新旧的拐点—2026年中期经济与资产展望

核心逻辑与结论：延续K型分化，调整就是机会。

1、展望下半年，我国经济、政策、资产的基准情形应是：经济方面，出口、AI链延续偏强，消费和投资继续承压、但读数可能小幅改善，GDP增速二季度探底后小幅修复、全年呈“浅V”走势，得益于GDP平减指数转正、GDP名义增速将时隔三年首次好于实际增速。政策方面，更多是抓落实、抢进度，会有增量政策、并非强刺激、节奏“边走边看”。资产方面，结构比总量更重要，下半年应会延续K型分化，股票、债券、汇率、商品大概率震荡为主，调整就是机会，尤其是科技股、中国利率债、黄金。节奏方面，三季度可能是“四期叠加”：外部滞后冲击观察期、存量政策落地期、增量政策酝酿期、“十五五”项目推进期，短期紧盯美伊局势、油价走势和7月底政治局会议。

2、综合看，上半年我国经济和市场的“K型”特征，均共同指向一条中期主线——我国正处在新旧动能转换加速验证的“拐点之年”：AI、高端制造等为代表的新经济，将日益成为中国经济的主要增量；地产、老基建等为代表的旧经济贡献则将趋于稳定、且占比应会继续缓降，关键信号是地产下跌最快的阶段应已过去、但全面止跌尚需时日。

后附：下半年大事一览表；2026年主要经济指标预测表

以下为目录、摘要、正文（55页pdf、103张图表）

报告摘要：

回顾上半年，我国宏观环境整体呈现“外部扰动加大、经济韧性仍在、结构分化凸显、政策边走边看”的特征：海外环境，美伊冲突推升油价，美国经济仍有韧性，美联储加息预期反复；中国经济，一季度“开门红”、二季度明显承压，外强内弱、供强需弱、新旧动能“K型”分化；中国政策，总体延续积极，但节奏“边走边看”；中国市场，AI相关的科技成长显著占优，新、旧经济相关资产表现也“K型”分化。

展望下半年，我国经济、政策、资产基准情形应是：经济方面，出口、AI链延续偏强，消费和投资继续承压、但读数可能小幅改善，GDP增速二季度探底后小幅修复、全年呈“浅V”走势，得益于GDP平减指数转正、GDP名义增速将时隔三年首次好于实际增速；政策方面，更多是抓落实、抢进度，会有增量政策、但并非强刺激；资产方面，结构比总量更重要，下半年应会延续K型分化，股票、债券、汇率、商品大概率震荡为主，调整就是机会，尤其是科技股、中国利率债、黄金。

一、政策面：增量可期、强刺激难，重点抓落实、基建实物量是关键

1、主基调：短期“用好用足”既定政策、重在抓落实，增量政策可期、但并非强刺激、更可能是托而不举、节奏“边走边看”，扩内需、强产业、促改革、惠民生、稳就业是主要抓手，紧盯7月底政治局会议。

2、货币政策：宽松基调延续，降准降息仍可期，基本面是决定降息的核心考量，重点关注出口、消费、地产的表现。中性情形下，预计年内可能降息1次、幅度5-10BP，降准1次、幅度25-50BP，结构性政策工具也有望继续降价扩容、支持“五篇大文章”等。对美国，下半年美联储加息预期应会不断反复、最后大概率不加息也不降息。

3、财政政策：年内财政并不缺钱、项目端的约束更为核心，当务之急是加快现有政策落地、推动实物工作量形成。后续资金端重点关注专项债发行进度、政策性金融工具落地节奏、配套融资改善情况；项目端重点关注“六张网建设”、“十五五”重大项目等的部署。

4、正确政绩观：2026年是“十五五”开局之年、地方换届之年、也是二十一大换届的重要筹备之年，本轮“正确政绩观教育”定位高、机制实、聚焦“关键少数”，倾向于认为，应会对中长期政策风向形成映射和牵引，尤其是“实事求是、因地制宜、真抓实干”三大要求。

二、基本面：GDP增速前高中低后扬、全年“浅V”型、应能实现4.5%以上目标增速，出口主支撑，消费、投资主拖累，紧盯基建实物量

1、全球看，美国经济内生动能稳健、AI链是主贡献，关注高油价和高利率的滞后影响。上半年，全球经济整体延续温和扩张，但美伊冲突带来高油价、通胀预期和供应链扰动，下半年，全球经济大概率不会快速失速，但增长斜率可能放缓，油价、利率是核心；美国方面，上半年经济内生动能仍强，二季度经济整体呈“超预期”状态。就业层面，当前美国劳动力供需仍处“紧平衡”状态，虽然非农数据连续超预期，但劳动力市场可能仍将在波折中降温。展望下半年，美国经济仍有望保持一定韧性，但增速可能较上半年有所回落，增长中枢有望保持在2%。

2、国内看，总体延续供给强于需求、生产强于消费、外需强于内需；GDP增速前高中低后扬、全年“浅V”走势。节奏看，一季度GDP增速5%、属于预期的上限，可谓“开门红”，高油价冲击下二季度显著走弱，下半年读数有望小幅回升；读数上，预计2026年Q2-Q4的GDP当季增速分别为4.5%、4.6%、4.7%，全年GDP实际增速4.7%左右。鉴于通胀水平较去年明显回升，GDP平减指数有望时隔三年首次转正、全年预计2%左右，对应名义GDP增速约为6.7%左右。

3、结构看，出口延续偏强，消费和投资继续承压、读数可能小幅改善，重点关注“六张网”建设进展。1）内需弱势震荡：预计下半年消费压力仍大、地产低位震荡、基建有所修复，整体内需弱修复；2）出口整体仍强：预计下半年制造业弱修复、工业生产略放缓，库存延续低位震荡，出口仍具备强韧性，支撑有三：一是全球货币宽松将滞后托底今年下半年总需求；二是AI资本开支预计保持扩张态势，存储价格仍有上涨空间，拉动电子产品出口高增；三是全球能源转型与我国“新三样”产品竞争优势共振，支撑出口增长。此外，需注意潜在风险，尤其是中欧、中美贸易关系变动可能对出口形成扰动。

三、流动性：美国通胀高点已现，中国CPI先降后升、PPI震荡、GDP平减指数转正；中债利率震荡偏下；美元短强中弱、人民币延续偏强

1、通胀：1）美国物价：美伊冲突爆发以来，美国通胀表现并未大超预期，5月CPI同比大概率是年内高点；从通胀预期的角度看，近期居民端和市场端通胀预期均出现边际降温，进一步说明油价冲击并未演化为更广泛的通胀预期定价，关注后续沃什对通胀的表态；2）国内物价：预计下半年CPI小幅回落再回升、高点在四季度，读数上三、四季度CPI同比中枢预计分别为1.0%、1.4%，关键假设是猪肉价格8-9月起可能温和回升；PPI下半年震荡回落，读数上三、四季度同比中枢预计回落至3.7%、3.6%，重点关注石化链、有色链、煤炭链和AI链的价格变动；得益于PPI显著转正，GDP平减指数二季度大概率转正。

2、利率：1）美国利率：上半年10年美债收益率一度摸到4.7%的高点，整体“一波三折”（先下、后上、再回落），背后是降息预期、经济韧性、油价冲击的轮番定价。下半年美债收益率可能维持高位震荡、下行空间有限，预计10年期美债收益率主要在4.2%-4.6%运行；2）国内利率面，银行间市场流动性波动趋于收敛，利率将从上半年的定价“流动性”转向定价“信用”。在这一过程中，财政发力节奏较为关键，包括政府债券发行节奏、政策性金融工具落地情况等。点位预测上，政策利率仍是债券收益率的锚，当前10Y国债收益率-7D逆回购利率在30BP左右，处于近年来偏低水平、进一步压缩的空间有限。综合看，预计10年期国债收益率整体震荡偏下、区间可能在1.6%-1.8%。

3、汇率：美元指数短期仍有偏强支撑、但继续大幅上行的空间不宜高估，关注美联储加息预期的变化。人民币汇率预计由此前的单边升值转入“基本面支撑下的高位区间震荡、稳中偏强”，从读数看，中性偏乐观的情形下，下半年人民币兑美元汇率有望升至6.7附近。

四、中观面：地产、AI、“十五五”重点项目

1、地产改善迹象增多、但全面止跌仍需时日。短期看，春节后的楼市出现一波“小阳春”、尤其是一线城市表现亮眼，但5月后整体势头已有所转弱、持续性和扩散性均有限。倾向于认为，地产正在从快速下行转向低位筑底阶段，全面止跌则仍需时日。中期看，地产的“高库存”问题仍是关键、也是地产全面止跌企稳的前提，数据显示，目前地产库存去化周期（广义2.05年、狭义1.64年）还在较高位置。此外，投资属性的角度看，百城租金回报率已明显回升，房价正逐步接近合理区间，但尚未形成足以吸引投资性需求的收益优势。综合看，地产下跌最快的阶段应已过去，但供需再平衡和价格筑底可能至少仍需1-2年。

2、AI景气快速上行，产业趋势有望延续。今年以来，AI算力需求爆发，全球半导体销售额增速创历史次高（仅低于上世纪80年代中期个人电脑普及时期），带动亚洲主要经济体半导体出口大幅走强，对GDP增长的贡献有所增加。此轮半导体销售额上行，存储等价格上涨贡献显著。AI产业景气提升导致了权益表现的极致分化，韩国股指涨幅领先全球，美国科技股市值占比快速上行。往后看，下半年AI资本开支有望保持扩张态势：一是头部云厂商大幅上调资本开支指引；二是算力租赁价格大幅上涨、并维持高位，反映AI资本开支能够在需求端兑现，云厂商持续扩开支意愿充足；三是存储供给缺口预计仍大，价格可能继续上涨。从领先指标看，费城半导体指数领先全球半导体销售额5个月左右，预示2026年下半年半导体销售有望继续维持高增长。

3、“十五五”109项重大项目看点。对比“十四五”102项重大项目，“十五五”109项重大项目科创项目占比近半，突出塑优势、建体系、安全保障、“资本+产业”双驱动。此外，31地也均已发布“十五五”规划，结合资源禀赋、国家战略定位、产业基础部署重大项目，虽详略不一、也并非各地“十五五”重大项目全貌，但可见区域赛道化明显、也可从重大项目透视后续各地产业发展重点，其中，突出体现为：1）东部沿海产业强省（浙苏闽等）重大项目以新质生产力培育、制造业扩容为主；2）内陆中部省市（赣鄂桂渝等）重大项目侧重打造基建枢纽、产业链再造、承接产业转移；3）北方能源沿边省市（蒙黑青宁川云等）重大项目主线围绕能源转型、资源开发、边疆基建、绿色低碳。

引言：新旧的拐点——2026年上半年回顾与下半年展望

回顾上半年，海外环境和我国经济、政策、资产均有不少预期差，宏观环境整体呈现“外部扰动加大、经济韧性仍在、结构分化凸显、政策边走边看”的特征：

1）海外环境：经济仍有韧性，油价是最大扰动，美联储预期再度反复。上半年全球制造业整体延续修复，美国经济内生动能并不弱，劳动力市场也仍处于相对紧平衡状态；但美伊冲突推升油价、扰动通胀预期和供应链，叠加美国通胀读数仍有韧性，市场从年初的宽松预期转向担忧加息，美元和美债也因此反复波动。总的来看，海外经济并未快速失速，但“高油价、高利率、高不确定性”的滞后影响仍待观察。

