资产管理行业的盛宴：博格和他的先锋集团创业史(16)

导语：如果你们问在美国基金行业最牛逼的人是谁？ 答案一定不是巴菲特或者彼得林奇，而是约翰博格。他被誉为美国基金业的教父，他与他领导的先锋集团改变了美国传统基金行业，使得基金行业的平均管理费从1.5％降低到0.1％，截至2017年先锋集团管理规模约为5万亿美元，若依此计算，约翰博格每年为投资节约了700亿美元，省到就是赚到，换句说就是，他才是真正为美国投资者盈利最多的人！

目录：

序言：美国共同基金教父约翰博格（译者： 爱米粒 天弘基金）

第一章：我觉得自己在天堂（译者： 爱米粒 天弘基金）

第二章：共同基金的先驱者（译者： 戴旻 瑞银中国 ）

第三章：没有人更比他懂基金业务（译者： 戴旻 瑞银中国 ）

第四章：基金公司的生命之血 天作之合 （基金公司合并） （译者： Tim 华夏基金）

第五章: “大象在打架，老鼠们很担心，我是其中的一只老鼠” 权力斗争山雨欲来 （译者： Tim 华夏基金）

第六章：博格被同事合谋干掉了…… CEO被公司开掉 （译者： 徐迅 上海银行 ）

第七章：绝不认怂奋力反击 （译者： 徐迅 上海银行 ）

第八章：被驱逐的基金人又回来了 （译者 , 思思）

第九章： 投资者利益至上的基金结构 （译者 , 思思）

第十章： 先锋号铁血战舰启航 （译者 , 李天骋 中证指数公司）

第十一章: 斩断“戈耳迪之结” （译者 , 李天骋 中证指数公司）

第十二章： 永远道德至上 （译者，王思传 , 蓝石资产）

第十三章： 先锋守则 （译者，王思传 , 蓝石资产）

第十四章： 我们来一起改变财富管理行业 （译者 , 熊菲 中瑞财富）

第十五章： 财富管理行业的盛宴 （译者 , 熊菲 中瑞财富）

第十六章： 挣脱枷锁从量变到质变 （译者： Rachel 基金业协会）

第十七章： 指数基金创世纪的发明 （译者： Rachel 基金业协会）

待续……

来源：雪球，著作权归作者所有。

如果你希望了解美国基金行业发展史

如果你希望了解基金行业的内部斗争

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在20世纪80年代和90年代上半年，共同基金行业经历了一个爆炸式增长的时代，管理规模长达15年飙升，从9500亿美元上升到25万亿，复合增长率达每年24%。先锋队登上了顶峰，资产从1980年24亿美元上涨到1995年6月的15500亿美元，增长速度更快，达年化31%。

当然，该行业增长的主要原因是1981年夏开始的金融资产大牛市。紧随其后的一段时期，是股票、债券和现金储备都提供了和美国历史上任何可比时期相比最高的回报。股票的年回报率为16%；长期债券为15%，美国国库券为7%。这个时期，每个资产类别分配三分之一的投资组合将提供平均年回报率为13%，而自1926年起等价加权证券组合的长期年平均回报率为7%。这确实是金融资产的太平盛世。

道琼斯工业平均指数从1982年年中的低于800，几乎持续上涨，在1995年底突破5000点的障碍。这是本世纪最长最强劲的牛市，现在仍在继续运行。基于传统的市场敏感，共同基金业可能是牛市的主要受益者。只要是在行业当中，实际上就可以保证两位数的资产增长，不管基金的运行情况如何。为强调这种区别，Jack Bogle喜欢说，永远不要混淆天才和运气、牛市。

共同基金业惊人增长的第二个原因是，新一代投资者正进入金融市场，亲眼目睹了非凡的回报。在上世纪80年代之前，个人投资者倾向于远离证券市场，他们认为自己缺乏知识来应对其波动和不确定性。但是婴儿潮一代的7700万人在上世纪80年代长大了。他们比前几代人接受了更好的教育，他们对股票和债券、投资组合多样化以及专业投资经理的技能越来越有信心。一旦在富裕的省份证券市场变得平民化，那么有更多闲置资金中产阶级就会投资那些更富裕的市场。

