IPO观察|智能显示龙头视源股份三闯港股：营收稳增但毛利率三连降，多重合规风险待解

7月7日，视源股份向港交所主板递交上市申请。这是公司第三次冲击港股市场，此前两份申请版本均因六个月有效期满自动失效，若本次发行落地，将形成 A+H 两地上市格局。

依托多年技术沉淀与全球化运营体系，公司在教育交互智能平板、会议交互智能平板、液晶显示主控板三大赛道稳居全球头部。弗若斯特沙利文2025年统计数据显示，公司教育交互智能平板全球市占率（按营收计）为17%，位居全球第一；会议交互智能平板在中国内地市占率（按营收计）达25%，全球市占率为8.7%；液晶显示主控板以24.4%的市场份额（按出货量计）位居全球首位。

根据招股书，本次港股IPO募集资金将主要用于加强研发能力、海外市场拓展、数字化能力提升、战略投资与收购以及补充营运资金。

营收稳步提升，毛利率逐年下滑

2023年至2025年，视源股份营业收入由201.73亿元稳步增长至243.54亿元。2025年，公司营收同比增加8.7%，主要由白色家电控制器、计算机周边设备两类产品拉动，二者当年收入分别同比增长46%和82.4%。

公司的营收虽实现稳步增长，但盈利水平并不稳定。2023年至2025年，公司毛利率逐年下滑，分别为24.5%、20.9%和19.6%；净利润波动则更为明显，2023年为13.997亿元，2024年同比下滑26.0%至10.361亿元，2025年虽回升至11.465亿元，但仍未恢复至2023年水平。

从业务结构来看，公司两大板块盈利表现显著分化：高毛利的终端业务增长乏力，而低毛利的控制部件业务则成为拉动营收增长的主力。2023年至2025年，公司智能终端及应用业务营收占比从55.2%下滑至47.6%，毛利率由30.2%降至25.1%，主要受商用显示设备及系统、计算机及周边设备平均售价下降影响；同期，智能控制部件业务营收占比由42.4%提升至50.1%，但该板块毛利率仅为13.2%，拉低了公司的总体盈利水平。

分区域来看，公司海外市场毛利率虽长期高于中国内地，但同样呈现下行趋势，从2023年的26.3%降至2025年的23.6%。

此外，政府补助规模逐年缩水，对利润的支撑作用持续弱化。2023年至2025年，公司计入当期损益的政府补助分别为2.07亿元、1.46亿元和0.98亿元。公司在招股书中明确提示，并非所有政府补助均属经常性性质。受限于地方政府规定的若干标准及程序，公司无法保证未来持续获取同等补助规模。若补助额度进一步下降，可能对公司的财务状况及营运业绩造成不利影响。

存货激增面临跌价风险，多重合规隐忧浮现

招股书显示，为对冲原材料涨价风险，公司采取策略性备货措施，这也导致公司存货规模逐年走高。2023年末公司存货余额为22.38亿元，到2025年末已达45.87亿元，规模近乎翻倍；2026年3月末，公司存货余额进一步增至64.97亿元。库存周转效率同步下滑，存货周转天数由2024年的50天延长至2026年第一季度的104天。

存货高企不仅大量占用营运资金，更暗藏跌价风险。若未来价格未如预期上涨或产品迭代导致库存贬值，可能转化为存货跌价损失，直接侵蚀利润空间。视源股份在招股书中披露，公司2026年一季度的减值损失准备为1.116亿元，较上年同期的0.724亿元增长54.1%，主要系存货减值增加所致，印证了上述担忧。

公司在现金流与负债端的压力同步显现。2024年，公司经营活动产生的现金流净额为10.29亿元，2025年同比大幅下滑44.4%，2026年第一季度则录得10.64亿元的净流出；同时，投资活动现金流净流出亦持续扩大，2025年为-31.67亿元。从负债端来看，2024年末、2025年末及2026年一季度末，公司借款（有息负债）分别为32.74亿元、41.58亿元和54.72亿元，呈持续上行态势；速动比率分别为0.8、0.7和0.6，均低于1，短期偿债缓冲空间有限。

除上述财务风险外，公司还面临合规层面的潜在风险：视源股份在招股书中披露，于往绩记录期间，公司未按照中国相关法律法规为部分员工全额缴纳社会保险及住房公积金，存在被行政处罚的法律风险；境内17处租赁物业缺少完整产权证明，42份租赁协议未完成备案，存在搬迁及罚款隐患。上述合规瑕疵亦构成公司潜在经营风险。

行业竞争加剧，海外市场风险与机遇并存

当前，视源股份三大主营业务均面临较为激烈的市场竞争，但各细分领域仍有一定增量空间，机遇与挑战相互交织。

据弗若斯特沙利文数据（下同），全球教育交互智能平板市场规模预计将从2025年的206亿元增至2030年的278亿元，复合年增长率达6.2%，市场增量空间明确。然而，国内厂商持续以低价策略争夺地方集采订单，行业整体降价趋势对毛利率形成持续挤压。尽管公司市场份额领先，但价格竞争难以回避，盈利空间仍面临考验。

会议交互智能平板市场则迎来华为、海康威视等跨界玩家入局，行业竞争格局趋于复杂，产品同质化压力上升，公司需在产品差异化与品牌溢价方面持续投入以巩固优势。

全球智能控制部件市场（含白色家电控制器）规模预计将从1,324亿元增长至1,875亿元，复合年增率达7.2%。但该领域全球头部厂商同台角逐，公司智能控制部件业务毛利率仅为13.2%，远低于终端业务，规模扩张的同时利润贡献相对有限。

近三年来，视源股份研发投入金额逐年提升，但研发费率却从7.1%回落至6.5%，投入强度有待提升。目前，公司已推出希沃教学大模型和MAXHUB领效智会大模型，布局端侧AI交互，但当前收入仍以硬件为主，AI软件增值业务体量偏小，短期难以形成盈利增量。同时，随着OLED、MiniLED等新型显示技术持续迭代，现有LCD相关产品存在被替代的长期风险。

国际化是公司核心发展方向，也是本次港股募资重点投入的领域。公司业务已覆盖百余个国家，2025年海外业务实现收入61.43亿元，约占公司总营收的四分之一；MAXHUB品牌出海实现收入6.66亿元，同比增长54.83%；会议产品已获微软Teams Rooms认证，海外渠道布局持续深化，增长动能较为充足。

然而，海外业务拓展仍受多重不确定因素制约：如汇率波动可能直接侵蚀海外收入；关税及贸易政策变动（如主要出口市场贸易壁垒加码）可能削弱产品价格竞争力；海外运营成本（如仓储、物流、人力）抬升亦可能挤压利润空间。