2）国内经济：一季度“开门红”，二季度压力加大，结构上延续外强内弱、供强需弱。实际看，2025Q4和2026Q1实际GDP同比增速分别为4.5%、5.0%，经济起步有力；二季度开始，高油价扰动和内需不足约束逐步显现，消费、投资等指标显著回落，5月社零增速转负、投资跌幅扩大，地产仍处低位震荡。相比之下，出口持续强于预期，AI链、“新三样”、全球能源转型等共同支撑外需韧性，也成为上半年经济最重要的支撑项。

3）国内政策：总基调延续积极，但更突出“用好用足”、抓落实和做好预案。全国两会将2026年GDP目标定为4.5%-5%、并争取更好结果，兼顾积极与务实；4.28政治局会议强调“增强信心、办好自己的事、以确定性应对不确定性”，并新增“更大力度和更实举措、系统应对外部冲击挑战”。实际操作上，上半年货币政策延续适度宽松、但未有全面降准降息；财政预算力度并不低，但发行和支出节奏偏慢，核心约束更多在项目端、实物工作量和地方执行端。

4）资产价格：A股方面，上半年科技成长主线突出，AI算力、半导体、光模块等成为核心领涨方向。美伊冲突的扰动是影响节奏的关键，2月底美伊冲突爆发后，风险偏好短期承压，随着谈判预期反复升温和国内科技产业趋势强化，市场主线重新回到成长方向，创业板、科创明显跑赢；债券方面，资金面是主要影响变量，通胀预期对长端也有扰动，10年期国债收益率从年初1.85%左右下行至5月底1.73%左右，6月以来大体在1.7%-1.75%附近低位震荡；汇率方面，在出口韧性、贸易顺差和结汇意愿等因素支撑下，人民币延续偏强，美元兑人民币从年初的6.98附近最低降至6.76附近。

归因看，上半年如此表现的背后，大体有四类因素：其一，美伊局势和高油价是最大外部变量，既抬升价格中枢，也限制主要央行宽松空间；其二，AI资本开支和全球能源转型仍处高景气，支撑我国出口和相关产业链；其三，国内需求不足、信心不足、地产低位调整等根本矛盾仍在，导致“外需强、内需弱”“生产强、需求弱”的结构温差延续；其四，政策并非不发力，而是更强调正确政绩观、抓落实、项目质量和中长期布局，短期强刺激的必要性并不高。

展望下半年，总体逻辑应是：外需和AI仍提供韧性，高油价和高利率的滞后影响、内需不足、地产仍弱等构成约束；政策增量可期、但节奏仍需“边走边看”，全年经济可能在二季度探底后小幅修复，结构分化仍会比总量改善更明显。

据此，倾向于认为，下半年我国经济、政策、资产的基准情形应是：

经济与政策：出口仍是主要支撑，消费、投资能否修复是关键变量，GDP增速整体可能呈“浅V”字型走势。中性情形下，预计2026年Q2-Q4实际GDP当季同比增速分别为4.5%、4.6%、4.7%，全年实际GDP增速4.7%左右；通胀水平较去年回升，全年平减指数同比约2.0%，名义GDP增速约6.7%。政策层面，会有增量政策、但并非强刺激，方向上仍会聚焦扩内需、强产业、保民生、防风险、抓落实，重点是推动专项债、政策性金融工具、“两重”、“六张网”和“十五五”重大项目形成更多实物工作量。

资产价格：下半年A股、H股、利率债、人民币汇率、黄金大概率都偏震荡，结构比总量更重要，调整可能仍是机会。A股预计仍以结构性行情、主题性行情为主，AI等高景气方向仍是主线；10年期国债收益率可能围绕1.6%-1.8%震荡，财政发力节奏和信用扩张是关键变量；人民币大概率从此前单边升值转向高位区间震荡、稳中偏强。

具体看，下半年将有4大主线：

主线1：海外环境仍不平静，紧盯美国经济基本面、美联储改革动作、中期选举。美伊局势虽阶段性缓和，但高油价持续时间已不短，运输成本、居民实际购买力、企业利润和通胀预期的滞后影响仍需观察。美国经济短期难以快速转弱，但高利率、高油价对地产、耐用品消费和企业融资的影响可能继续显现；美联储则可能从“路径引导者”转向“数据裁判员”，下半年美国就业、通胀等基本面数据的重要性将进一步提高；中期选举临近，两党围绕通胀、财政、移民等议题的博弈可能升温，贸易与地缘政策也更易受选举政治牵引，进而放大市场波动。

主线2：国内基本面的实际走势，尤其是消费、地产和基建。外需看，AI投资周期、“新三样”优势和全球货币周期滞后效应，仍将支撑出口维持强韧性。内需看，消费读数可能受低基数支撑有所改善，但居民收入预期、地产财富效应和大额耐用品支出意愿仍偏谨慎；地产可能从快速下行转向低位筑底，但全面企稳仍需时日；基建有望在“六张网”、重大项目和财政后置发力支持下有所修复，是对冲内需压力的重要抓手。

主线3：政策加码的节奏和落地效果，尤其是7月底政治局会议、财政项目端和正确政绩观。下半年政策并不缺方向，也不完全缺资金，关键在于项目端约束能否打开、地方执行能否提速、实物工作量能否形成。货币宽松仍是大方向，但总量操作可能更审慎，结构性工具、配合财政发力和支持“五篇大文章”、“六张网建设”将是重心。财政方面，年内进一步大幅加码的必要性不高，重点还是加快专项债发行、政策性金融工具落地和重大项目推进。

主线4：中长期布局进入落地期，重点关注AI高景气、“十五五”重大项目和新基建实物工作量。AI行业景气度快速上行，推动半导体出口高增、价格上涨和全球权益结构分化，下半年AI资本开支仍有望保持扩张态势。“十五五”109项重大项目突出战略性、牵引性和连续性，兼顾“软投资”与“硬建设”，从“十四五”的补短板更多转向塑优势、建体系。短期紧盯“六张网”的实物工作量。

节奏上，三季度可能是“外部滞后冲击观察期、存量政策落地期、增量政策酝酿期、‘十五五’项目推进期”的交汇阶段；下半年重点关注4类窗口：

1）地缘局势、油价走势和美国通胀就业数据，尤其是其对美联储政策预期、美元、美债和全球风险偏好的影响；

2）7月底年中政治局会议，以及后续国常会、部委会议对扩内需、稳地产、强产业、抓项目、防风险的细化部署；

3）专项债发行、政策性金融工具、“两重”“六张网”和“十五五”重大项目的落地节奏，尤其是能否形成更多实物工作量；

4）国内出口、消费、地产、社融、物价等关键数据，重点观察出口韧性是否延续、消费是否继续低于预期、地产是否进一步筑底、信用能否从财政后置发力中改善。

倾向于认为，上半年我国经济和市场的“K型”特征，均共同指向一条中期主线：我国正处在新旧动能转换加速验证的“拐点之年”，即：AI、高端制造等为代表的新经济，将日益成为中国经济的主要增量；地产、老基建等为代表的旧经济贡献则将趋于稳定、且占比应会继续缓降，关键信号是地产下跌最快的阶段应已过去、但全面止跌尚需时日。

>经济层面：1）价格看，螺纹钢价格表现持续弱于铜价，反映旧周期需求偏弱，而全球制造业、AI算力和电气化需求对铜等工业金属形成支撑；2）生产看，1-5月规上工业增加值同比增长5.4%，但高技术制造业增长13.1%，明显强于整体；3）投资看，1-5月固投同比下降4.1%，但高技术产业投资仍增长4.5%；4）出口看，AI产品、“新三样”等新动能出口明显强于劳动密集型、地产链等传统产品，1-5月AI产品出口同比约51%，对出口增长贡献接近一半；5）消费看，以社零为代表的传统“碳基消费”偏弱、与AI相关的“硅基消费”则偏强。截至2026年3月，我国日均Token调用量已超过140万亿，较2025年底100万亿三个月增长40%多，AI正带来非传统的真实消费需求。

>市场层面：1）指数表现看，截至6.26，3月以来新经济指数上涨22.7%，明显跑赢全A的0.5%，而老经济指数下跌9.5%，呈现典型的“K型”行情；2）代表性资产看，3月以来人工智能、算力等“小登”指数分别上涨23.4%、54.2%，显著强于全A，背后是市场对AI产业趋势的押注；3）传统资产看，3月以来房地产、白酒等“老登”指数分别下跌19.5%、23.8%，持续跑输全A，对应地产和传统消费仍然偏弱；4）外部扰动看，3月以来美伊冲突阶段性推升油价和避险情绪，使资源、黄金、军工等方向短期占优，但并未改变A股围绕AI、算力、自主可控和硬科技重估等资产进行定价的中期主线。

正文如下：

一、政策面：以稳为主、重点抓落实，增量政策可期、强刺激难、节奏“边走边看”

1、总基调：“用好用足”既定政策，做好增量政策储备、节奏“边走边看”

回顾上半年，内外部压力仍大，突出体现为以美伊局势为主的外部地缘政治风险持续上升，内部供强需弱矛盾仍然突出。但一季度经济“起步有力”、可谓“开门红”，高油价冲击并未完全显现。因此，上半年国内政策以落实3月全国两会及4月政治局会议为主，重心是“用好用足”既定政策，做好增量政策储备、但节奏“边走边看”。

>3.5全国两会：“迎难而上、直面问题、务实进取、主线清晰、重点突出”，对内外部形势仍担心，尤其是外部地缘政治风险持续上升，内部需求不足、企业经营和地方财政困难等仍然存在。目标设定上，2026年GDP目标定为4.5%-5%、并争取更好结果，兼顾“积极”与“务实”，CPI目标延续2%左右、新增要求“推动价格总水平由负转正”。政策实施上，也明确了“正确政绩观”有望成为后续政策实行的重要指引。重点任务上，相较于中央经济工作会议8大重点任务，新增强科技、乡村振兴2项，且民生顺序前移，关注服务业提质、打造智能经济新形态、加强初婚初育家庭住房保障等新部署。

> 4.28政治局会议：总体突出“增强信心、办好自己的事、以确定性应对不确定性”，新增“更大力度和更实举措、系统应对外部冲击挑战”，指向后续增量政策可期、但节奏将“边走边看”；短期看，重心是“用好用足”既定政策，“扩内需、强产业（保安全）、防风险、稳民生”4大任务是重中之重。具体看，不少新提法也是后续增量政策储备的重要指向，包括：增强货币政策前瞻性灵活性针对性；加强“六张网”规划建设；提高能源资源安全保障水平；稳定和增强资本市场信心；稳定生猪等农产品价格；努力稳定房地产市场（此前为“着力”）等。

往后看，近期美伊局势波动反复、正朝着签署最后协议的方向发展，不过考虑到高油价已持续三个多月，滞后影响尚未全面显现，对应下半年国内政策可能有三大特点：

一是增量政策可期、节奏“边走边看”，国内经济基本面仍是关键变量，尤其是出口韧性能否延续、消费会否超预期下行等，7月底政治局会议则是下半年政策观察的重要窗口；

二是扩内需、强产业、保民生等仍是政策发力的主方向，其中，4.28政治局会议新部署也仍是后续增量政策的主要方向，包括：加强“六张网”规划建设；提高能源资源安全保障水平；稳定和增强资本市场信心；稳定生猪等农产品价格；努力稳定房地产市场等；