该行业的增长的第三动力是信息技术的巨大飞跃向前。800电话号码的创建和计算机的普及使一只复合基金在一天内处理数千个电话成为可能。随着通讯费用的下降和信息的可用性的增加，投资者的数量不断增加，大型共同基金组合通常能够相当容易的处理数以百万计的账户。第四个因素是相对于金融服务业其他部门的保守派来说共同基金经理的不断创新。单只基金的共同基金公司成为过去，取而代之的是通过多基金公司管理多只基金。1974年成立的货币市场基金，在1979年已成为共同基金行业中最大的一个组成部分。这个非凡的创新把共同基金推广给数百万的初次投资者，他们正在寻求以两位数的投资回报缓解两位数通胀的痛苦。先锋的经历很典型。1977年，该公司18亿美元资产中只有1%投资于货币市场基金；1982年，五年后，先锋56亿美元资产中的22亿美元，也就是39%持有货币市场基金。1977至1982年间，该公司的货币市场基金投入近20亿美元，而其他所有基金组合仅为9亿美元。

类似的，随着1983年初短期利率开始下降，货币市场收益率暴跌，投资者寻求债券基金的更高收益率。自20世纪30年代以来，债券基金没有占据该行业资产的大部分，在1975年仅占10%的资产基数。但在一个更高的利率环境，因为联邦税法使基金投资的产出可买入免税的市政债，到了上世纪80年代中期债券已经成为业界的一个重要组成部分，达到资产基数的20%。

在毁灭性熊市的开始，股票型基金占到行业资产的90%。在1982年之前股票型基金从现金流出转变为现金流入，更进一步的推动了行业增长。更重要的是，牛市刺激了公众对更高回报的胃口。新的，通常更投机型的股票型基金应运而生。到1995年中， 2.8万亿的行业资产包括45%的股票基金，30%的债券基金，25%的货币市场基金，多样性降低了行业过去承担的股票市场风险。

最后，退休账户的增长大大激励了共同基金的普及。1974年，联邦税法制定了个人退休账户（IRA），鼓励人们在延税的基础上存钱以应对退休。共同基金对IRA投资者来说是完美的，他们可以获得专业管理和多样化经营，每年可获得2000美元的最大免税投资，以及账户上的延税生息。1978年，401（k）计划的出现，以启动创建它的税法的部分税务代码命名，开辟了一个巨大的投资者市场，投资者可以在税前扣除部分收入并投资，所得税可推迟到退休后。到1995年，所有共同基金30%投资在长期的退休计划，总额为6360亿美元，其中包括约3420亿美元的IRA资产和1860亿美元的401（k）的资产，以及其他类型的退休计划1080亿。

总而言之，在股票和债券牛市的1980年至1995年，对每一个市场部门的共同基金公司来说都是好的环境，无论是货币市场基金（早期），固定收益基金（中期），或股票基金（晚期）。正如Jack Bogle所说，真正引爆点在1982年8月的一个炎热的星期四下午，华尔街经济学家HenryKaufman预测，除了别的之外，利率将要下降。果然如此。利率的下降，伴随着通货膨胀率的下降，使得股票和债券市场暴涨。值得注意的是，此后的上涨实际上是不间断的。即使是灾难的1987--四五月份债市惨败，十月股市坠落--和失望的1994—债券很差、股票的回报从零到负的一年--也并没有阻止潮流。投资者和1970年代时相比，对经济更加自信，对通货膨胀不那么担心，对长期投资更感兴趣，他们的钱不是在硬资产，如房地产、钻石和黄金，而是在共同基金中。

