CMC Markets：日本央行的关原----通缩or通胀?

所谓“关原”,是日本历史上一次影响之后200余年的武士政权的决战,时主政日本的丰臣秀吉病逝,其家臣大阪方五奉行之首石田三成,讨伐日本关东300万石的德川家康。最终以德川家康压倒性胜利结束,开创德川幕府时代,影响之后日本政坛200余年。

此文中以“关原”来比喻当前日本央行的抉择,可谓在贴切不过。在今年的“前瞻系列(三)机遇”一文中,即指出日本经济处于东京奥运周期中,以及目前美联储的加息周期双重共振中。当市场静止如水,一切按步就搬,反而没有些许可耐味之想。不过非美货币政策开始跟随美联储加息趋势,已经出现不同转向。

英国2017年11月升息一次25个基点,为2007年10年来首次加息;加拿大央行2017年开始也进入加息节奏,对于2018年,美银美林证券预计加拿大年内尚有4次加息空间;

主要货币中,欧洲央行虽然没有加息,但是对于QE(量化宽松政策)已经开始有一个明显的退出时间表,关注今年的9月;主要货币中,澳洲、新西兰、日元尚未进行货币政策的转向,前两国已经明显表态“将关注通胀以及薪资的改变选择加息与否”,唯独日本,日本央行尚未表态之后货币政策动向。

对比2017年的主要货币走势看:日元的升值幅度最弱,全年呈现了一个震荡走势。

EUR14.91%+

GBP12.93%+

AUD6.34%+

CAD6.28%+

JPY3%+

日本核心CPI是影响2018年日央行货币政策走向与日元汇率的关键因素之一。日本量化宽松政策(日版QE)以核心通胀回升到2%为目标。倘若成功,则打破日本泡沫经济破灭后的通缩“魔咒”,将提振市场信心与长期限日债收益率,可能引发日元超预期升值

当前日央政策成功与否?简单看,单以数字衡量,没有;是不是可能会延迟宽松?实不然,虽然我们在“日元系列二”中以日元跟随美债的风险行文详细分析,但并不能解决上述问题,此文中则更多以日本通胀为核心进行分析。

影响日本通胀的几个方向:

1、能源价格

日本核心CPI同比表现是日央行指定的货币政策关注要点。需要特别注意的是,日本核心CPI与美、欧等经济体核心通胀不同,仅剔除了生鲜食品价格,包含了能源价格

众所周知日本是一个能源贫瘠国,其能源依赖与进口,因此国际能源价格与汇率是决定其进口成本的核心要素(以下能源价格简化为美国原油价格)

从上图日本统计局的最新1月消费细分构成看,食品年化上涨3.2%,月环比上涨1.5%能源类年化上涨4.6%,月环比上涨0.1%。剔除能源及食品的贡献,通胀仅变化0.4%,明显偏弱。

当然,我们以核心通胀对比原油分析:如图清晰所见2000年至2008年原油价格出现飙涨,日本核心通胀水平确没有起色,2009至2015年的原油波动期中,日本核心也仅出现一个翘尾动作,其表现对比原油的关联度并不是特别强;

不过此前1980----2000年的20年间,日本核心通胀则与原油的关联性较强。一方面,日本消费结构以食品(26%)和住房(21%)为主,长周期油价向日本核心通胀的传导并不畅通,但近年来二者短期相关性有所修复,这意味着,基于2018年油价中枢上移的判断,日本核心通胀存在上行的外部推动力。

2、主要考量到劳动力市场

近两年日本企业利润显着回升,但尚未传导至工资端,这将成为2018年春季薪酬谈判中工会与企业谈判的焦点。

如图所示,日本企业的利润增速10年间出现一个明显的回升,可供支配收入并没有出现上涨,10年间维持一个区间内,人均水平上限在780万日元水平。

假如薪资增速较大幅度提升,能够极大程度促进居民消费,且有助于修复核心CPI与薪资的相关性。因此之后对于日元政策、日元汇价走势关心的投资者,对于宏观数据方面,需要留意薪资水平的变化。

日本通胀回升出现,但是距离日本央行的政策目标尚有空间,日元将留意以下几点:

1、通胀回升促使日本央行边际紧缩货币政策

按现有情况,2018年日本央行退出QE的可能性较小,但可能会松动YCC控制,

可能代表着YCC松动的前兆已经出现。这可能造成日债收益率曲线中枢上移并陡峭化,从利差角度促进日元升值。

2、从主要货币2017年变动幅度来看,日元仅相对美元升值3.4%,在主要非美币种中升值幅度最小,如果经济复苏持续会进一步加强企业追加投资的信心,日元有望跟随基本面改善而升值

2008年以来美元兑日元同美日利差较为相关(见日元系列二),其中两次背离均与货币政策调整有关:

1、2014年第二季度到2015年末,日元因超宽松的货币政策而持续贬值;

2、2017年第四季度至今,日央行行长黑田提出“利率反转”,引发市场紧缩预期,日元背离利差走势升值。YCC政策严格执行下,美日汇率与利差相关性较好;而近段时间相关性降低部分也暗示了YCC政策的松动,后续值得持续关注。

****YCC(收益率曲线控制):YCC政策的执行意在使得利率曲线变得陡峭,从而减轻负利率对金融机构收入的影响

至此,日元系列分析三篇结束,投资者可仔细回顾:

(一)2月12日:风吹の樱花日元的信号在何处?

(二)2月23日:日元系列(二)花の红叶套息利差交易

正所谓:以铜为鉴,可以正衣冠;以人为鉴,可以明得失;以史为鉴,可以知兴替