三是“十五五”系列规划的发布，当前中央及31省市均已发布“十五五”规划纲要全文，近期也陆续审议或发布了农业农村现代化、现代化应急体系、实施就业优先战略、教育发展、美丽中国建设等专项“十五五”规划，继续关注国家级专项规划、各部委“认领”继续完善本部门规划编制。

2、货币政策：宽松还是大方向、仍有望降准降息，美国应不加息也不降息

回顾上半年，货币政策定调延续适度宽松，但未有全面降准降息、央行操作主要集中在流动性调控、人民币汇率管理等方面，银行间市场流动性“一波三折”，信用端“先升后降”。政策定调基本延续2025年年底中央政治局会议、中央经济工作会议的定调，继续实施“适度宽松”的货币政策，但在总量宽松的操作上延续审慎，上半年未有降准降息，央行操作重心主要集中在流动性调控、人民币汇率管理、结构性货币政策工具方面。结果上，上半年银行间市场流动性“一波三折”，人民币汇率趋于升值，信用端“先升后降”。具体来看：

1）上半年央行以“削峰填谷”的思路对流动性进行调控，银行间市场流动性“一波三折”。1-2月信贷、社融“开门红”，银行间市场流动性相对偏紧，DR001多数时间在1.4%上方震荡。在此阶段，央行加大流动性投放力度，MLF、买断式逆回购、公开市场买卖国债合计投放流动性超2万亿。3月往后信贷社融冲高回落、资金需求端偏弱，叠加外汇占款投放、财政支出等，银行间市场流动性趋于宽松，DR001持续回落、5月中旬一度回落至1.2%附近。为防止市场利率过度偏离政策利率，央行开始主动回笼流动性，3月-5月MLF、买断式逆回购、公开市场买卖国债共回笼流动性1.61万亿。伴随央行主动回笼流动性，5月下旬以来银行间市场流动性逐步回归中性，DR001回到1.3%上方。

2）信用端“先升后降”，居民、企业部门加杠杆意愿偏弱，财政发力也明显偏慢。1月信贷社融开门红，新增信贷规模达4.71万亿，叠加政府债券支持，社融同比多增。但2月往后，信贷社融冲高回落，新增信贷、社融规模同比连续少增。结构上看，居民部门加杠杆意愿偏弱、1-5月新增信贷规模为-6314亿，指向居民部门去杠杆；企业部门也未有明显改善，1-5月新增信贷规模为9.63万亿，同比少增1700亿；政府部门来看，财政发力节奏仍然偏慢，2月以来政府债券融资连续4个月同比少增。

展望下半年，考虑到当前经济K型分化特征明显、需求不足的问题仍突出，货币宽松应仍是大方向。但当前银行息差压力较大、宽货币向宽信用传导受阻的背景下，央行在总量宽松的操作上会更加谨慎，结构性政策工具、配合财政发力等是货币政策的重心。中性情形下，预计年内有可能降准1次，幅度在25-50BP，降息1次，幅度5-10BP，结构性政策工具也有望继续降价扩容、支持“五篇大文章”、“六网建设”等。当前经济K型分化特征明显，生产强于需求、外需强于内需，传统经济动能走弱，而新兴产业对总量经济独木难支，仍需维持宽松的货币环境，节奏上仍将遵循“相机抉择”。当前需求不足的背景下，宽货币对宽信用的拉动有限，反而会导致资金空转、银行息差压力等。因此，央行对总量宽松操作相较过往更加审慎，当前出口持续超预期的背景下，短期降息可能性不大，后续降息仍需经济中其他分项明显走弱来驱动。具体来看：

降准：伴随货币政策框架从总量型向价格型切换，降准从过去的带有宽松性质的政策工具逐步转向单纯流动性投放的中性政策工具。而当前流动性投放的工具较为丰富，除了降准外，中长期流动性投放还包括MLF、买断式逆回购、公开市场买卖国债等。因此，不必纠结是否降准，观察银行间市场流动性的变化更为关键。中性情形下，我们预计年内可能降准1次，幅度在25-50BP，时点可能在三季度、届时政府债券可能迎来供给高峰，当然不排除央行不降准、通过其他工具投放流动性的可能。

降息：短期看，出口持续超预期的背景下，央行全面降息的可能性不大。往后看，全面降息操作仍需基本面走弱来驱动，目前看消费可能是潜在低于预期的变量，5月社零增速已经转负，后续若降幅进一步走阔，降息的可能性将大大增加。但降息对总量经济的提振预计有限，因此不宜对降息幅度、效果有过高期待。中性情形下，我们预计年内可能降息1次，幅度在5-10BP左右。

下半年信贷、社融、M2走势：根据测算，中性情形下全年社融增速8.1%，财政政策落地效果、房地产走势是重要扰动；节奏上，综合基数效应和财政发力节奏等，预计社融增速先下后上。M2全年增速为6.9%、较上年回落1.6个百分点，节奏上震荡下行。

信贷：居民端可能延续偏弱，财政后置发力有望带动企业信贷边际改善、但幅度不宜高估，预计全年信贷规模约14.85万亿、对应增速为5.5%。展望下半年，居民端，消费偏弱的背景下、短贷可能较难增长，房价跌幅放缓叠加基数走低、中长贷可能同比小幅多增；企业端，企业结汇增加、短贷预计同比少增，财政发力节奏后置带动配套融资改善、预计中长期贷款同比小幅多增，票据规模参考去年三年均值。综上所述，我们预计中性情形下6-12月新增信贷规模约5.74万亿、同比多增1462亿，对应全年新增信贷规模14.85万亿、同比少增1.04万亿，对应增速为5.5%。在此基础上我们修正假设得到乐观和悲观预期下6-12月新增信贷规模分别为6.78万亿、4.54万亿，对应全年信贷规模分别为15.89万亿和13.65万亿，对应增速分别为5.8%、5.0%。

社融：今年财政发力节奏明显后置、将是年内社融的主要支撑项，外币贷款、企业债券、股权融资也有望改善，预计全年社融规模在36.4万亿，对应存量社融增速在8.1%左右，节奏震荡上行。展望下半年，信贷如上所述在15.89万亿-13.65万亿左右，按照政府债券待发规模估算、约8.22万亿，其余分项方面：外币贷款，汇率升值背景下外币贷款规模由负转正；委托贷款参考年内政策性金融工具水平，信托贷款和表外票据参考过去3年均值；企业直接融资需求增加，企业债券融资同比多增；股权融资边际改善，同比多增。汇总上述假设，得到6-12月新增社融规模约16.3-20.4万亿，对应社融增速在7.5%-8.4%左右，中性情形下6-12月新增社融规模18.9万亿，对应全年新增社融36.4万亿、同比8.1%。节奏上，综合政府债券发行节奏、基数效应等，预计社融增速震荡上行。

M2 ：全年增速为 6.9% 、较上年回落 1.6 个百分点，参考财政发力节奏、基数效应等，预计 M2 增速震荡下行。 M2 变动具有较强的季节性，主要波动来自财政投放、信用扩张， 2026 年预计财政投放力度与 2025 年相当，地产可能延续偏弱。因此， M2 的预测在过去 5 年季节性均值的基础上下修 10% 得到，预计 2026 年全年 M2 同比 6.9% 左右，节奏上震荡下行。

此外，关注货币政策的三大扰动：政府债券发行节奏、基本面走势、美联储货币政策节奏。政府债券方面，财政后置的情况下，Q3可能迎来政府债券发行高峰，具体发行节奏将是影响流动性的重要变量；基本面走势，重点关注出口韧性、房地产修复情况、消费是否超预期回落等，是决定基本面韧性的重要变量，也是决定降息节奏的重要变量；美联储方面，仍是影响国内货币宽松的重要变量，目前美国经济韧性较强但K型分化特征明显，叠加通胀高企，美联储操作仍存在较大不确定性，具体看：

6月美联储议息会议上沃什首秀，总体是“指引变少、模糊变多”，偏鹰的点阵图重燃加息预期，但短期看可能过激、下半年实际加息门槛仍高，倾向于认为，美联储下半年大概率不加息也不降息。回顾看，美伊冲突爆发以来，在高油价冲击下，降息预期被逐月打消，加息预期则不断攀升，美联储动作明显受限。沃什接任美联储主席后，6月议息会议继续按兵不动、符合市场预期，但他给会议声明、点阵图、经济预测、发布会带来4大“不一样”。总体是指引变少、模糊变多，预计美联储后续将继续弱化前瞻指引、弱化市场沟通，逐步从“路径引导者”转向“数据裁判员”。这一转变也意味着，下半年美国经济数据的重要性将进一步提高。

短期看，点阵图和经济预测的调整确实在客观上增添了市场的担忧，但我们倾向于认为，目前年内加息1.3次的市场预期（截至6.26）仍有些过激。原因主要有三点：一是由于美国经济韧性虽然较强、但并未过热，劳动力市场松弛化趋势未改、家庭部门和房地产市场也较脆弱；二是美国消费的“K型”分化较明显，低收入人群消费面临更强的通胀冲击、高收入人群消费更依赖于资产价格高位，消费具有脆弱性；三是油价中枢已有所回落，“二轮效应”难再起，内生核心通胀也受制于薪资较弱。因此，下半年美联储实际加息门槛仍高，维持利率不变仍是基准情形，除非经济和通胀再度超预期走强。

3、财政：核心矛盾在“项目端”而非“资金端”，重点是抓落实、抢进度

回顾上半年，一般财政收入端边际改善、但支出端偏慢，土地财政拖累下，政府性基金收支双双走弱。一般财政方面，1-5月一般财政收入10.05万亿，同比4%、较上年底抬升5.7个百分点。收入端改善主要有两点支撑，一是物价修复推动税收收入改善，1-5月税收收入同比4.4%、较上年底抬升3.6个百分点；二是地方政府进一步盘活国有资产，推动非税收入好转，1-5月非税收入同比2.2%、较上年底抬升13.5个百分点。支出端表现相对偏慢，1-5月一般财政支出11.39万亿，同比0.8%、较上年底回落0.2个百分点，从支出节奏上来看，占全年比重为37.9%、慢于季节性（近五年同期均值为38.3%）。政府性基金方面，土地财政延续走弱，1-5月国有土地使用权出让收入累计8048亿，同比-28.7%、较上年底进一步回落14个百分点。土地财政走弱同时拖累政府性基金收支两端，1-5月政府性基金收入1.25万亿、同比-19.2%，政府性基金支出3.07万亿、同比-4.3%，较上年底双双下滑超10个百分点。

结构分化特征延续，一是中央财政支出继续快于地方，二是支出继续向民生相关领域倾斜、基建相关支出占比回落。 央地方面， 1-5 月中央财政支出累计同比 6.5% ，而地方财政支出累计同比 -0.1 % ，中央支出仍明显快于地方。支出结构来看， 1-5 月民生相关的社保、教育、卫生健康相关支出占比为 42.7% ，较上年底大幅抬升 4.6 个百分点，而基建相关的农林水利、城乡社区事务、交通运输相关支出占比 16.5% ，较上年回落 3 个百分点。结构上看，地方财政发力偏慢的问题仍然没有得到解决，可能与监管趋严、地方财政收支平衡难度加大等因素有关；投向上继续朝着“投资于人”的大方向演化，民生相关支出占比有望继续抬升。

