中金：制造业企稳回升有待内需活跃 关注周期及高景气新兴赛道

智通财经获悉，中金公司发布研究报告称，综合来看，2026二季度上游原材料领域产能周期推进较为明显，制造业板块虽有众多行业实现深度产能出清，但企稳回升有待内需活跃，新兴产业仍是景气度的重要支撑。从产能周期视角，主要建议关注的机会包括：建议关注油气细分行业(油服、油运、炼化)、化工细分行业(农化、化学制品)、医疗服务、电池、工程机械、工业金属、小金属、消费电子、通信设备、农业细分(养殖、饲料、种植业)、白色家电，以及不适用产能周期框架，但处于景气扩张状态的AI产业链和电网设备等。

行业产能周期脉络跟踪：二季度A股资本开支延续正增长，新兴产业资本开支增速提升。A股非金融企业资本开支自4Q25转为同比正增长，从2026年中报看，2026年上半年资本开支同比增速为3.8%，较1Q26的3.6%进一步提升，且新兴行业和传统行业内部增速也均呈现上行态势(图表1)。筹资现金流/营业收入可视为资本开支的领先指标，该指标自1Q25以来企稳回升，反映企业融资状态改善，2Q26该指标继续小幅回升，预计2026年后续资本开支增速回升仍有支撑(图表2)。结构上，2026年上半年新兴产业资本开支同比大幅增长5.7%，较一季度增速进一步抬升，传统行业的资本开支增速自1Q26转正后，2Q26进一步提升至2.2%，其中AI产业链的资本开支增速表现突出，2026年上半年资本开支增速达33.7%(图表3)。本文我们基于2026年中报表现，继续挖掘分析各大类行业和细分行业的产能周期位置，并据此寻找潜在的投资机会。

图表1：2Q26非金融资本开支增速继续上行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：作为资本开支的领先指标，筹资现金流/营收跌幅持续收窄

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：AI产业链资本开支增速进一步提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

行业产能周期分析框架

各行业总体产能出清持续推进。我们统计二级行业资本开支增速超过10%的占比从2025年年底的19.2%提升至2026年上半年的33.6%(图表4)，资本开支/折旧摊销达到1.5以下的行业占比从2025年底的58.0%上升至2Q26的66%(图表5)，在建工程同比负增长的行业占比也进一步提升至71.3%(图表6)，我们预计未来接近产能周期改善的行业或将持续增多。

图表4：资本开支增速超过10%的行业占比提升至30%以上

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：资本开支/折旧摊销降至1.5以下的行业比例提升至66%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：约71%的行业在建工程增速转负

资料来源：Wind，中金公司研究部

产能周期的阶段划分。典型的产能周期分为六个阶段：1)供需失衡期：行业需求放缓导致供需失衡，产能利用率阶段性下降，行业投入意愿下降，具体体现在资本开支增速回落，毛利率和ROE等经营指标开始下滑；2)去产能初期：供过于求明显，供给侧持续收缩，具体体现在行业资本开支转为负增长，资本开支/(固定资产+无形资产)指标明显下降，各类经营指标低迷；3)去产能深化期：行业资本开支下滑传递至在建工程的放缓，供给收缩初见成效，具体体现在资本开支维持下滑状态，在建工程增速放缓或者负增长，企业在建工程加速转固，经营指标未见好转；4)充分出清期：通常体现为资本开支/折旧摊销接近1倍，但不同行业阈值和磨底时间存在差别，若需求未改善则该阶段可能甚至长达数年；5)企稳回升期：新一轮产能周期开启，具体通常体现为行业资本开支率先转为正增长，产能利用率回升，行业经营指标有望改善；6)扩张期：资本开支相关指标大幅增长，资本开支/折旧摊销回到2倍以上，经营指标处于较好状态，后续基本面持续好转有赖于需求持续增长。其中我们重点关注处于四、五阶段的行业有望出现资产价格的明显改善。需要注意的是，并非所有行业都适用该分析框架，适用范围主要包括与固定资产投资相关的制造业，以及少量的非制造业；部分需求长期高增长的行业，在大部分时间可能均处于产能扩张状态，并不会经历明显的产能周期。

2Q26细分行业产能周期位置

我们按照上述产能周期六个阶段的框架考量细分行业的产能周期位置。供给端重点观察资本开支增速、资本开支/折旧摊销以及在建工程增速等指标，需求端则结合财务指标和高频景气指标进行综合判断。

