基金经理投资笔记|择时是资产配置体系不可或缺的环节

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

临近2023年底，随着外部风险的逐步释放，风险资产反弹后进入休整期，投资者在等待国内政策的积极信号。背后的逻辑是当下对于经济基本面的博弈进入验证期，国内完成本年经济目标，美国经济超韧性几乎已成定局，对基本面观察更多落到明年增长情况。从市场运行的态势看，支撑美国经济韧性的宽财政、就业、超储这三大因素在2024年能否持续，压制国内经济修复节奏的地产、库存、预期能否改善，又会出现什么新的影响因素，是投资者关心的核心问题。最新公布的美联储11月货币政策会议纪要表明，利率将保持在限制性高位，在是否进一步加息上谨慎行事，利率“longer”的逻辑在明年大概率维持，这是相对明确的结论。

市场不明确的是政策预期。前期中央金融工作会议确定的长远规划，给出的是战略性的定价，短期的规划和实施集中于地产颠覆性的政策，市场对政策效果的分歧非常大，因而并没有给出一致的宏观定价。根据惯例，2023年12月中旬将召开中央经济工作会议，确定2024年的政策基调，我们预测会议仍然会将经济的复苏当成第一重要的任务，政策会相对积极。

一、年底前资产配置的基本结论

市场主体与政策主体的行为对资产定价机制的影响是有明显区别的。一般认为，市场主体决定资产运行的趋势，政策主体决定资产运行的节奏，这也是宏观分析作用的两大领域。至于投资者关心的市场的结构，我们认为主要是由产业来决定的。基于前述的分析，我们对年底前市场的判断如下：

美股

流动性观察，由于中长端利率持续处于高位会显著地影响各部门的真实借贷行为，从而起到收紧金融条件的效果，联储进一步加息的可能性在趋弱，流动性短期继续变紧的可能性在变小；基本面观察，考虑到超额储蓄的不断消耗及其结构性的分化、就业市场薪资涨幅的下滑、过高的抵押贷款利率（超过8%）、融资成本—投资回报率的倒挂等因素，私人部门整体信用周期预计会继续下行，美股盈利（分子端）的压力会逐渐增大，建议投资者对以下板块保持重点关注：房地产、能源、消费。

A股

盈利面观察，本月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）为54.7%，比上月回落3.1个百分点，绝对值高于近三年当月均值1.1个百分点，映射11月PMI下行的可能性增大。高频数据同样提示了相似的迹象，石油沥青开工率环比上升，电厂日耗、高炉开工率、全国整车货运流量指数、汽车钢胎开工率、涤纶长丝开工率下降，分子端存在边际转弱的趋势；流动性观察，非银机构资金压力较大，1年期同业存单利率来到2.6%以上，资金面仍较为紧张；中长期来看，权益资产相对于债券资产来说性价比突出，推荐投资者关注以下板块：医药医疗、芯片、资源能源。

港股

流动性观察，11月以来，美债发行担忧有所缓解，通胀数据在成品油和二手车带动下小幅回落，劳动力市场显降温信号，十年期美债利率快速下滑到4.4%水平，长短利差小幅回落；尽管流动性压力有所缓解，但上周港股上行动力仍不足，成交维持在低位，市场对分子端和政策端不确定性的担忧略超港股目前所提供的绝对回报水平，建议投资者关注以下板块：能源资源、国企地产、银行保险、电讯。

债券

利率债方面，由于受到跨月资金紧张影响，利率曲线熊平走势，十年期国债到期收益率上行至2.70%。当前基本面数据对长端利率定价力度仍然强劲，经济弱复苏叠加汇率压力缓解，预计央行延续宽松的货币政策，利率曲线向上空间较小。

信用债方面，近期短端收益率上行较为明显。分类属来看，市场依然呈现资产荒行情，对城投和部分城商二永债较为追逐，市场调整时配置资金进场，部分机构依然存在欠配。近期城投挖掘和部分二永债收益率下行幅度较大，但后续预期资产荒格局仍将持续，建议组合保持流动性的情况下可继续持有票息资产。

可转债方面，转债整体跟随股票市场回调，转债市场在近两个月表现显著差于股票市场，转债整体估值压缩还在继续。当前中证转债整体估值水平已经具备性价比，维持上周观点，在规避高价高估值转债的前提下，对转债仓位超配。

二、关于资产配置中的择时问题

近期与投资者交流，大家形成了一个共识：最近三年来，市场出现了很多系统性误判。可能的解释有二：

一是过去成熟的分析逻辑或没有跟上已经变化的政治经济形势，误判是刻舟求剑的必然结果。

二是原来的分析框架有内在的缺陷，平稳运行的市场不足以冲击其稳定性。但是这几年剧烈变动的市场环境对并不严密的分析框架产生了剧烈的冲击，结果是裂痕出现，不稳定的分析逻辑自然得不出足以引导市场的前瞻性结论。

上述的结论放在资产配置的分析框架下进行透视，我们发现过分强调配置而不重视择时，或者将择时与配置对立的框架体系，是产生上述问题的重要原因。从实践看，坚持宏观交易，认为金融是对时间定价的基本逻辑，将择时看成是资产配置体系不可或缺的重要组成部分的投资者，其收益是相对令人满意的。

