基金经理投资笔记|8-10月核心关注：“经济底”和政策落地效果

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

经济底与稳增长政策效果的观察期

在近几期的视点中，我们强调了经济基本面决定了资产运行趋势，政策影响节奏。当下，似乎正处在经济底与稳增长政策效果验证的观察期。7月政治局会议以来，政策密集出台，而政策向基本面作用的路径稍显滞后，偏弱的基本面动摇了市场投资者的信心。

上周A股宽基指数继续下跌，上证指数跌1.8%、沪深300跌2.58%、创业板指跌2.73%。宽基指数又跌回此轮反弹前，归根结底在于近期公布的7月经济、金融数据低于预期，市场正审慎观察稳增长政策的效果。

近期公布的7月工业增加值、固定资产投资、社零等数据低于预期，经济修复动力仍较弱。这背后有部分超预期的短期冲击因素，如上半月的高温、下半月的台风暴雨洪涝，制约了生产活动的正常运行。而长期的不确定性，供给的结构性问题，则是制约企业和居民信心的症结。反映到企业端是企业投资增速放缓，外资和民间投资增速转负，工业生产恢复较慢；反映到居民端是居民消费意愿和能力变化，可选消费低迷，地产后周期链条的消费也受到压制。因此，对于经济基本面，我们认为8-10月是稳增长政策效果的观察期，短期的冲击因素会有脉冲回补，而政策落地后能否一定程度上缓解长期担忧，托底经济是后续资产表现需要核心关注的。

对于权益市场，我们则相对乐观，7月的经济越“弱”或对应着更“强”的逆周期调节政策，周内央行再启降息，这也是市场愿意看到的，而连续的降息更体现出强烈的稳增长意愿。高频的经济数据也表明，虽然基本面暂未能看到趋势性回升的动力，但至少也难更差，后续反弹和修复是大概率事件。

一、偏弱的7月经济成绩单

7月工业增加值、固定资产投资、社零等数据低于预期，是市场下跌调整的核心因素。我们认为“弱现实”已确立，短期高温、暴雨的影响在缓和，以及长期信心不足制约的边际改善是后续市场期待的重点。

消费：社零下滑，不过餐饮保持较高景气

7月，社会消费品零售总额36761亿元，同比增长2.5%（前值3.1%），两年复合增长2.6%，回落0.5%。其中，商品零售额32483亿元，同比增长1%，较6月回落0.7%；餐饮收入4277亿元，同比增长15.8%，较6月回落0.3%。社零持续回落核心原因在于收入增长的放缓和居民消费结构转换，收入恢复偏慢使得商品消费乏力，而居民消费体现出服务消费结构性较强的特点，中观数据较强的旅游、文娱、电影等服务消费支出不在社零口径中，社零中的餐饮收入保持较高景气。分商品看，7月化妆品、金银珠宝、体育娱乐、通讯器材、服装鞋帽等可选消费和后地产链家用电器、建筑及装潢材料明显走弱，一方面由于收入恢复偏慢，而618大促透支了部分可选消费，另一方面也印证了地产持续低迷，难以带动后地产链的消费。

投资：固投增速持续回落，地产投资仍未见起色

投资方面，1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）285898亿元，同比增长3.4%，较上月回落0.4%。三大投资分项全面下滑，基建投资回落幅度最大。其中，基建投资同比增长9.4%，较上月下滑0.8%，制造业投资增长5.7%，较上月下滑0.3%，房地产开发投资下降8.5%，降幅继续扩大0.6%。当月基建同比增长5.3%（前值11.7%）、制造业同比增长4.3%（前值6%）、房地产同比下降12.2%（前值-14.2%）。

7月多地暴雨天气拖累了基建投资节奏，对应地，7月财政存款同比多增4200亿元，资金使用进度放缓，预计后续这部分实物工作量会加速释放。制造业投资持续回落，企业信心不足仍是制约因素。投资增速方面，结构继续分化，电气机械、汽车制造、化学原料在较高景气，下游农副食品、食品制造和铁路运输行业有所好转，中游的运输设备、有色金属、金属制品、纺织等行业明显回落。地产投资依然低迷，竣工端支撑加强，新开工、施工和销售持续疲软。