股票共同基金的爆发导致人们有一种普遍的错觉，认为他们控制了美国股票市场。现实情况是，尽管它们的增长率很高，但共同基金在1995年的所有公司股票市值近6万亿美元中所占份额不到20%。家庭、私人养老金计划、州政府养老金计划的占有率在市场中占的份额大的多。然而，过去的15年依然是共同基金的辉煌时期。如果说它们缺乏流动性或其他金融工具的稳定性，不用担心，因为共同基金享有良好的声誉，他们在证券交易委员会的监管者被视为保护投资者，并保证充分披露过去的收益、潜在风险和当前成本。尽管投资者在较早时期感到焦虑，但共同基金越来越成为投资者选择的投资工具。

共同基金业回应了——甚至加速了繁荣。新公司进入该领域，现有公司以前所未有的速度募集新的基金，以满足市场的需求。个人基金的数目从1980年的600个增加到1990年的3100个，到1995年的5800个。特别是，更具投机性、更精确的投资目标的基金迅速取代了更多的传统基金，有着新的投资策略的基金扩张的很快，和他们吸引投资者资产的速度一样快。在许多情况下，市场需求取代了常识。Bogle对“政府+”基金（通过出售他们的投资组合债券看涨期权创造虚幻的收入）、 “全球短期债券基金”（利用国际利率暂时的繁荣），和可调整利率抵押贷款资金（据称比货币市场基金收益高但不增加风险）都持否定态度。在投资承诺被证明是虚幻和资产暴跌之前，所有一时流行的基金都处于全盛时期。

先锋也积极扩大其产品线，但它回避了自己从不尝试的投机基金，忽略短期的流行。不过，从1980年到1995年公司增加了60只新基金投资组合，到1995年中期基金总数达80个。它专注于保守策略的基金，打造了8个新的货币市场基金，18个市场指数基金，14个新的股票基金，以及20个明确定义 “资产类别”的债券基金。例如1980年6月，虽然遇到波折，先锋推出了第一个以资产净值出售的Ginnie Mae（GNMA）基金。Jeremy Duffield回忆说，该基金是他加入了先锋之后第一批开发的之一，且是在一次利率下降之后推出的。当利率突然大幅上涨，Ginnie Mae基金价格暴跌。“这让新人震惊，”他说。“它本应是相对安全的，因为美国政府保证在到期时支付利息和本金。我还记得看到有人来信说：“我可以去哪里写信给美国政府，要回本金？””不过，随着利率在未来几年的下降，该基金规模已达70亿美元，成为业内最大的基金之一。

虽然和其他基金集团相比，先锋集团早早涉足机构业务，对其成功有重大影响，但最有利于先锋的普遍趋势可能是行业的直销部分（通常免佣）的增长。在1980至1995年间的15年间，整个行业的年增长率为24%，经纪公司控制或分配的基金增长率为20%，而直销市场的增长率为26%。如前所述，先锋集团的资产以一个更高的速度增长-达年化31%-它的直销市场行业领先，份额从9%增加到21%。

显然，先锋公司1977年大胆决定消除所有佣金，是正确的。如果先锋在这一时期以低速率（at the load segment rate）增长，到1995年中期，它资产会是400亿美元；按照全行业的增长率估计，其资产会是630亿美元；以直销部分的增长率估计，将达到840亿美元。实际上，如前所述，在1995年中期先锋资产总额达1550亿美元。

尽管先锋基金是从共同基金繁荣和直销市场繁荣中发展起来的，但先锋的其他属性使其成为在主要共同基金公司中增长率最高的：消费主义时代对低成本基金的诉求，基金相对于竞争对手的表现，它提供高质量的投资者服务的机构声誉，在市场的指数基金中独特的角色，以及公众在有利的新闻报道的支持下对于先锋品牌和价值主张的认可。不管你怎么看，这都是一个难以置信的成长时代。

最重要的是，先锋的低成本引起了公众的注意。先锋出现之前，没有一家基金公司声称是该行业成本最低的提供商。事实上，从这个时期该行业主要基金组合不断上升的费用比率来看，似乎大多数公司都在竞相提高收费。