对此，我们有以下的认知：

第一，资产配置要解决资产运行的时间和空间问题。我们认为资产配置的作用点在于：

一是宏观策略要解决资产运行的空间和时间问题，反映在方法论上就是配置和择时的问题。我们认为二者是不矛盾的，择时是基于时间的配置，离开时间的维度进行资产配置是不现实的。狭义上讲，配置和择时是不同的，广义上讲，二者是一致的。我们的工作基于广义的内涵而为之。

二是配置解决时间的问题，即资产趋势的延续性，配置即广义的择时。我们希望不轻易改变对资产趋势的判断，一旦改变，往往意味着资产趋势发生了大的逆转，背后是基础因子发生了实质的变化。

三是择时解决空间的问题。宏观策略要解决资产的趋势、结构与节奏的问题。《晏子春秋》曾曰“识时务者为俊杰，通机变者为英豪”，击鼓前行，鸣金收兵，亦是兵家常态。择时就是要做到在趋势发生大的变化时及时行动，既要充分享受资产的上涨，也要以回避大的回撤为基本目标。这其实是强调了投资的积极主动性。

四是宏观策略服务于绝对收益时，应强调配置；服务于相对收益时，则应强调择时。但二者并非对立，好的择时可以减少绝对收益产品的回撤，好的配置也可以避免相对收益产品犯方向上的错误。

第二，资产配置布局的共识：宏观+交易。在大类资产配置的实践中，当前引领市场的是基于宏观场景的因子配置，突出的代表是贝莱德（Blackrock）在Factor Based Strategies Group(FBSG)的资产配置实践。该团队的核心是原哥大教授Andrew Ang，其核心思想就是根据Macro factor（宏观因子）判断市场的大趋势， 然后针对Style factor（交易因子）不断做动态交易调整。国外独立宏观研究机构BCA和其子公司NDR的大类资产配置分工如下：BCA侧重宏观基本面的研究， NDR侧重交易层面的研究。

二者共同的布局都是宏观+交易，或者说是趋势（配置）+择时的道路，宏观因子与交易因子在资产配置中的定位是不一样的，宏观为主，交易为辅仍然是基本的逻辑。

第三，基于因子的场景划分是资产配置的基础工作。宏观策略在资产配置中发挥作用的前提是对宏观的逻辑判断，基于这一判断进行宏观场景划分也是进行资产配置的基础工作。基于对资产配置的各种方法优势和劣势的对比，我们发现场景划分是最符合资产配置的哲学逻辑的。即：不同资产的表现取决于其所处的环境，当场景重现时，资产在该场景下的表现是有重复性的。

我们理解为，资产配置的逻辑前提是假设我们对未来是无知的，但投资者又必须基于对未来的判断进行布局，最直接的做法是假设场景再现。从周期轮回的哲学思维看，周易是农业时代的资产配置宝典，工业化时代的投资逻辑思维也没有越过轮回这一基本点。

第四，配置和择时都不是完美的，二者必须结合才能发挥应有的作用。首先，基于宏观的配置和择时容易钝化。基于宏观的大类资产配置，背后的逻辑本质是宏观周期的轮回带来的资产轮回，暗含的假设是同样场景下的资产风险收益特征也大致相同。然而周期虽有轮回，但无重复，以信用周期为例，同在信用扩张期，虽然大类资产排序上大致不变，但每一轮的资产收益率都有明显的差距。而且纯粹基于宏观的资产配置和择时本身就存在频率较低，经常钝化和有着比较明显的迟滞等问题，这也是宏观研究必须要解决的问题。

其次，频繁的择时噪音太多，大择时才是正道。单纯的择时策略存在信号过多、噪音多的问题。很多投资者将频繁的交易理解成择时，这种做法除了徒增交易成本外，对基金净值的提升几乎没有什么帮助，尤其是对于权益资产而言更是如此。这一点很多投资者会举出巴菲特的例子来表达择时不必要的观点。正如大部分投资者对巴菲特价值投资的理解有偏差一样，投资者认为巴菲特不择时也是有偏差的。

其实巴菲特才是真正的择时大师，虽然他总是调侃宏观经济学家。我们要学习和借鉴的是巴菲特的大择时，而不应把频繁交易当成择时。行动上，他在1968年末关闭合伙基金公司，回避长期调整的垃圾时间，每次市场见底之时总持有大量的现金。思想上，“当别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧”，本身就是择时的思想。从这一逻辑出发，做好资产配置工作，交易因子对择时的价值也是必须给予足够的重视。

第五，需要建立系统性的观察体系。我们需要清醒意识到基于宏观因子的大类资产配置模型很难解决的一个问题就是低频化的限制。宏观指标自身的公布频率较低，而国内市场大部分时间是处于波动阶段的，趋势的持续性较差，因此在基于宏观因子资产配置上构建更加高频的监测和择时系统，可以明显提高资产配置系统的实用性。单纯的量化研究无法解决信号有时过于频繁的问题，也无法解决我国政策影响显著的矛盾，单纯的宏观研究则难以解决及时、有效、针对性的问题，因此需要结合二者。

结合宏观基本面研究、市场核心矛盾追踪以及量化择时模型分析，我们认为对于宏观基本面和市场的持续深入研究能够为资产配置和择时提供有效的指导。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。