生产：同步转弱，高景气行业难寻

7月份，规模以上工业增加值同比增长3.7%，较上月回落0.7%，两年复合增速7.7%，也有所回落（前值8.5%）。7月规模以上工业增加值环比增长0.01%，上月环比增长为0.68%，环比动能大幅放缓。前期景气较高的服务生产也在回落，7月服务业生产指数同比增长5.7%（前值6.8%）。

制造业来看，主要行业增加值同比跌多涨少，农副食品、纺织业、家具制造业、造纸及纸制品、石油煤炭加工、化纤、橡胶和塑料制造业仍在修复。中游设备制造、汽车、电气机械、电子计算机则明显回落。前期高景气行业（如汽车、电气机械、通用设备）增速边际放缓，底部行业（如钢铁、农副食品）持续修复的特征更加清晰。

就业：失业率继续上升，结构性失业问题仍严峻

7月，全国城镇调查失业率5.3%、较上月回升0.1%，。此外，统计局表示自8月份起，全国青年人等分年龄段的城镇调查失业率将暂停发布，结合此前居高不下的青年人口失业率，结构性失业问题仍严峻。

二、更强的政策稳增长意愿

央行调降MLF与OMO利率，连续降息改善实体融资成本

上周我们的首席视点强调，中国目前不存在流动性陷阱，货币政策的空间还很大，降息是当下市场乐于看到的。8月15日，央行公开市场开展4010亿元1年期MLF和2040亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.5%、1.80%，较此前分别调降15bp和10bp。当日分别有4000亿元MLF和60亿元逆回购到期。

降息幅度和节奏加大，体现出稳增长意图强烈。6月政策利率有过一轮调降，我们当时判断货币政策宽松窗口打开，后续会有进一步的降准、降息，降低实体融资成本。但8月MLF利率下调还是超出市场的主流预期，此前利率调整时间间隔至少为5个月，除2020年初受疫情冲击MLF操作利率有过连续调降。而此次继6月下调10bp后，8月继续下调15bp，体现了强烈的稳增长意图。

对于降息影响，我们认为本轮MLF调降，后续LPR利率很可能会跟随调降，以进一步降低实体融资成本，改善预期。降息落地后，短期债市快速交易，权益流动性有一定利好，中美利差扩大，人民币汇率面临贬值冲击。短期冲击定价至均衡点，后续资产走势如何，仍主要取决于基本面和政策面的变化，即密集出台的政策是否能切实转化为基本面的回升。

央行发挥货币政策工具的总量和结构作用，强调稳地产、稳汇率、稳债务风险

8月17日，央行发布二季度货币政策执行报告，强调发挥货币政策工具的总量和结构作用，政策重心转向稳地产、稳汇率、稳债务风险。

二季度货币政策报告对国内经济的定调，整体延续政治局会议说法，对全球经济形势更乐观，对国内经济形势更担心。对海外通胀仍然担忧，“美欧通胀在高基数下继续回落”，但“通胀回落至疫情前水平尚需时日”。对国内通胀水平，央行认为“物价有望触底回升”，往后看“预计8月开始CPI有望逐步回升，全年呈U型走势；PPI同比已于7月触底反弹，未来降幅还将趋于收敛”。

下一阶段货币政策思路不变的是“稳健的货币政策要精准有力” “货币信贷总量适度、节奏平稳”“结构性货币政策工具‘聚焦重点、合理适度、有进有退’”。新的变化在于更强调“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，更明确“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”；新增“适时调整优化房地产政策”“坚决防范汇率超调风险”、“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，稳地产、稳汇率、稳债务风险三项重点任务。

三、产业结构

上周环保、纺服、轻工等公募非重仓板块韧性较强，整体跌幅较小。行业配置上建议关注以下三条主线：

出行链

出行链板块景气度保持较高水平，整体恢复动能较强。1）酒店：8月第1周酒店RevPAR（平均每间可供出租客房收入）为430.4元，较上周上升3.80%；2）餐饮：7月餐饮收入同比增长15.8%，剔除2022年基数影响，2021-2023年两年复合增速来看，7月增长达6.8%，较6月的增长5.6%继续小幅回升；3）旅游：2023年上半年，湖北省旅游接待3.24亿人次、旅游综合收入3735.81亿元，分别同比增长26.6%和29.3%，超过2019年同期水平，创历史新高。

