123亿元！安踏成为彪马第一大股东但无控股权，这笔交易值不值？

近日，安踏体育（02020.HK）发公告称，以15.055亿欧元（约合人民币123亿元）现金对价完成对PUMA SE 29.06%股权的收购，正式成为彪马第一大股东。根据德国证券法规定，29.06%的持股比例未达到30%强制要约收购门槛，安踏不会触发全面要约，亦不拥有彪马控股权。

按每股35欧元交易价计算，安踏对彪马整体估值约51.8亿欧元，显著高于此前多家投行给出的约33亿欧元估值。交易完成当日，彪马收盘价约23欧元，较安踏出价低34%，这意味着安踏所持股份的静态市值缺口约为5.16亿欧元，按当时汇率折算约合人民币40亿元。

在安踏集团董事局主席丁世忠看来，这笔交易是“基于长期主义的价值投资”。他表示，安踏在足球领域积累有限，而足球是彪马的核心强项；彪马在赛车装备、跑步与专业田径领域也拥有成熟技术与资源，双方能力高度互补。

值得注意的是，此次交易是安踏在重大并购中首次采用“非控股”模式。在此前的投资中，安踏对FILA大中华区、亚玛芬集团、狼爪均拿下控制权，可主导品牌的渠道调整、运营策略与资源整合。安踏方面表示，将寻求在彪马监事会取得适当席位，目前没有对彪马发起要约收购的计划，未来将充分尊重彪马的体育传承、品牌身份、企业文化及其独立治理架构和品牌自主权。

从经营情况来看，彪马当前正处于战略转型的阵痛期。2023年至2025年，彪马营收从86.02亿欧元下滑至72.96亿欧元。2025年，公司EBIT由上年的5.49亿欧元转为亏损3.57亿欧元，归母净利润亏损为6.46亿欧元，为近五年来首次年度亏损。当年，公司启动“重置”战略，主动清理渠道库存、砍掉低效批发业务、收缩北美大众市场渠道。进入2026年，该战略效果有所显现，按不变汇率计，公司上半年全球销售额同比下滑5.2%，但净亏损收窄至4630万欧元，库存同比减少15.3%至18.21亿欧元。

市场观点普遍认为，本次收购交易的协同价值将率先体现在中国市场。安踏的优势能力包括品牌定位梳理、正价动销体系、渠道规划经验，以及多品牌矩阵带来的优质商业体铺位谈判能力，有望赋能彪马中国的业务调整，推动其脱离对批发与折扣的依赖。

但与此同时，多品牌运营的风险也随之显现。鞋服行业的核心难点在于供应链管理，每个品牌对应独立的供应链体系，安踏旗下多品牌同步扩张，需警惕库存高企与管理链条过长的压力。而如何在“支持战略转型”与“尊重独立治理”之间找到平衡，也将是安踏长期需要面对的课题。