基金经理投资笔记|外部扰动对市场的影响开始弱化

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

在经济、政策与市场底部的逐步探寻或者说夯实的博弈中，9月的市场渐渐达到了平衡，我们也连续发表了对底部渐次确认的观点，这些判断主要是基于对国内因素的分析。在全球化定价的框架下，外部冲击对国内资产价格的影响愈发剧烈，这种冲击显性的表现形式，一是人民币兑换美元的价值波动，二是北上资金的萎缩。

9月即将过去，投资者在预判四季度的行情时往往会不由自主地担心去年债市大幅调整，权益市场剧烈反弹的景象会昨日重现。前者的波动与去年央行为应对人民币贬值采取的收紧流动性直接相关，抗疫措施变化带来经济修复的预期则直接改变了投资者的偏好。

2023年的四季度市场会如何表现呢？回顾一下过去的三个季度，一季度以数字经济为代表的科技成长表现突出，二季度债券市场展示波澜壮阔的走势，三季度原油呈现报复性反弹，四季度市场又将有什么特征呢？创金合信基金2023年的宏观策略配置报告为《破壁重铸》，提示全年壁垒森严，重铸是困难重重的。二季度提示《乘风破浪》，布局成长的投资者面临深海激浪与回头是岸的困扰。三季度指出《有的放矢》，标的不明，箭不能轻易放出。相比前三个季度，四季度我们的策略是相对积极的，除了对前述经济底、政策底与市场底确认的判断外，外部冲击带来的不确定性逐步弱化，也是非常重要的理由。

一、外部扰动趋缓的信号出现

我们曾经指出，中美的竞争是长期的，彼此的合作也是长期的。从近期的信号看，外部扰动在逐步弱化。9月22日，中美成立经济领域工作组，包括“经济工作组”与“金融工作组”，定期、不定期举行会议。市场将这一行为解读为外部扰动趋缓的信号，也有人将其解读为美国与中国对价中寻求中国金融市场开放的信号。与之相对应，海外机构开始对四季度的A股行情看好。这与前期一些机构对中国资产看空的行为相比，投资者的情绪发生了巨大的变化。

外部扰动的直接体现是汇率的波动。近期央行加强了对人民币兑美元波动的管理，四季度汇率的稳定是相对确定的，我们预计四季度这一扰动对资产配置将会很小，重蹈覆辙的概率不大。

二、库存周期仍然是权益投资布局的基础

政策博弈短期内很难改变全球仍处于库存周期去化向下的现实，库存周期仍然是投资布局的基础。

从宏观经济周期看，全球仍处在库存周期去化向下阶段，美强欧弱，中国底部回升。美国制造业回流与供应链转移，是造成海外高通胀而国内低通胀两极分化的长期原因，疫情期间中国获得全球份额市场从而大幅扩张产能，随着海外产能恢复与全球需求的边际下行，国内供过于求。当下正处在国内经济底部回升阶段，需求方面若无明显拉动，则供给库存压力较小的环节率先受益。

从库存的视角看，需要关注如下产业链的投资。

2.1 煤炭链：煤价仍处于上涨区间，产业链库存小幅回落，考虑到板块低估值高分红的特点，中长期配置价值较高。

2.2有色金属链：有色板块整体估值较低，市盈率分位数为7%，市净率分位数为18%，工业金属和能源金属端需求有所分化，其中铜、铝等供需趋势有望逆转。

1）需求：工业金属的铜，需求旺季显现，但高价对采购有所抑制；铝价连续拉涨，抑制下游采购节奏，库存有所累积，但终端需求仍在，下游铝棒加工费回升，汽车销量也向好，铝需求毋需担心旺季不旺。能源金属方面，新能源车需求仍然较弱，市场成交较少，弱势市场下挺价效果有限。

2）供给：工业金属的铜，冶炼加工费保持高位，而废铜供应偏紧。铝复产完毕，电解铝供应见顶，预计云南电解铝11月将再次限产，供应干扰仍在。能源金属中的锂，锂云母开工率低，锂辉石矿价格下行较慢，锂盐企业成本与价格倒挂，挺价心态较强；钴方面，冶炼厂产量维持增量；镍方面，硫酸镍供应偏紧。

三、债券的配置

9月债市整体呈震荡调整。 8月降息后银行间市场资金面较紧，资金利率上行，短端收益率受资金面紧平衡影响，上行幅度大于长端。长端收益率则受制于基本面和政策预期，呈震荡调整。2023年9月1日至9月19日，中债新综合财富（1年以下）上涨0.03%，中债新综合财富（1-3年）下跌0.15%。

我们认为，四季度资金面和机构行为会对债券市场产生扰动。

一是，机构行为方面，前三季度债市走势整体较强，四季度或存在机构止盈，基金等交易型机构也面临一定的赎回压力，配置型资金近期在市场调整时较为活跃，所以目前看可能会放大市场波动，但出现去年底大幅度的赎回潮可能性相对较小。

资金面当前紧平衡，但近期央行对资金面的态度仍较呵护，后续进一步大幅度收紧的可能性比较小。长端利率方面，在基本面和政策预期下，仍需等待调整后的配置机会。

二是，信用风险方面，化解债务仍在推进，有着托底和改善情绪的作用，短期来看公募城投债出现系统性风险概率很小。

从具体的投资策略来看，需要考虑市场波动和赎回压力。开放式产品建议降低风险敞口，维持中性偏低的久期和杠杆，提升组合流动性应对市场波动。负债端稳定且能承受一定波动的组合可适当挖掘择券，增厚票息。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。