、控股公司人保科创及关联公司建信领航在本次发行前直接持股比例分别达0.78%/0.15%/0.37%，发行后持股比例预计为0.70%/0.13%/0.34%;其中，人保资本的持股主体为人保资本-睿力集成股权投资计划(认购人为光大永明人寿、人保寿险)，人保财险、人保寿险、建信领航、人保资本对人保科创的出资比例分别为33.2333%、33.2333%、30%、0.3%，人保资本对于建信领航的出资比例为4.1076%。假设人保寿险认购股权投资计划比例为80%，穿透后人保集团持股比例为0.53%(发行后口径，发行前持股比例为0.59%)。2)阳光保险方面：集团全资子公司阳光人寿持股比例为0.34%(发行后口径，发行前持股比例为0.37%)。

本次长鑫科技拟募集资金总额约为295亿元，拟发行股份数目不超过106.22亿股，假设长鑫科技估值为1万亿元，中国人保/阳光保险对应投资回报预计分别为49.26/31.75亿元。但需注意的是，分红账户资金或参与相应投资，在此情况下，投资收益或将先被CSM吸收后逐步确认为收入。此外，国寿系亦有参投，国寿投资持股比例为0.79%，但需注意的是认购人为国寿财险，与上市主体中国人寿无关;建信领航持股比例0.37%(中国人寿持有建信领航股权比例为8.2152%)，穿透持股规模相对有限。

分红险使用VFA模型计量，投资收益先被CSM吸收后逐步确认为利润

新保险合同准则IFRS17下，保险合同的计量模型分为三类——通用模型(GMM)、浮动收费法(VFA)、保费分配法(PAA)，分红险适用于VFA模型。VFA模型计量与传统险适用的GMM模型存在较大差异：

1)从收入确认机制来看：GMM模型下，仅投资成分经验偏差被CSM吸收后在当期摊销，运营假设变动、投资波动直接反映在当期损益;VFA模型下(在保险合同组盈利的情况下)，投资成分经验偏差、运营假设变动、折现率假设变动及投资波动均被合同服务边际(CSM)吸收后逐期摊销确认为收入。2025年阳光保险、中国人保CSM摊销比率(使用CSM摊销/(CSM摊销+CSM年末余额)估计)分别为7.6%/12.2%。

2)从利润表资产负债对冲机制来看：GMM模型下，承保财务损益为使用准本金评估利率计算的负债利息成本;VFA模型下(在保险合同组盈利的情况下)，承保财务损益为投资表现的“镜像”，等于负债对应资产的投资收益，实现负债与资产的对冲，有效平滑利润波动。但需注意的是，如对应合同组状态为亏损，则相应投资收益先对冲合同组亏损部分(直接体现为支出科目保险服务费用的下降，即相应收益直接进入利润表)，对冲后如有盈余，则盈余部分如上文先吸收再摊销。

风险提示：政策影响超预期，市场波动加剧，利率下行，大灾影响超预期。