能源原材料：能源原材料行业较多细分领域产能阶段有所推进，但整体来看仍处于持续修复的过程中。结合最新数据：1)企稳回升期(阶段五)：除了此前已经进入该阶段的小金属、工业金属外，二季度油服工程、农化制品、玻纤也进入了企稳回升期，主要受到海外供给不确定性和部分新兴产业需求增长影响，营收和资本开支增速明显修复。2)充分出清期(阶段四)：除上期已进入该阶段的特钢外，二季度焦炭、化学纤维、化学制品也进入充分出清期。这些行业近三年资本开支、在建工程已经历较长时间的负增长，资本开支/折旧摊销充分下探，但受限于需求端，部分行业资本开支仍未重回正增长，部分行业净利润增速仍为负、存货周转率有待改善，还需一定时间的磨底。3)去产能深化期(阶段三)：化学原料、塑料、橡胶、非金属材料、冶钢原料、金属新材料仍处于去产能深化期，资本开支和在建工程持续收缩。普钢、水泥受制于房地产需求弱势，虽然供给端已明显收缩，但尚不属于典型的充分出清阶段。4)扩张期(阶段六)：贵金属板块已基本进入扩张期，资本开支增速转正，资本开支/折旧摊销恢复到较高水平；但行业受外部因素影响较大，随着价格波动利润有所下滑，资产表现不适用于产能周期。5)供需失衡去产能期(阶段一/二)：煤炭开采资本开支和在建工程增速仍较高，仍处于去产能的偏早期阶段，但其资产表现受油价影响较大。

图表7：能源原材料板块产能周期位置梳理

资料来源：Wind，中金公司研究部

高端制造：高端制造板块各行业产能周期位置与一季度较为相似，总体而言产能周期处于后半程的细分领域较多。结合最新数据：1)企稳回升期(阶段五)：能源金属、电池、消费电子、医疗服务、通信设备处于企稳回升期，与一季度基本一致，在以AI产业为首的新兴产业需求拉动下，资本开支和盈利增速均提升较快，但现金流和存货周转率有待改善。2)充分出清期(阶段四)：汽车零部件、专用设备、计算机设备、航天装备、特种电子仍处于充分出清期，资本开支/折旧摊销降至1.5以下，但需求侧仍待改善，资本开支和在建工程增速仍未企稳回正，尤其是计算机设备和航天装备当前存货周转率均处于历史低位。3)去产能深化期(阶段三)：光伏设备、风电设备、生物制品、医疗器械、航空装备等前期供需失衡行业，资本开支收缩幅度较大，正在逐步传导至在建工程，资本开支/折旧摊销仍呈现下滑趋势。4)扩张期(阶段六)：元件板块资本开支已回升到较高水平，资本开支/折旧摊销接近3，收入和盈利指标也较高。5)供需失衡去产能期(阶段一/二)：乘用车前期资本开支增速过高，当前资本开支同比增速已转负，但尚未传导至在建工程，仍处于产能出清的早期阶段，利润指标偏弱。

图表8：高端制造板块产能周期位置梳理

资料来源：Wind，中金公司研究部

传统制造：许多传统制造板块已处于产能调整的中后期，产能出清程度较深，但在内需偏弱背景下，实现企稳回升的行业仍相对有限。结合最新数据：1)企稳回升期(阶段五)：光学光电子、工程机械二季度进入企稳回升期，受益于海外需求拉动，产能利用率回升，ROE和毛利率均企稳回升。2)充分出清期(阶段四)：处于这一阶段的细分领域包括商用车、白色家电、服装家纺、食品加工等。3)扩张期(阶段六)：航海装备板块近几个季度资本开支快速增长，同时目前需求侧和业绩指标均较为健康，景气度较高。4)去产能深化期(阶段三)：通用设备、纺织制造、酒类、装修建材等处于阶段三，其中调味发酵品和装修建材资本开支以及资本开支/折旧摊销仍在快速下行，其他几个细分行业降速有所放缓，但存货和盈利侧数据仍较弱。5)供需失衡去产能期(阶段一/二)：小家电、家居用品等处于供需失衡去产能的阶段。

图表9：传统制造板块产能周期位置梳理

资料来源：Wind，中金公司研究部

非制造业：非制造业大多数行业不适用产能周期分析框架。对于少数适用于产能周期框架的细分领域，养殖业资本开支增速已转正，资本开支/折旧摊销低于1，存货周转率也相对企稳；但业绩层面，毛利率、营收和利润增速、现金流均偏弱，或可等待左侧机会。

图表10：部分非制造业板块产能周期位置梳理

资料来源：Wind，中金公司研究部

新兴产业：新兴产业是当前A股市场资本开支的重要支柱。2026年上半年新兴产业资本开支同比大幅增长5.7%，明显高于传统行业的2.2%。其中，作为当前新兴产业重点发展趋势，AI产业链与非AI产业链的资本开支增速分化明显。硬件层面，国内外AI基建需求持续高增，科创芯片/存储器/CPO/PCB/液冷服务器板块资本开支2Q26同比增长13.9%/87.3%/112.2%/131.9%/22.1%(图表11)。其他受市场关注度较高的新兴领域，机器人2Q26资本开支同比增长13.2%，卫星互联网和储能则有所收缩(图表12)。

图表11：部分AI相关领域资本开支增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：其他新兴行业资本开支增速

资料来源：Wind，中金公司研究部