展望下半年，短期财政并不缺钱、项目端的约束更为核心，经济不出现失速下滑的背景下，财政加码的必要性不大，关键是加快现有政策落地、推动实物工作量形成。后续跟踪上，资金端，重点关注专项债发行进度、政策性金融工具落地节奏、财政配套融资改善情况等；项目端看，重点关注“六网建设”、十五五重大项目等的部署。

目前看，财政发力偏慢的核心约束可能并不来自资金端、而是来自项目端。根据我们前期报告《详解2026年财政预算：特征、细节与影响》测算，2026年全口径财政支出预算为41.88万亿，同比4.6%、为2021年以来最高增速，预算外准财政工具8000亿、力度也是历史最大。基建安排的相关资金有望达11.21万亿，同比11.1%、创2020年以来次高水平，且撬动杠杆能力增强。综上来看，无论是整体财政力度还是基建相关安排，资金都不是核心约束。财政发力偏慢的约束可能来自项目端，有两方面的视角：一是建筑业PMI持续偏弱，新订单指数中枢较去年Q4明显回落；二是建筑业新签合同额，今年Q1新签合同额同比-11.1%，为历史次低水平、仅好于2020年一季度。

往后看，年内财政进一步加码的必要性不大，政策重心应是加快现有政策落地、推动实物工作量形成。综合考虑一季度经济开门红、Q2-Q4基数走低、出口持续超预期、年初经济增长目标弱化、财政预算现有力度尚可等因素，年内财政进一步加码的必要性不大，后续政策重心应是加快现有政策落地、推动实物工作量形成等。后续有两个观察视角：一是资金视角，包括专项债发行节奏（截至6.29专项债累计发行2.07万亿，发行进度为47%、相对偏慢）、政策性金融工具投放情况（政策性金融工具一般以委托贷款形式发放，但年初以来委托贷款持续为负，指向相关工具落地偏慢）、财政相关配套资金（企业贷款）等；二是项目视角，重点关注“六张网建设”、“十五五”重大项目相关的部署。

年内看，财政发力有两点需要注意：一是如果经济出现超预期下行，财政加码的可能性将大大增加，重点关注出口韧性能否延续、房地产是否超预期下行、消费是否进一步走弱；二是项目端的约束能否在“六张网建设”、“十五五”重大项目支持下打开，如若不能则财政发力效果可能仍存在较大担忧。

4、政绩观：定位更高、机制更实、紧扣关键节点、聚焦“关键少数”

总体看，2026年是“十五五”开局之年、地方换届之年、也是二十一大换届的重要筹备之年，相比于过往抓反面、抓典型、纠偏为主，本轮“正确政绩观教育”转向系统性学习教育，定位更高、机制更实、紧扣关键节点、聚焦“关键少数”。倾向于认为，时值三大关键节点开展“正确政绩观”教育，对于也是后续政策调整的逻辑根基，对中长期政策风向形成映射和牵引，尤其是“实事求是、因地制宜、真抓实干”三大要求。

对比看，政绩观教育并非新提法，此前多为抓反面、抓典型、纠偏为主，此轮则转向系统性学习教育，以中办专项通知形式部署，定位更高、更为聚焦、机制更实。自2025年四季度政治局会议以来，“树立和践行正确政绩观”成为中央层级重要会议的关键词，包括26.2.23中办发布《关于在全党开展树立和践行正确政绩观学习教育的通知》，正式宣告本轮系统化正确政绩观学习教育的开始，随后包括国常会、中央党的建设工作领导小组会议、全国两会等均有细化部署。相比于此前政绩观教育，以中办专项通知形式，独立部署为期半年的政绩观专题集中教育，并将政绩观提升至关乎立党为公、执政为民的高度，定位更高、更为聚焦、机制更实，不仅短期要“坚持学查改一体推进”，也要兼顾中长期“着力完善制度、立好规矩，健全有效防范和纠治政绩观偏差工作机制”。

节奏看，本轮政绩观教育紧扣三大关键节点，今年不仅是“十五五”开局之年、地方换届之年、也是二十一大换届的重要筹备之年，倾向于认为，会对中长期政策风向形成映射和牵引。从去年年底的中央经济工作会议以来，总书记多次强调了树立和践行正确政绩观的深远考量，即 “‘十五五’开局之年，无论是制定规划还是部署实施，都需要有正确的政绩观。省市县乡领导班子将陆续换届，强调政绩观也很有针对性。”而从2.23中办发布的正确政绩观学习教育通知来看，本轮学习教育以县处级以上领导班子和领导干部特别是“一把手”为重点，于2026年春节假期后启动、7月底基本结束，与后续地方换届时间相衔接。纵向看，其影响将贯穿中央与地方各项政策的制定与执行；横向看，正确政绩观影响的不仅是今年的政策制定和执行，更恰逢央地换届关键窗口期，势必深刻影响选人用人标准、干部评价体系，进而对未来五年发展思路、重大政策布局、资源投向和工作重心形成系统性映射与长期牵引。

具体看，倾向于认为，结合正确政绩观内涵，对后续政策风向影响可概括为“实事求是、因地制宜、真抓实干”3大指引性信号：

>“实事求是”：体现为后续各项政策目标制定应更为务实，“追求实实在在、没有水分的增长”，也有望明确推动高质量发展的政绩考核评价办法。总书记多次强调，“所有规划都要实事求是，追求实实在在、没有水分的增长，推动高质量、可持续的发展。对于脱离实际急躁冒进、层层加码、乱铺摊子的，要严肃问责”。客观看，今年全国及多地均设置区间目标、并要求争取更好结果，总体均体现务实导向，后续要求经济数据“挤水分”、追求实事求是应也是基本要求。此外，除了政策目标设定外，后续也明确要完善推动高质量发展的政绩考核评价办法“切实解决干与不干、干多干少、干好干坏一个样的问题”。

>“因地制宜”：正确政绩观内核与“反内卷”导向一致，旨在引导各地实事求是、尊重规律、避免“一哄而上”。中央多次强调“因地制宜做好经济工作、坚持从实际出发、按规律办事”，本质与“反内卷”的内在要求内核相通、导向一致，本质上都是对片面追求规模速度、过度无序竞争、短期功利行为的纠偏，共同指向破除单一评价依赖、遏制无效内卷、回归价值本位。在此之下，后续两大方向政策将有所强化：一是中央层面而言，强化全国统一大市场建设、打破地方壁垒，继续推进“反内卷”进程，严禁地方招商引资、产业补贴上的“恶性竞争”，避免重复建设和资源浪费；二是地方层面，各地可能更倾向于差异化布局、发展优势产业、而非“一哄而上”。

>“真抓实干”：着眼长远，结合地方换届前夕，倾向于认为，既要引导避免换届前后出现等待观望不作为、“翻烧饼”、搞“政绩工程”等突出问题，也要引导各级政府转向“多做打基础、利长远的事”、注重长期规划的落地。

其一，对换届前后政府行为有所约束，如2.28中纪委工作报告明确指出，“紧盯领导机关和领导干部，坚决纠治临近换届等待观望不作为，换届后急功近利‘翻烧饼’、搞‘政绩工程’等突出问题，狠刹统计造假不正之风，推动牢固树立和践行正确政绩观”。

其二，对政绩考核重点有所明确，针对“以换届为契机选优配强各级领导班子”，3.1《求是》特此发文《以正确选人用人导向激励干部担当作为》，正确政绩观下的政绩考核重点有4大倾向：优化考核内容、改进考核方式、扩大群众参与、反对数据造假，其中，明确要精准设置关键性、引领性指标，把民生改善、社会进步、生态效益等指标和实绩作为重要考核内容。

其三，对新领导班子执政理念有所期待，无论是“立党为公、为民造福、科学决策、真抓实干”16字总要求，还是衡量政绩观的重要标尺，“以功成不必在我、功成必定有我的精神境界”，均旨在引导可能的新一届领导班子树立正确的执政理念。其中，在决策层面，强调因地制宜、科学论证，杜绝脱离实际的“形象工程”“政绩工程”；在落实层面，强调接续奋斗，注重长期规划的落地执行，避免“换一任领导换一套思路”的治理乱象。

二、基本面：GDP增速前高后低、全年“浅V”，出口主支撑，消费、投资主拖累，紧盯基建实物量

1、全球看，经济韧性较强，美国经济内生动能仍稳，关注高油价、高利率的滞后影响

上半年，全球经济整体延续温和扩张，但美伊冲突带来的高油价、通胀预期和供应链扰动，使复苏过程更趋复杂。5月全球制造业PMI升至52.6，连续两个月维持在较高水平。分市场看，5月发达市场制造业PMI升至53.9、新兴市场为51.6。美伊冲突扰动了3月全球PMI、但并未导致全球制造业景气明显失速，4月制造业PMI再度回到较高水平，伊朗局势对于经济增长“滞”的影响未完全显现。

结构上，全球经济呈现制造业改善、服务业降温、区域分化的特征，发达市场好于全球好于新兴市场。全球服务业PMI从2月的53.4回落至5月的51.3，带动综合PMI从2月的53.3降至5月的51.8，指向全球经济扩张动能边际放缓。分经济体看，美国、欧元区、英国、日本、韩国、印度、越南制造业PMI均处扩张区间，巴西则回落至49.1。

下半年，全球经济大概率不会快速失速，但增长斜率可能放缓，油价、利率是核心。 制造业修复、服务业韧性仍会对全球经济形成支撑，但高油价的滞后影响可能推升运输和生产成本，拖慢通胀回落节奏，并压缩主要央行宽松空间。与此同时，全球贸易增速可能从去年高位回落， AI 相关商品需求和关税前置进口带来的支撑也会有所减弱。因此，下半年全球经济可能仍有韧性、但斜率或降低、不确定性升高，核心是高油价的滞后影响是否显著，以及发达市场经济是否会在高利率与加息背景下减速。

美国方面，上半年经济内生动能仍强，政府关门扰动消除、AI投资保持强劲、退税支撑居民消费，二季度经济整体呈“超预期”状态。我们此前在报告《全景扫描：美国经济、政策与战略动态》中指出，AI对美国经济增长的拉动整体处在上升趋势中。2026年一季度，美国GDP环比折年率终值为2.1%，除了政府关门扰动消除带来的技术性修复，AI投资是经济增长的主要贡献，信息处理设备+软件+研发合计拉动1.5个百分点，如果再加上数据中心建设的拉动，将合计贡献1.6个百分点。

此外，虽然年初的极寒天气对美国居民消费形成了扰动，但OBBBA的退税也使得消费仍有一定韧性。结合经济意外指数看，当前美国经济整体仍呈“超预期”状态（彭博、高盛、花旗美国经济意外指数均处在正值区间且趋势上行），且除房地产市场外，结构上看美国经济各部门的表现也超预期。

就业层面看，当前美国劳动力供需仍然处于一种“紧平衡”状态，虽然非农数据连续超预期，但劳动力市场可能仍将在波折中降温。今年以来，由于非农企业调查的模型调整，每月的新增就业波动较大、且修正幅度也较大，单一数据较难准确反映劳动力市场的实际动能。因此，可以采用一个更加综合性的指标：堪萨斯城联储基于24个劳动力市场变量编制了劳动力市场条件（LMCI），LMCI水平为正表示劳动力市场条件高于其长期平均水平，为负则表示低于其长期平均水平。