大消费链

通过半年报观察，受需求回暖和成本费用优化影响，消费链板块业绩韧性较强。1）啤酒：供给端向高端倾斜，成本端国内禁止对进口澳麦征收反倾销税和反补贴税，利好啤酒成本回落；2）大众品：供给端平稳，成本和费用不断优化。

顺周期链

人民币贬值叠加能源资源品供给弹性有限，顺周期品种（煤炭、钢铁、有色、原油等）中长期价格下行压力较低，配置性价比较为突出。1）铜：需求开始向旺季转变，下游采购情绪明显增强，整体需求较强，铜价受金融属性影响小幅下行；2）铝：供应见顶情况下，电解铝仍在去库，消费韧性十足；3）能源金属：前驱体生产企业订单增量有限。

四、资产判断

美股：配置风险略大于机会

美国经济数据显示，其财政政策拉动的经济增速高于预期，市场对经济衰退风险的判断显著减弱，联储鹰派纪要同样暗示下半年较强的通胀韧性，美元指数上涨至103.4,10年期美债利率接近4.3%，中美利差倒挂程度进一步加深；美股方面，指数估值位于历史高位，流动性环境宽松程度边际下行，短期来看，美股上行压力逐渐显现，配置风险略大于机会。

A股：震荡筑底的过程中逐渐增加配置

上周公布的多项经济数据略低于市场预期，央行调降OMO和MLF利率，中美利差倒挂程度小幅走阔，在北向资金边际大幅流出的带动下，上证指数下探到3130点水平；考虑到人民币贬值叠加工业品价格回升的影响，价格因素对基本面的负贡献有望开始逆转；建议投资者在指数震荡筑底的过程中逐渐增加对A股的配置，保持价值与成长的均衡配置，价值以顺周期资产为主，成长以新能源为代表，且业绩和估值具有相对优势的板块。

港股：可以更积极一些

上周港股出现大幅下跌，各行业板块回调幅度较大；流动性来看，受美元金融条件收紧和外资对人民币计价资产担忧影响，离岸人民币走出单向贬值趋势，周中一度接近7.4水平；估值面来看，港股绝对估值和AH溢价均体现出其较强的性价比和宏观层面较高的风险溢价水平；资金结构方面，南向资金保持净流入态势，主动型外资大幅流出，产业资本回购金额大幅上升；中期观察，情绪面因素主导港股短期走势，但基本面底部特征逐渐显现，投资者可以积极一些；结构上看，建议关注稳定性高、经营稳定的品种，如港股国企和港股红利。

债券：利率对基本面变化更加敏感

长端利率方面，当前市场对社融数据反映已经相对充分。后续利率市场对经济基本面的变化或将更加敏感，若经济不及预期，长端利率仍有下行空间。短端利率方面，资金面受税期影响略有收紧，但经济弱复苏的背景下当前宽货币的政策态度仍然明确，度过税期后资金面预计仍保持宽松，短端利率仍有下行空间。

信用债方面，后续仍需要关注债务化解相关方案及落地，根据过往经验来看，市场的资金聚集于短端确定性资产，对中长端仍比较犹豫。建议继续以中短久期的信用票息策略为主，根据市场情况酌情配置利率债或寻找预期差下的波段机会。

五、整体判断：核心关注经济底和政策落地效果

7月经济金融数据验证了“弱现实”，而政策利率的快速调降以及央行货币政策执行报告都体现出稳增长的强烈意图。对应着经济越弱，政策越强。当下对权益资产可以更加乐观些，一方面，高频经济数据显示一定底部改善迹象，另一方面，强烈的政策效果预计也会陆续出现。后续政策落地后对增长基本面的效果是影响资产价格的核心因素，后续反弹和修复是大概率事件。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。