具有讽刺意味的是，当先锋1974年创业之始，其成本略高于竞争标准，成本率为0.71%，与之对比，大型基金公司平均为0.7%。截至1995年，先锋集团是当时成本最低的供应商，已将其成本率削减至0.30%，而大型综合基金的平均比例则升至0.92%。

先锋公司的巨大的成本优势是由于其独特的“成本”结构，综合的经营效率，经济规模，纪律性的市场营销和广告支出，以及在向外部投资顾问支付费用方面的议价能力。不管是什么原因，低成本引起了投资者的共鸣，他们敲开了先锋的门。

公司最初主要是个人及零售业务，只有少量的机构交易。少量公司业务（养老基金管理），仍然是惠灵顿管理公司子公司TDP&L负责的。在20世纪70年代末，先锋集团积极拓展机构业务也是其增长的一个主要因素。

“一对王牌”

先锋在上世纪80年代后期努力拓展机构业务的同时，Bogle和Brennan在公司外部寻找有经验的经理人来主导机构业务。搜寻工作于1989年结束，聘请了James H. Gately担任公共机构部门的高级副总裁。

Gately，1962年毕业于卫斯理大学和哈佛商学院MBA，之前负责Prudential保险公司的资产管理子公司。当他接任机构部门时，其资产总计为100亿美元，约占先锋总资产的30%。在Gately的带领下，先锋成为了机构业务中占主导地位的公司，其资产在1995年中增长到近700亿美元。

当被问及Gately对先锋的成长所做的贡献，Bogle回应，“Jim Gately在发展我们的机构投资人业务中做了出色的工作，特别是在401（k）储蓄计划领域。他把我们高难度的记录保持活动和营销工作结合起来，并发展了一流的团队。他是个非常聪明的人，富有商业头脑、投资头脑和常识。”

在1995改组先锋的业务线时，Gately离开了机构部门，担任个人部门的领导。在机构部门代替他的是F. William McNabb，Jr.，他自1990以来就与Gately密切合作，制定公司的战略计划、直接负责市场、教育和销售活动。McNabb曾在大通曼哈顿银行做财务主管助理，在1986年由Jeremy Duffield聘请作为保险业务的经理。

像盖特利Gately一样，McNabb有很好的学历：达特茅斯学院（1972）和沃顿商学院MBA。Bogle称McNabb是“从他工作的第一天起就有望成功的人。他聪明，善于与人相处，是个有远见的思想家。和Jim Gately一起，我们有一对“王牌”，经营着我们的两条业务线---机构业务和个人业务----真的很棒。”

在20世纪70年代，传统的企业退休计划是明确的福利计划。这意味着，雇主负责以其认为适合的方式投资退休资金----共同基金、银行、哪怕放床垫下，然后向退休雇员支付固定养老金。Bogle认为，明确的福利计划是先锋的机会。然而，事实证明，真正的增长来自于确定的缴款计划，包括利润分享和401（k）计划，在这些计划中，雇主将退休资产管理的责任移交给了雇员，使他们能够直接投资他们的资产到任何满足他们需要的投资中----包括共同基金。公司最终锁定了401（k），因为这比固定收益计划更便宜，并将投资风险从公司转移到员工身上。

转向确定缴款计划的趋势对各大共同基金公司的成功至关重要，因为大多数固定福利计划都是私人管理的，很少投资于共同基金。到1995年，所有企业退休计划的一半是界定供款计划，而越来越多的公司正试图取消他们的界定福利计划，转而支持401（k）S. 对于像先锋这样的共同基金公司来说，这些计划的利润非常丰厚，使公司能够直接获得数百万新投资者。