截至2026年5月，LMCI录得0.12，较2025年底的0.32明显回落至中性水平，且整体处于2022年高点以来低位，指向美国劳动力市场已经明显回归到基本均衡状态。另外，从v/u比（职位空缺数/失业人数）的角度看，5月v/u比大约为1.04，空缺岗位数略多于失业人数。美国劳动力市场当前处于一种供需均低的“紧平衡”状态。往后看，短期美国经济需求韧性可能仍强，劳动力市场也可能继续维持温和偏紧格局；但在前期高利率、高油价以及企业成本压力的共同影响下，企业新增招聘意愿仍可能进一步走弱，中期看劳动力市场可能仍将在波折中降温。

展望下半年，美国经济仍有望保持一定韧性，但增速可能较上半年有所回落，增长中枢有望保持在2%。当前亚特兰大联储GDPNow、纽约联储Nowcast以及彭博分析师预测均指向二季度实际GDP环比折年率仍在2%以上，显示美国经济短期动能并不弱；同时，PDFP和FSDP等私人部门内生需求指标也维持在相对温和区间。叠加夏季世界杯带来的消费和就业机会，美国经济短期支撑仍较强劲。

不过，下半年美国经济放缓的压力也在累积：一方面，前期高利率对地产、耐用品消费和企业融资的滞后影响可能继续显现；另一方面，高油价对居民实际购买力和企业成本的侵蚀也会逐步反映到消费和利润端。同时，劳动力市场虽仍偏紧，但后续就业降温可能进一步削弱居民收入预期。综合看，美国经济短期难以快速转弱，但下半年增速中枢可能有所回落。若美联储加息预期继续升温、甚至出现真实加息动作，下半年经济压力可能进一步加大。

2、国内看，总体延续供强需弱、外需强于内需的格局；全年GDP增速呈“浅V”型走势

回顾上半年，我国经济整体呈现“供强需弱、外强内弱”的特征，节奏上先升后降：

>整体看，一季度经济韧性较强，2025Q4和2026Q1的GDP增速分别为4.5%、5.0%；二季度开始，随着中东局势演化和油价走高，4月经济全面回落，尤其是消费、投资大降。5月经济基本延续年初以来的特征，除了出口强势，大部分指标延续放缓、且呈现加速下滑迹象，尤其是消费转负、投资跌幅扩大。

>结构看，1-5月工业增加值、出口、社零、投资累计同比分别为5.4%、15.5%、1.4%、-4.1%，供给明显强于需求、外需整体强于内需，高油价对经济的冲击逐步显现，也进一步凸显了需求不足、信心不足的困境。

>原因看，美伊冲突爆发后油价走高（已持续三个多月）、政策发力节奏放缓（财政发力节奏仍偏慢、未降准降息等）、居民信心不足制约消费和地产复苏等，应是二季度经济放缓的主拖累。

展望下半年，出口仍是主要支撑，消费、投资能否修复是关键；增量政策可期、节奏“边走边看”、内需不足待解；GDP增速Q2探底、Q3-Q4弱修复，整体呈“浅V”字型走势，全年GDP增速有望达到4.7%。

>外需看，下半年出口大概率维持强韧性，主要有三点支撑：一是全球降息周期存在滞后效应，托底全球需求；二是AI产业预计维持高景气，拉动电子产品出口高增，三是全球能源转型持续推进，与我国“新三样”产品优势实现共振。

>内需看，随着高油价对经济的滞后影响继续显现，且需求不足、信心不足的困境仍待解决，宏观政策仍有进一步发力的必要和空间。下半年重点在消费和投资两端能否修复，一是看促消费政策能否进一步改善居民收入预期和消费倾向；二是看重大项目、专项债、“两重”、“六张网”等投资抓手能否加快落地和推进、对冲地产投资压力。

>节奏看，二季度可能就是年内压力最大的阶段，随着油价中枢逐步回落、基数走低和政策托底，下半年经济增速有望小幅回升。预计：2026年Q2-Q4的GDP当季增速分别为4.5%、4.6%、4.7%，全年GDP实际增速4.7%左右。通胀水平较去年回升，全年平减指数同比2.0%左右，则名义GDP增速约为6.7%左右。

3、结构看，出口延续偏强，消费和投资继续承压、读数可能小幅改善，紧盯“六张网”

（1）内需链：预计消费压力仍大、地产低位震荡、基建有所修复，整体内需弱震荡

消费：压力仍然较大，政策加码可期

上半年消费低位走弱，背后是高基数、“国补”退坡和“透支效应”等因素影响，本质还是消费内生动能仍弱。 今年以来，消费增速中枢有所回落，社零增速由 2025Q4 的 1.7% 降至 2026 年 1-5 月的 -0.2% 左右。结构看， 1-5 月消费支撑主要来自日常刚需类，同时以旧换新政策支持的通讯器材增速仍较高（但 5 月单月已降至 0.7% ），但家电、文化办公用品、家具消费增速均降至低位，其中家电、家具双双为负；汽车零售是最大拖累项、建材消费同样低迷，反映居民收入预期、房价预期和大额耐用品消费支出意愿仍偏谨慎。

下半年，消费读数可能改善、但消费本身压力仍大，政策加码可期。

>基数效应看，2025年下半年社零增速逐月走低，应会在数据层面支撑2026年下半年消费读数出现改善，但消费内生动能不足的问题仍待解决。

>居民收入看，居民收入增速与名义GDP增速走势接近，虽然价格中枢有所回升、但更多是PPI回升导致，且实际GDP增速可能下行，下半年居民收入增速可能维持低位。

>消费倾向看，上半年70城二手房价环比跌幅有所收窄，尤其是一线城市二手房价环比连续三月正增，但当前地产销售跌幅仍在扩大，房价压力仍存，压制消费倾向。

政策看，下半年AI消费、服务消费等政策支持有望加码。一方面，6月18日，商务部等8部门联合印发《关于加快“人工智能+消费”发展的实施意见》，推动人工智能与消费深度融合、培育消费新增长点，这对于商品消费（AI产品）和服务消费（AI应用）均可以形成一定程度的提振。另一方面，参考我们报告《我国服务消费：现状、国际比较与发力方向》的分析，服务消费可能成为下一阶段促消费政策的关键抓手，有4大发力方向：给居民针对性增收（消费券、生育补贴等）；减负是核心（加大保障房、公共教育投入等）；吸引外需（入境游，文娱产品出口等）；优化供给（升级传统服务消费、培育新型服务消费等）。

地产投资：可能延续低位震荡，政策更多是防风险和结构性托底

上半年，3-4月地产销售再现“小阳春”、但5月修复趋缓，当前房价、投资跌幅仍大。销售方面，1-5月商品房销售面积同比-10.8%，较2025年-8.7%的跌幅进一步扩大；但3月以来30城地产销售有所改善、5月修复趋缓。房价方面，70城二手房价同比跌幅由2025年12月的-6.1%小幅收窄至2026年5月的-5.9%，跌幅仍然较大。投资方面，1-5月地产投资同比-16.2%，相比2025年底的-17.2%小幅收窄，维持低位震荡。

下半年，地产景气可能延续低位震荡，地产政策更多是防风险和结构性托底。基本面看，居民杠杆率仍处于高位，叠加人口下行、收入和房价预期下降，地产景气仍在下行通道，虽然下跌最快的时期可能已经过去，但可能也难有持续反弹。政策看，参考我们报告《对当前房地产困境的三点思考》的分析，解决当前地产困境的关键，是政策在呵护需求的同时，要积极促进地产“净供给”的减少。预计下半年地产政策仍将继续围绕“因城施策控增量、去库存、优供给”的思路进行推进，更多还是防范风险和结构性托底。

基建投资：政策支持下可能有所修复，紧盯“六张网”建设进展

上半年，基建投资先升后降、仍处低位。1-5月广义基建投资同比0.6%，较2025年的-1.5%小幅修复、仍处较低位置，同时，沥青、水泥等实物工作量指标也仍在低位，主因专项债发行节奏放缓、地方缺项目、高温多雨等因素影响，政策性金融工具也尚待进一步落地见效。

下半年，基建增速可能有所修复，紧盯“六张网”建设进展。下半年消费、地产压力仍然较大，作为逆周期政策的关键抓手，基建投资可能发力，对冲经济压力。4月，政治局会议明确提出“加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等规划建设”。发改委测算显示，“六张网”及相关重点领域建设的投资规模超7万亿。短期需紧盯“六张网”建设进展，这将是基建投资修复的关键变量。

（2）外需链：预计出口维持强韧性、制造业弱修复、工业生产略放缓，整体外需仍偏强

制造业投资：在出口韧性和新动能支撑下，可能迎来弱修复

上半年，制造业投资先升后降、累计增速转负。1-5月制造业投资同比-0.4%，较2025年的0.6%进一步下降、累计增速自2021年以来首次转负，在出口交货值增速保持高位的背景下，制造业投资的回落应是受内需不足、上游原材料涨价、“反内卷”深入推进等因素影响。同时，设备工器具购置投资增速也继续回落，指向设备更新拉动也在弱化。

下半年，在出口韧性和新动能支撑下，制造业投资可能弱修复。一方面，在AI高景气、电动车锂电池等“新三样”的支撑下，全年出口大概率维持强韧性，外需的拉动对于制造业投资有支撑；另一方面，在AI发展和产业升级的带动下，以高技术制造、先进制造等为代表的新动能投资仍强，也会对整体制造业投资形成一定支撑。

生产与库存：工业生产可能略有放缓，库存延续低位震荡

工业生产方面，1-5月工业增加值同比5.4%，较2025年的5.9%有所回落、但整体仍强，应和出口韧性较强的支撑有关。下半年，考虑到出口大概率维持强韧性，但消费、投资等内需可能仍偏弱，预计整体工业生产增速将略有放缓。

库存方面，1-5月工业企业产成品存货同比8.8%，较2025年的3.9%有所回升，仍处于较低水平，主因内需仍较低迷，企业补库动力不足。下半年，从PPI、地产销售等领先指标看，库存可能延续低位震荡，核心是内需修复但可能仍偏弱、但PPI中枢抬升将支撑名义库存增速不弱。

出口：2026年下半年预计仍有韧性，全年增速在12%左右，仍是经济的有力支撑。

回顾上半年，我国出口、进口均实现两位数增长，显著强于预期，具体看：

出口方面：今年我国出口增速上台阶，1-5月累计同比增15.5%，显著高于2025年增速5.5%。结构看，对美国、韩国、欧盟等发达经济体出口增速明显提升，对新兴市场出口保持韧性，出口区域分布更加均衡；产品层面，AI相关产品、“新三样”和高耗能产品成为出口主要拉动，贡献了近8成的出口增长。进一步拆分量价因素，出口价格结束了三年的连续下跌、转为正向贡献，出口数量平稳增长、保持韧性。

进口方面：1-5月我国进口金额累计同比增24.5%，远高于2025年增速0.2%。结构看，AI相关产品（集成电路、服务器零件等）、贵金属（金、铂）和铜矿是主要拉动，贡献了超8成的进口增长，且相比于数量增长、进口价格回升贡献更大。

