盈利趋势主导全年风格 成长板块部分龙头已经跌出价值

每到年初，对全年市场风格的判断总是成为权益市场买卖方讨论的焦点。适逢2018年以来市场风格突变，1月份以低估值策略为主导，银行、地产、煤炭、石化、钢铁等行业领涨，2月初市场快速下跌后，成长股反弹突出，计算机、电子、军工、通信争相表现。

面对这种风格的变化，我们的判断是存量博弈市场中，投资者对于不同板块基本面的预期变化所造成的。

对周期性板块而言，短期陷入滞胀逻辑。1）全球主要国家2月PMI均出现环比下降；2）前期商品价格的上涨，引发了市场对于通胀抬升的担忧，同时美国国债收益率不断上行，市场解读美联储加息频率可能快于预期；3）特朗普政府实施贸易保护政策，投资者认为可能会引发贸易战，增加全球经济的不确定性，风险资产承压。

成长板块经过两年多的下跌，估值得到较大消化，部分龙头已经跌出价值，叠加政策面、交易层面因素，如政府对科技创新大力支持，机构对于成长股配置降至2014年初水平等，带动了成长板块行情的逐渐启动。

往后看，我们认为市场风格不会拘泥于成长、消费、周期或价值，短期的反弹可能是由于交易面、消息面因素所导致的，中长期的行情，一定是行业盈利趋势、景气度的变化所决定的。

长期看，A股纳入MSCI、居民大类资产配置向权益类转移、养老金入市等对市场资金面构成利好，但年初以来市场成交量并未显著放大，显示短期资金面的改善不及投资者预期，我们判断这种资金面的改善仍是长期逻辑，短期在金融去杠杆的大背景下，成规模的资金扩张受到约束，整体性的估值提升很难持续，DDM模型中，基本只能赚EPS的钱，很难赚到利率下行（央行）和风险偏好（估值）提升的钱。

所以，我们认为当前应该淡化风格，无论是成长股、价值股还是周期股，对于自己手中认为估值合理、基本面在持续改善、能够通过业绩的持续增长来验证自身价值的股票，应该继续持有。策略上，组合要从前期的“低估值修复策略”转向“盈利—基本面驱动策略”，盈利的权重可能要放得更高一些。（本文作者：摩根士丹利华鑫基金研究管理部 朱睿）