Bill McNabb解释了公司如何在1980年代初赢得了相当一部分的401（k）业务：“起初只是个非常初始的业务，但前锋在这个领域又一次成为了先驱。我们采用了零售计算机系统，并对其进行修改，以完成在401（k）环境中所需的管理功能。我们最大的不同…是我们对待401（k）计划中的参与者和基金中的其他投资者一样。这意味着每天晚上都要对他们的账户进行估价，给他们800的电话号码，允许他们转换基金。当时，只有少数几个共同基金公司在追逐401（k）时与先锋集团相匹配，其中包括T. .普莱斯和富达。先锋公司的成功相当可观，截至1995年6月，其机构业务已达到700亿美元的资产，几乎占公司管理资产总额的40%。”

先锋的机构业务出现了一些个人业务不存在的问题。在激烈的竞争中，先锋不得不不断地向机构计划发起人推销自己。在公司向潜在客户提出的正式商业提议中，该机构的高级官员可以与先锋高管面对面，就基金提出尖锐的问题。他们密切审查了先锋的记录保持服务、对技术的追求，以及它能够快速有效地将各种投资计划的信息传递给机构的广大参与者。相反，个人投资者越来越把先锋公司提供高质量的服务当作理所当然，他们唯一关心的是基金的投资价值和业绩。

随着先锋在个人和机构市场上的实力和存量，其资产增长开始变得复合。第一个重大里程碑出现在1980年9月17日，当时公司管理的资产达到30亿美元，比1974年初的14亿美元初始资产翻了一番还多。Bogle办了个香槟派对，所有300个先锋的员工挤在一个房间听他站在桌子上发表祝辞。先锋基金的前身惠灵顿基金，花了31年的时间--从1928年到1959年—才达到10亿美元。所有的先锋（当时惠灵顿管理）基金的总资产在1965年第一次超过20亿美元，这是一个里程碑，当1970年代初的黑暗日子到来时很长一段时间被遗忘，而直到1979年先锋才又一次达到。此后，这些里程碑迅速超过：1981年40亿美元，1983年70亿美元，1985年100亿美元，1987年250亿美元，1993年1000亿美元，1995年5月1500亿美元。

Bogle不只追求增长速度，但他承认这是最佳的成功衡量标准之一。他认为所有这些公司里程碑的价值是员工士气的助推器，他确保会用庆祝活动和演讲来纪念每一个场合。但是他害怕增长的副作用，尤其是徒劳无用的官僚主义的发展，将侵蚀对客户的灵活性和温度，这是规模较小的基金能够保持的。

但他知道成长至关重要，他在一篇演讲中引用了John Cardinal Newman的话：“成长是生命的唯一证据。”他看到先锋在1975年资产规模在当时的巨头--包括富达的巨人，资本集团，德莱弗斯，美林，T. Rowe Price，和Putnam--当中排名第十，他知道他必须和这些公司及其他即将出现的公司竞争。最重要的是，他希望先锋公司的成功取决于其投资业绩的实力、对客户的服务质量以及在成本上给予他们的公平竞争。他拒绝妥协自己的价值观，去采取可能增加资产但在他看来风险过高的投资策略。在行业增长的15年来，先锋的基本策略最好的形容为“不温不火”。如果人们想要惊险刺激，Bogle说，“这里不是他们要找的地方。”

总之，保守的投资策略，超过竞争标准的业绩表现，迄今行业内最低的经营费用，1977年免佣的决定，和优质的服务，以上组合把先锋推到了行业资产增长的峰顶。事实上，先锋不仅仅是在冲浪，它还是浪潮的主要创造者。然而，一直都是实用主义者的Bogle，坦然承认运气在先锋这个时期的成长中扮演的作用。他承认，尽管公司为客户履行了它追求的使命，但其成功部分是由公司无法控制的事件造成的，特别是货币市场基金和税收优惠退休计划的出现。回忆起他关于运气和牛市的评论，在1989年6月他发表的一次演讲中，Bogle曾强调：“永远不要低估好运气在我们的成功中扮演的角色。

熊菲，中瑞财富金融研发负责人，清华大学电子系毕业。

原英文书《John Bogle and the Vanguard Excperiment》，故事一共24章，赶紧点赞与转发才能加速更新速度……本译文仅用于国内同业之间学习与研究。