展望下半年，我国出口预计仍具备强韧性，全年出口增速预计在12%左右。下半年影响我国出口的主要有四点因素：

>一是全球货币周期的滞后影响（偏中性）。过往经验看，全球央行处于降息阶段的比例与全球出口增速有一定的正相关性，并领先全球出口一年左右。2025年7月全球央行降息比例见顶，此后半年流动性维持偏宽松格局，对2026年下半年的贸易环境仍有一定支撑。2026年年初，全球货币政策拐点显现，部分经济体重启加息周期，可能对2027年上半年的全球贸易增长构成约束。

>二是AI投资周期的拉动（偏利好）。头部云服务厂商资本开支反映AI行业景气度，与全球半导体销售额、亚洲半导体出口增速基本同步。2026年下半年，AI算力需求预计依旧旺盛，驱动云服务厂商资本开支维持偏高水平，并带动处理器、存储、AI服务器、光通信及配套电力供应设备等出口延续高增（详见后文“AI景气快速上行，产业趋势有望延续”）。

>三是全球能源转型持续推进，与我国“新三样”产品优势实现共振（偏利好）。乘联会数据显示，2025年起，我国自主新能源乘用车海外市场销量份额快速提升，从13%左右升至24.3%，产品性价比与技术优势持续凸显。叠加美伊冲突推高油价，进一步强化各国能源转型诉求，下半年“新三样”出口预计维持高增。

>四是贸易环境可能发生不利扰动（偏利空）。美国122关税将于7月24日到期，届时将由两类301关税接续（强迫劳动&产能过剩关税）。目前美国拟对华加征12.5%的强迫劳动关税，叠加产能过剩关税后，整体关税税率可能提升至25%-30%，对年内出口冲击有限。此外需重点关注欧盟可能的关税、进口配额、最低价格标准等贸易制裁措施，针对我国新能源车、光伏等优势出口产品的限制性政策仍存在加码风险。

进口方面，下半年进口增速可能小幅回落，全年增速预计抬升至18%左右。前文已经提到，上半年进口主要由AI相关产品、贵金属和铜拉动。往后看，受金价下跌影响，黄金进口拉动预计减弱；AI产业趋势有望延续，相关产品进口预计保持高增；铜价高位震荡，铜产品进口增速仍有支撑；原油价格回落、但多数月份同比预计仍保持两位数增长，预计对进口形成小幅拉动；全年进口增速预计抬升至18%左右。

若全年进口增速高于出口增速，则净出口对GDP的拉动可能有所减弱，不过，有三点因素将产生正向贡献：一是今年我国进口价格涨幅高于出口，剔除价格因素后的实际货物贸易顺差较去年有所增长；二是服务贸易逆差大幅收窄；三是除直接拉动外，出口中枢抬升还可能带动制造业投资上行，对GDP形成间接拉动。

按照我们测算，若今年出口、进口同比增速分别为12%、18%，人民币汇率中枢为6.85，则净出口对GDP的拉动仍有约1.0个百分点。

三、流动性：CPI先降后升、PPI震荡；利率大方向偏下，美元短强中弱、人民币延续偏强

1、通胀：美国CPI高点已现；中国CPI先降后升、PPI震荡，GDP平减指数将转正

美国通胀方面：

自美伊冲突爆发以来，美国CPI未出现大超预期的情况，5月CPI同比很可能是年内高点。回顾近3个月的美国CPI数据，只有4月CPI同比超预期0.1个百分点，环比看甚至连续三月符合预期。从最新的5月CPI数据上看，虽然同比升至4.2%、创三年来新高，能源项继续推高整体通胀；但核心CPI环比仅0.2%、低于预期，此前市场所担忧的油价“二轮效应”尚不明显，能源冲击未全面扩散至核心价格。

同时，新车、家居、车险等项目降温压低核心通胀，关税影响逐步减弱、 4 月房租重新采样的技术性影响也消退。不过，需注意 5 月美国实际平均时薪同比进一步降至 -0.7% ，居民实际购买力受进一步侵蚀。往后看，倾向于认为，在基准情形下，只要油价不再大涨，叠加去年关税带来的高基数， 5 月 CPI 可能就是全年同比高点。

同时，从通胀预期的角度看：近期无论是居民端还是市场端，美国通胀预期均出现边际降温，也说明本轮能源价格冲击并未演化为更广泛的涨价预期。

一方面，密歇根大学消费者调查显示，随着国际油价的回落，6月美国居民短期和中长期通胀预期均较前期高点有所回落，虽然绝对水平仍不算低，但边际上已经不再继续恶化，反映居民对油价上涨的担忧有所缓和；

另一方面，市场隐含的长期和远期通胀预期同样出现回落，10年期盈亏平衡通胀率（BEI 10Y）以及5y5y通胀预期均自高位趋势性下行，说明市场也并未进一步定价长期通胀的失控风险。

中国通胀方面：

回顾2026年上半年，中国CPI、PPI同比均明显回升，且升幅高于2025年末市场一致预期；高油价和AI链涨价是本轮物价超预期上行的主要原因。

CPI方面：1-5月CPI累计同比为1.0%，较2025年增速0%明显回升；趋势看，受春节错位扰动，1月CPI同比回落至0.2%，随后连续4个月在1.0%-1.3%窄幅运行。分项看：1）能源价格超预期：美伊冲突推升油价，带动国内交通燃料价格由负转正；2）食品价格拖累减轻：鲜菜、鲜果、蛋类价格同比均回升，猪肉价格跌幅继续走阔；3）核心CPI温和回升：1-5月核心CPI同比1.2%，高于2025年增速0.7%，部分核心商品如金饰品、家用器具、通信工具等涨价较明显，旅游、医疗等服务价格也较有韧性。

PPI方面：1-5月PPI累计同比为1.0%，同样高于2025年增速-2.6%；趋势看，3月PPI同比转正、结束了此前连续41个月的负增，至5月同比涨幅扩大至3.9%。分项看：1）有色链：去年四季度以来铜价持续上涨，今年1-5月有色链共拉动PPI 1.6个百分点；2）原油石化链：美伊冲突推升油价，3月起原油石化链对PPI的拉动明显增大；3）AI链：存储、光纤等AI相关产品涨价，对PPI起重要支撑。

展望2026下半年，中国CPI可能小幅回落后回升，PPI预计震荡回落，按照模型测算：预计2026下半年CPI中枢约为1.2%，Q3、Q4分别为1.0%、1.4%；预计2026下半年PPI中枢约为3.6%，预计Q3、Q4分别为3.7%、3.6%；对应看，GDP平减指数大概率在二季度时隔三年首次同比转正，下半年有望在2%-3%左右。具体分析如下：

CPI方面：基准情形下，三、四季度我国CPI中枢预计分别为1.0%、1.4%，高点可能在四季度；核心CPI下半年预计小幅回落。根据驱动逻辑的不同，CPI一般可拆解为食品、能源和核心CPI三项，由于食品、能源项波动较大且易受供给端因素影响，因此需要单独分析。核心CPI分化特征较为明显，可以分为核心商品和核心服务两大类进行分析，其中核心商品中比较重要的分项包括交通工具、家用器具、通信工具、金饰品等，核心服务中比较重要的分项包括旅游、医疗服务、房租等。

首先分析预测食品、能源分项，分别与猪肉价格和油价相关，具体看：

>猪价目前仍在磨底，8-9月起可能温和回升。从能繁母猪到商品猪出栏有10个月的滞后期（母猪妊娠+育肥需要10个月左右的生长周期），因此能繁母猪存栏数量与猪肉价格呈显著负相关关系，且领先猪肉价格10个月左右。2025年10月开始，能繁母猪存栏数量明显回落，意味着2026年8-9月猪价可能开始回升。当前生猪价格为9.5元/千克，中性情形下，2026年底预计温和上涨至13-14元/千克。

>美伊签署谅解备忘录，霍尔木兹海峡开启，油价快速下跌。2月底美伊冲突爆发以来，国际油价快速上涨，高点一度触及140美元/桶。6月17日，美伊双方签署谅解备忘录，决定开放霍尔木兹海峡，截至6月23日布伦特原油价格已下跌至75美元/桶左右。不过，由于目前海峡通航量仅恢复至战前水平的20%，因此油价短期下行空间有限，下半年预计保持在75美元/桶左右。

>受基数效应影响，核心CPI预计小幅回落，通信工具、金饰等核心商品，以及旅游、医疗等服务价格预计仍是支撑。1）通信工具，受存储涨价影响，近月来手机价格涨幅较大，5月同比上涨6.6%；年内存储供需格局预计维持紧张态势，将支撑手机价格高位；2）金饰：假设下半年伦敦金价中枢为4500美元/盎司，则全年金饰品对CPI的拉动仍有0.2个百分点；3）旅游、医疗服务：居民出行需求旺盛、叠加燃油费涨价，近月来旅游服务价格上涨较快；医疗服务价格近年来稳步上涨，与政府调价有关；4）房租：房地产市场仍未企稳，房租仍在持续下跌，5月同比跌0.6%，下半年预计对核心CPI仍是拖累。

PPI方面：下半年PPI同比预计震荡回落，Q3、Q4同比中枢分别为3.7%、3.6%。选取对PPI影响较大的六条产业链，将对应行业的价格变动与六类大宗商品价格变动联系在一起，进而可以通过分析预测大宗商品的供需特征和价格表现来判断下半年PPI走势：

1）原油石化链：主要包括PPI石油开采、石油加工、化工、化纤、塑料橡胶、纺织业，其价格变动取决于国际油价走势。如CPI部分所述，目前美伊已签署谅解备忘录，霍尔木兹海峡有望开启，下半年布伦特原油价格可能维持在75美元/桶左右。

2）有色链：主要包括PPI有色采选、有色冶炼。当前LME铜价约为13600美元/吨，较2025年年初上涨超50%，主因能源转型& AI数据中心带来增量需求、主要铜矿产地减产和美元流动性宽松。展望下半年，铜矿供应短缺状态延续、能源转型& AI需求预计仍有韧性，但美联储加息预期升温、流动性环境收紧，铜价预计高位震荡。

3）煤炭链：主要包括PPI煤炭开采。受上半年煤矿特大安全事故影响，国内煤矿安全监管力度显著加码，各地从严排查整治违规超产现象，约束后续产能释放空间；叠加厄尔尼诺气候扰动、夏季气温大概率高于往年，用电需求可能增加，供需格局偏紧预计带动煤炭价格小幅上行。

4）钢铁、非金属矿物：主要包括PPI黑色采选、黑色冶炼、非金属矿采选和制品，钢铁、水泥价格将主导上述行业价格走势。4-5月国内地产、基建投资增速加速下行，反映地产仍未触底，同时基建项目储备不足、资金落地偏慢。下半年在“六张网”等政策支持下，基建增速可能小幅反弹，地产预计仍偏弱，反内卷政策力度偏温和，钢铁、水泥价格大概率低位震荡。

5）AI链：主要包括PPI电气机械、计算机通信电子，受存储、光纤、电线电缆等价格影响。下半年AI资本开支预计维持偏高水平，相关产品产能短期难以提升，供需格局偏紧，有望推动价格继续上涨（详见后文“AI景气快速上行，产业趋势有望延续”）。

GDP平减指数：一季度GDP平减指数同比为-0.06%，按照测算，二季度GDP平减指数预计实现3年来首次同比转正，三、四季度预计维持在2%-3%左右。换言之，如果2026年实际GDP同比实现4.5%-5.0%，那么名义GDP同比可能在6%-7%左右。

2、利率：美债维持高位震荡、下行空间有限；中债从定价“流动性”到定价“信用”

美债方面，回顾上半年，10年期美债收益率“一波三折”，先下、后上、再回落，背后是降息预期、经济韧性和油价冲击的轮番定价。年初市场交易降息，收益率一度降至3.94%；3月以来，美国经济和就业保持韧性，叠加油价上涨、通胀担忧升温，市场重新下调降息预期，收益率最高升至4.67%，6月底回落至4.37%左右。拆分看，上半年实际利率明显上升、通胀补偿整体变化不大；风险中性利率上升、期限溢价反而回落，表明美债上行主要反映美联储政策预期转鹰，而非长期通胀预期失控。

展望下半年，美债收益率可能维持高位震荡、下行空间有限，预计10年期美债收益率主要在4.2%-4.6%运行。美国经济短期难以快速转弱，高油价对通胀的影响也尚未完全显现，美联储宽松空间受限，实际利率和风险中性利率可能继续维持高位。与此同时，高油价也会压制消费和增长，通胀补偿未必持续上升；财政赤字、国债供给和中期选举可能推高期限溢价，但地缘风险带来的避险需求又会形成对冲。总体看，10年期美债收益率可能在4.2%-4.6%高位震荡，趋势性下行仍需看到美国经济、就业和通胀同步转弱。

中债方面，回顾上半年，债券收益率整体偏下行，但并非顺畅下行，中间有震荡、有反复。归因看，资金面是主要影响变量，地缘冲突对通胀影响、基本面也是重要影响因素。具体来看：

2026年上半年，利率市场整体震荡偏下行，主要分为3个阶段：

Ø年初—3月中旬：利率高位震荡，先上后下再回升至一季度上沿。1月初在股债“跷跷板”、政府债券年初供给放量与资金面扰动下，10年期国债收益率一度来到1.9%附近；春节前后在“稳资金”操作与权益波动下，收益率下探至1.8%下方。节后多空博弈加剧，短端资金收敛，10年期国债收益率重新抬升至1.83%附近。同时，美伊冲突推升油价、通胀预期快速升温，超长短受影响更为明显，30年国债收益率从2月下旬的2.25%附近一路上行至3月中旬高点的2.4%附近。

Ø3月下旬—5月上旬：利率转为下行，前半段快速下行、后半段震荡反复。3月下旬基本面与金融数据走弱的共振预期升温，叠加资金面显著宽松，10年期国债收益率由3月中旬高点的1.83%回落至4月下旬的1.75%附近。4月末至5月上旬，央行主动回笼中长期流动性、债券阶段性供给与通胀数据扰动影响，10年期国债收益率曾上行至阶段性高点、约1.77%，后资金面收紧暂时告一段落，债券收益率再度震荡回落。

Ø5月中旬至今：先扬后抑、低位区间震荡，核心运行在1.70%—1.80%。5月中旬开始后多因素共振（MLF超预期续作净投放、权益波动加大）驱动债市“逼空式”下行，10年期国债收益率月末一度突破1.7%的关键点位；6月上旬受3M买断式逆回购缩量与年中考核扰动引发的资金面收紧（DR001一度至1.45%），收益率小幅回弹至1.75%附近。随后在“欠配+资产荒”、基本面偏弱与央行预期引导的合力下再度回落，10年期国债收益率下行至1.73%附近。

展望下半年，银行间市场流动性波动可能趋于收敛，利率可能从上半年的定价“流动性”转向定价“信用”，在这一过程中，财政发力节奏较为关键，包括政府债券发行节奏、政策性金融工具落地情况、财政扩张相关配套融资改善情况等。点位上看，政策利率仍是债券收益率的锚，年内降息概率不大的情况下，当前10Y国债收益率-7D逆回购利率在30BP左右，处于近年来偏低水平、进一步压缩的空间有限。因此，预计10年期国债收益率整体仍偏震荡，点位上可能在1.6%-1.8%。

基本面看（“经济好不好”）：如前所述，下半年出口大概率维持强韧性，但高油价对经济的滞后影响可能继续显现，且需求不足、信心不足的困境仍待解决，宏观政策仍有进一步发力的必要和空间。二季度可能是年内压力最大的阶段，随着油价中枢逐步回落、基数走低和政策托底，下半年经济增速有望小幅回升，全年GDP实际增速4.7%左右。倾向于认为，经济波动性下降、整体偏震荡，对债券市场偏中性。

通胀面看（“通胀高不高”）：如前所述，预计CPI三季度小幅回落、四季度小幅回升，2026Q3、Q4同比中枢分别为1.0%、1.4%，核心影响因素包括猪肉价格、油价和消费修复情况。预计PPI震荡后小幅回落，2026Q3、Q4同比中枢分别为3.7%、3.6%，核心影响因素包括：油价、AI景气、地产基建开工情况等。倾向于认为，CPI、PPI、平减指数上行压力减弱，对利率影响中性偏空。

政策面看（“货币紧不紧”）：如前所述，货币宽松仍是大方向，在操作上也会延续“相机抉择”和“缩减原则”的特征，基本面仍是宽松节奏和幅度的重要考量。中性情形下，预计年内有可能降准1次，幅度在25-50BP，降息1次，幅度5-10BP。倾向于认为，货币政策环境仍将维持宽松，但政策利率继续大幅下行的可能不大，对利率影响中性偏利好。

配置面看（“长钱多不多”）：经历了近年来收益率的快速下行，目前较低的债券收益率与保险等配置资金最低收益率要求之间的矛盾越来越突出，相关资金的配置意愿边际减弱。而银行方面，伴随存款利率的调降，居民存款搬家、银行缺负债的现象也较为明显，也一定程度抑制了银行的配债能力。往后看，居民存款搬家后的再配置行为是影响债市配置力量的重要因素。

3、汇率：美元指数短期偏强、中期上行空间有限，人民币稳中小升、有望到6.7

美元指数方面，短期仍有偏强支撑，但继续大幅上行的空间也不宜高估。4月以来美元走强，一方面来自美国自身经济和通胀韧性，非农、通胀等数据使美联储更难转鸽，且重燃加息定价；另一方面也来自相对优势，美国经济意外指数明显强于欧洲，呈现“美强欧弱”格局，同时美德2年期国债利差趋势上行，强化了美元的利差支撑。因此，在美国就业和通胀尚未明显降温、美欧经济差和利差尚未收敛之前，美元指数大概率仍维持偏强震荡。但往中期看，若油价中枢回落、核心通胀未进一步扩散、美国就业开始波折降温，则市场对美联储加息的定价可能回落，美欧利差也可能阶段性收窄，美元上行动能将随之减弱。因此，短期美元偏强，中期更可能转向高位震荡；美元的核心观察变量，是美国通胀与就业是否继续超预期，以及美欧经济差和利差能否延续扩张。

上半年人民币对美元汇率总体震荡升值、对一篮子货币更强，企业结汇行为、美元指数走势是主要影响因素。具体看，年初美元兑人民币即期汇率为6.98，6月末收于6.79，年内累计升值2.6%，6月中旬最高升至约6.76附近；同期对一篮子货币汇率表现更加强劲，CFETS指数由去年末的97.99升至6月末的102.59，累计升值4.7%。节奏上，上半年呈“3月前净结汇推升、3月后更多跟随美元波动”的两阶段特征，1-2月人民币快速升值，企业集中结汇意愿偏强，进一步推动人民币升值，1-2月银行代客结售汇差额规模达1227亿；3月往后，企业结汇边际放缓，美元指数对人民币汇率影响加大，美元震荡走强、美联储加息预期回升对人民币上行形成阶段性约束，但篮子指数持续走高表明人民币强势具有内生性（出口韧性、结汇与预期改善）。

人民币汇率方面，预计2026年下半年人民币汇率大概率由此前的单边升值转入“基本面支撑下的高位区间震荡、稳中偏强”，方向性的意义弱化，“稳”对资本市场定价的重要性高于单边升值本身；从读数看，中性偏乐观的情形下，下半年人民币兑美元汇率有望升至6.7附近。

ü驱动机制方面，外部美元周期、美联储政策路径仍是关键外生变量，但其边际影响较2025年已有所减弱，人民币更多将反映内外基本面的边际变化并体现更强的双向弹性；内部看，出口韧性与贸易顺差、人民币资产吸引力与结汇意愿偏高为汇率提供中期支撑，年内人民币对美元温和升值且4月结汇率处历史同期高位的事实印证了这一点；政策维度上，“基本面主导+市场化定价+宏观审慎调节”的稳定器框架仍将发挥作用，央行将继续引导并平抑斜率，避免过快单边波动。

ü注意的是，上述预测的基准情景为温和升值、区间震荡（美元偏弱震荡、出口韧性延续、结汇率维持较高）；若出现美国经济显著走弱/美联储超预期宽松+出口超预期+放宽升值容忍度的组合，存在阶段性加速升值的机会；反之，美元反弹、出口放缓或结汇率回落下，人民币将更偏向双向波动/阶段性回调。需警惕的扰动包括：国内增长不及预期、美元超预期走强、外贸格局与地缘风险冲击等。

四、中观面：地产尚难全面止跌、AI有望延续高景气、“十五五”重大项目看点不少

1、地产改善迹象增多、但止跌仍需时日

2026年上半年，春节后的楼市出现一波“小阳春”、尤其是一线城市表现亮眼，但5月后整体势头已有所转弱、持续性和扩散性均有限。倾向于认为：地产正在从快速下行转向低位筑底阶段，但全面止跌仍需时日。

>价的层面看，3月份，一线城市新房价格环比由2月的持平转为上涨0.2%、二手房价格环比由2月的下降0.1%转为上涨0.4%，二三线城市环比跌幅也小幅收窄；3月后，价格修复并未进一步扩散。一线城市二手房价格环比在4月、5月仍维持0.4%的涨幅，但新房价格环比仅小幅上涨0.1%、0.2%，二三线城市仍未转正。5月二线、三线新房价格环比分别-0.1%、-0.4%，二手房价格环比分别-0.2%、-0.4%。同比看，5月70城新房价格仍-3.6%，二手房价格-5.9%，其中一线城市新房、二手房同比分别-1.7%、-5.8%，指向这轮“小阳春”更多是低位反弹和结构性修复，尚未形成全国层面的价格企稳。

>量的层面看，春节后二手房成交回升更明显、新房改善相对有限。核心城市二手房在政策放松、房贷利率下行、公积金优化等因素推动下率先放量，但全国商品房销售仍在负增长区间。1-5月商品房销售面积累计同比仍为-10.8%、销售额-13.5%，虽较年初跌幅收窄，但离趋势性企稳仍有距离。此外，高频成交数据显示，6月上中旬地产销售小幅走弱，新房销售同比降至-0.7%（5月同比0%），二手房销售同比回落至11.2%（5月同比增16.6%）。整体看，上半年“小阳春”验证了核心城市刚需仍可被政策激活，但价格修复没有明显向低能级城市和新房市场扩散，市场动能近期已出现边际转弱。

中期来看，地产的“高库存”问题仍是关键、也是地产全面止跌企稳的前提，但目前地产库存去化周期（广义2.05年、狭义1.64年）还在较高位置。政策在呵护需求的同时，要积极促进“净供给”的减少。测算显示，截至2026年5月，全国商品住宅广义库存（已开工未售库存，包括现房和期房）14.26亿平、狭义库存（已竣工未售库存，现房不含期房）4.16亿平，现房库存依旧很高；广义库存去化周期2.05年、狭义库存去化周期1.64年，虽均较2023年高点有所回落，但仍处在历史较高位置。这意味着，假设每套商品住房面积为100平米，则当前广义库存房产仍超1400万套。我们此前在报告《对当前房地产困境的三点思考》中指出，房地产市场“存量比增量更关键”，减少地产“净供给”是扭转当前地产困境的关键。

此外，从投资属性的角度看，百城租金回报率已明显回升，房价正逐步接近合理区间，但尚未形成足以吸引投资性需求的收益优势。截至2026年5月，百城住宅租金回报率已由2023年初的2.1%左右升至2.47%，高于同期5年期定期存款利率1.3%和10年期国债收益率1.71%，住房相对于低风险金融资产的收益吸引力已有明显改善。但从购房融资和实际持有收益看，当前房价可能仍未全面企稳。一方面，百城租金回报率仍低于个人住房贷款平均利率3.06%，对应以贷款购房并出租仍存在负息差；另一方面，租金回报率为未扣除空置、维修、折旧等成本的毛收益率，实际净回报率还会更低。由此看，租金回报率的持续回升已为房价提供一定底部支撑，但更多是房价调整后的估值修复，尚不足以推动投资性需求明显回归。地产真正企稳，仍需库存进一步去化，并推动租金回报率、融资成本与持有成本之间形成更可持续的平衡。

最后，从长期视角看，地产下跌最快的阶段可能已经过去，但供需再平衡和价格筑底可能仍需1-2年。我们在报告《四大维度：地产何时能见底？》中指出，从供给、需求、居民债务和住房价格四个维度看，我国存量住房整体已经足够，库存去化仍需时日。随着新增城镇人口减少，刚性需求趋于下行，改善性需求将逐步成为主要支撑，投资性需求则仍然偏弱。与此同时，居民流量债务压力有望在未来1-2年回归正常水平，房价收入比和租金回报率也将逐步回到更合理区间。整体看，地产仍处于低位筑底过程，但快速下行期可能已经过去。政策仍需从供给、需求和债务端共同发力，重点推动严控增量、优化存量、稳定房价、降低融资成本、加力城市更新和优化收储，促进房地产市场尽快实现止跌回稳。

2、AI景气快速上行，产业趋势有望延续

AI 行业景气度快速上行，推动半导体出口高增，对宏观经济增长的拉动作用凸显。 今年以来，AI算力需求爆发，全球半导体销售额增速创历史次高（仅低于上世纪80年代中期个人电脑普及时期），带动亚洲主要经济体半导体出口大幅走强：1-5月，韩国、中国台湾半导体出口同比分别增153.2%、46.5%，1-4月日本半导体出口同比增32.2%。AI资本开支和相关产品出口共同构成经济增长的重要驱动：2026年一季度，韩国GDP环比增1.8%，创近四年来新高；一季度美国超7成GDP增长由AI相关投资带动。

此轮半导体销售额大幅走高，并非完全依靠出货量扩张，价格上涨是主要驱动，尤其以存储价格上涨最为显著。2025年Agentic AI集中爆发，循环式推理场景下KV cache（键值缓存）需求大增，直接提振HBM与DRAM需求，存储厂商产能向高附加值AI存储倾斜，挤压传统DRAM和NAND供给。截至2026年6月26日，DDR5、DDR3和NAND价格分别上涨至2025年初的9.0倍、13.7倍和5.7倍。盈利端同步印证行业景气，2026年一季度SK海力士、三星电子和美光科技的平均毛利率上行至71.6%，为AI全产业链各环节中的最高水平。

AI产业景气提升也导致了权益表现的极致分化。复盘今年以来全球主要经济体股指表现，韩国KOSPI指数涨幅遥遥领先，主要受益于存储涨价带来的科技龙头股盈利改善；美国、中国台湾、日本、中国大陆等具备AI产业优势的经济体股指涨幅同样靠前，欧股表现则整体偏弱。拆分美股行业结构，科技股市值占比快速上行、目前已接近60%，行业表现明显分化。

下半年AI资本开支有望保持扩张态势，带动全球半导体销售额上行。今年以来，头部云厂商大幅上调资本开支指引，据TrendForce，微软、谷歌、Meta、亚马逊2026年的资本开支增速预计分别为130%、100%、85%、50%，按照彭博一致预期，2026-2027年头部云厂商资本开支增速预计分别为68.6%、18.9%。今年算力租赁价格大幅上涨、并维持高位，反映AI资本开支能够在需求端兑现，云厂商持续扩开支意愿充足。在主要瓶颈环节如存储，存储公司已经和客户签订了长期协议，包含大额预付款和更严苛的违约惩罚，约束力更高；预计2026-2028年存储供给增长有限，叠加HBM需求继续挤出传统Dram产能，价格可能继续上涨。从领先指标看，费城半导体指数领先全球半导体销售额5个月左右，预示2026年下半年半导体销售有望继续维持高增长。

3、“十五五”109项重大项目的方向与抓手

如我们此前报告《重大项目复盘与展望 — “十五五”规划 系列二》所述，“十五五”规划大体确定了我国中长期目标和阶段性任务、也是各类规划的统领，其中：规划期的重大项目建设，不仅是国家战略意图、中长期目标的集中体现，也是后续政策、资金等资源的重点支持方向。自“十三五”规划起，规划期内开启逐步明确重大项目的数量和种类，强调“清单式”管理，“十四五”102项重大项目、“十五五”109项重大项目也是规划期各种战略目标实施落地的重要抓手。

总体看，“十五五”109项重大项目突出“战略性、牵引性和连续性”，兼顾“软投资”与“硬建设”。结合纲要全文梳理来看，109项重大项目包括新质生产力（28项）、现代化基建（23项）、城乡融合发展（9项）、保障和改善民生（25项）、绿色低碳转型（18项）、安全保障（6项）。此外，兼顾“软投资”与“硬建设”，既有新产业新赛道，也有雅下水电站、卫星互联网等标志性项目。

对比看，相比于“十四五”102项重大项目，“十五五”109项重大项目有3大突出特征：

一是从“补短板”转向“塑优势、建体系”，“十四五”重大项目多以传统基建、民生兜底、产业补齐短板为主，侧重强弱项、堵漏洞；“十五五”109项重大项目聚焦新质生产力、未来产业、国家安全，核心目标是培育新增长动能、构建现代化产业与安全体系。

二是“十五五”产业科创项目占比大幅提升、占比近半，更为突出支持新产业新赛道培育、新型能源体系、对外开放平台建设等。本次“十五五”规划下“建设现代化产业体系”下共有51项，包括“引领新质生产力发展、构建现代化基础设施体系”分别列有28、23项重大项目清单，在109项重大项目中占比近半，并将人工智能、生物制造、脑机接口等未来产业纳入国家级重大工程。

三是更为注重安全保障、推动发展与安全双向平衡，体现为“十五五”重大项目新增独立的“重点领域安全保障”大类，聚焦粮食、能源、战略物资等，兼具经济增长功能与战略安全功能。

此外，当前31地也均已发布本地区“十五五”规划纲要，总体结合各地资源禀赋、国家战略定位、产业基础对重大项目基本均有部署，虽详略不一、也并非各地“十五五”重大项目全貌，但已可见区域赛道化明显，重点关注各地因地制宜下差异化布局的重大项目，也可从重大项目透视后续各地产业发展重点。

>东部沿海产业强省（浙苏闽等）重大项目以新质生产力培育、制造业扩容为主。东部省市共性是工业底盘雄厚、民营经济活跃，重大项目突出产业项目优先、做强增量投资，并用年度量化投资目标压实任务，同步布局技改、高技术产业，其中：1）浙江强调投资规模硬考核，硬性要求每年1000个以上省重大项目、完成投资1万亿元以上、产业项目占比超50%，产业类项目主攻先进制造、AI、文旅融合，核心导向“以项目论发展”；2）江苏突出央地协同科创，重点争取国家级生物医药重大专项，项目核心功能是强链补链优化区域产业布局，侧重产业链安全与投资韧性；3）福建核心关键词是新质生产力与无形资产投资，区别于江浙侧重实体产能扩张，重点支持企业技改、设备更新，加码高技术制造、未来产业，同时结合人口流动特征大幅倾斜教育、医疗、养老等民生项目。

>内陆中部省市（赣鄂桂渝等）重大项目侧重打造基建枢纽、产业链再造、承接产业转移。中部省市承东启西，项目呈现标志性大型交通水利工程+本土产业链升级+东部产业承接三重特征，兼顾安全保障与区域协作，其中：1）湖北侧重国家重大战略和安全保障，三峡水运新通道、引江补汉、高铁等跨区域战略性工程为核心抓手，基建辨识度最高；2）广西立足产业特色，做强现代绿色化工，固定“煤油气盐”资源产业打底，叠加十大支柱制造与AI场景应用，并单独设立新基建、交通、能源、水利四大项目专栏；3）重庆以区域协作为核心特色，主动承接东部产业转移，集群化落地高端装备、核心零部件项目，跨区域产业协作是差异化亮点。

>北方能源沿边省市（蒙黑青宁川云等）重大项目主线围绕能源转型、资源开发、边疆基建、绿色低碳。依托能源矿产、国土空间、沿边区位，北方省市重大项目布局高度绑定新型能源体系建设，同步补齐偏远地区基础设施短板，其中：1）内蒙古明确“十五五”重大项目总投资6万亿量化目标，项目全覆盖新能源、绿色农畜加工、制造业扩容、城乡民生基建，兼顾国家能源安全与富民产业；2）四川科创与能源双线并行，独有核聚变前沿科研平台布局，同时大规模布局水风光热、特高压、抽水蓄能清洁能源项目；3）云南交通水利工程辨识度最高，集中落地滇中引水、机场、多条干线铁路、高速扩容，同步谋划流域水风光一体化基地，以交通水利打通沿边开发基础；4）青海、宁夏重大项目以能源、交通、水利骨干工程为主；4）黑龙江依托老工业基地存量资源，聚焦传统优势产业升级重大项目，以存量产业提质、战略保障为核心。

风险提示：

1.地产、消费超预期变化。若稳地产、修复居民资产负债表、促消费等政策落地效果有限，房价和地产销售继续走弱，叠加居民收入预期偏弱、主动降杠杆，地产和消费可能弱于预期；反之，若核心城市地产景气改善、居民信心和收入预期修复，地产和消费可能超预期反弹。

2.海外经济环境变化超预期。若美国通胀维持高位，美联储可能延续高利率、甚至再度加息，推动美元和美债收益率上行，并加大人民币汇率压力。反之，若贸易限制弱于预期、美国通胀较快回落，外需和全球金融条件可能好于预期。

3.地缘冲突演化超预期。若美伊谈判破裂、霍尔木兹海峡再度受阻，或俄乌局势超预期升级，可能再度推升原油、天然气和航运价格，加大全球滞胀风险，并对美联储政策、汇率和市场情绪造成明显扰动；反之，若相关冲突较快缓和、能源供应恢复，全球通胀和金融条件可能好于预期。

4.测算误差。相关预测基于历史规律、现有数据及系列假设等进行测算，若后续发生历史数据修订、季节性规律变化，或价格、汇率、政策效果等关键参数与假设出现较大差异，实际结果可能偏离预测值。