基金经理投资笔记| 过渡期的投资逻辑

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

2023年我们提出了“破壁重铸”的投资逻辑，指出哑铃策略是过渡期的理性选择。过渡期的含义指的是我们进入了全面现代化建设的新时代，主导产业的更替是其基本的特征，这是个相当长的时间段。时间越长，不确定性越强，这意味着以线性思维来指导投资都是致命的，这也是我们上期指出择时策略特别重要的事实依据。从主导产业的形成出发，投资者的关注点是中周期的问题，在政策全面脱虚向实的背景下，如何布局高端制造成为焦点中的焦点。

一、2024年会不是AI投资大年

近期成长股的反弹，很大程度上是对年初数字经济轰轰烈烈行情的回应，有头有尾，市场暂时将其定义为超跌反弹。也有人将北证50的火热行情看作是成长股的孤军奋战，这是一种相对悲观的看法，乐观的人则认为是星星之火可以燎原。在主导产业的形成过程中，反复是正常的，不论是投资还是所谓的投机，成长的定价总是伴随着风险。过去三年哑铃策略的成功让大家处于极度保守的投资氛围中，大胆试水者是需要点赞的。

目前的市场似乎处于僵滞状态，过渡初期大家看不到明确的主导产业，从而采取保守策略是合适的，但这种状态不会一直存在。只要是向好的方向变化，一定是新产业取代旧产业，从资本市场的表现看，预计成长股将成为主流。10年前，2013-2015年TMT的行情还历历在目，很多投资者是希望昨日重现的。当时我曾用“JUST DO IT ”即只做TMT作为2013全年的策略，此情此景恍如隔日。

2024年会不是AI投资大年？人工智能引领高端制造不论是不是主流的行情，在这个变化的季节，我们都不能善意地忽视。成长风格的投资有很多的布局陷阱，比如从主题到成长，从成长到周期，踏不好节奏将会是血本无归。但我们认为这不是最大的风险，最大的风险是我们囿于成见，只在红利低波的池塘中荡漾，在享受午后阳光的同时，全然忘记了资本市场本来是对风险的定价，一个市场如果没有风险了，也就不称其为市场了。过渡期是一个很长时间的拉锯战，处处是风险，处处是机会。

二、中周期的投资逻辑已经发生变化

2.1方法逻辑的变化

从宏观总量角度看，岁末年初资产配置的主要矛盾开始切换为2024年国内外经济增长预期差以及国内政策发力的预期。短期内修复偏波折的国内经济基本面会加强政策刺激的预期，在这种情况下，预期—修正的交易性行情持续反复。从结构视角看，对国内经济，曾经以房地产、财政和信贷为核心的宏观研究框架也面临重构。单一宏观驱动力对经济的支撑有限，放低对总量的预期，关注结构性的乐观改善更重要。从宏观交易视角看，海外经济，美国经济持续的高韧性在10月、11月的经济数据中显露出降温迹象，影响2024年降息预期的变化，海外流动性拐点也有望成为明年阶段性的主题。

2.2 事实逻辑的变化

高端制造的投资离不开投资的基本要素，企业盈利与估值提升。单纯从盈利看，中国工业企业利润持续改善，制造业利润改善幅度最大，这奠定了2024年投资的主基调。从数据看：

● 中国规模以上企业盈利持续改善

1-10月，全国规模以上工业企业利润同比下降7.8%，降幅收窄1.2个百分点。10月规模以上工业企业实现利润同比增长2.7%，连续3个月保持正增长。工业企业累计营收转为增长，1-10月份，规模以上工业企业营业收入同比增长0.3%，前值为0%，10月营收同比增长2.5%，较9月加快1.3个百分点。

1-10月，三大门类利润均有回升，制造业改善幅度最大。采矿业、制造业利润同比分别为-19.7%、-8.5%，降幅分别收窄0.2%、1.6%，公用事业利润同比增长40%，增速加快1.3%。41个大类行业中，利润增速改善行业超七成。

随着下游需求恢复，营收增长加快，利润持续改善。1-10月，原材料利润同比降幅收窄4.8%。其中，黑色金属采选、造纸制品、印刷品、石油煤炭、化学纤维、黑色金属加工和金属制品的利润增速均有5%以上改善。消费市场逐步回暖，消费品行业利润也在持续恢复，1-10月，消费品制造业利润降幅收窄0.8%，主要表现在酒饮料、烟草制品、纺织业、家具制造、医药制造行业利润的修复。今年以来装备制造业利润持续保持高景气，边际上向均衡回归，1-10月份，装备制造业利润同比增长1.1%，增速高于规模以上工业平均水平8.9%。分行业看，电气机械、运输设备、通用设备行业利润均实现两位数增长，分别增长20.8%、19.1%、10.4%；汽车行业利润增长0.5%，增速加快0.4%。公用事业利润继续保持较快增长，1-10月电力热力、燃气、水生产和供应业利润分别增长50.1%、8.0%、8.8%。

拆分量、价、利看，10月量增、价降、利润率提升。企业营收持续改善，规模效应不断增强，单位成本持续下降，营业收入利润率稳中有升。10月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.58元，同比减少0.27元，连续4个月同比减少；营业收入利润率为6.19%，同比提高0.01%，连续3个月提高。总体看，10月工业企业利润数据表明持续恢复态势，可重点关注黑色金属、化学纤维等原材料制造业利润的改善以及下游消费品如纺织业、家具制造、医药制造的回暖。

● 美国随着消费支出的放缓，制造业指数持续萎缩，全球投资比价效应开始侧重于中国

支撑美国消费韧性的就业市场在降温，劳动力市场再平衡。10月美国新增非农就业人数15万，低于预期的18万；时薪环比增速为0.2，也弱于预期值，时薪同比增速为4.1%（前值4.3%），失业率为3.9%，高于预期的3.8%。以工时*时薪作为劳动收入变量，10月劳动收入同比增长3.3%，与前值持平，主要是时薪下降叠加工时上升，低于8月的3.8%。工资收入增长趋缓，对应消费动能弱化，10月美国零售支出出现明显放缓，同比2.7%，前值3.8%，消费者信心指数在持续收缩。另外，制造业PMI也在萎缩，新订单、产出和就业都在回落，供应商交付迟滞，库存积累，美国经济开始显露降温迹象。

过去两年全球投资者在中美之间徘徊，此消彼长的意味很浓。前期观点我们认为海外的冲击开始弱化，主要是从政治博弈、地缘政治以及流动性约束方面讲的。从产业角度看，随着制造业指数的萎缩，支撑美国股市的ROE因子势必弱化，美股开始从顶部进行调整，相比而言，中国的制造业则是从底部向上，吸引力相对有优势。

2.3 思维逻辑的变化

高端制造之所以将会成为2024年投资者关注的焦点，还有一个重要的理由是，房地产重新成为未来的主导产业是勉为其难。目前地产的低迷已经成为事实，争辩的意义不大。从大周期看，中国地产刚刚走完了一个完成的20年的周期，目前处于萧条期，政策的价值在于延缓其进一步萧条的程度，短期内很难催化其复苏的力度。2023年在大类资产配置上出问题很大程度上是对地产的误判，从而产生对经济增长过于乐观的预期。这其实是没有看到中国现代化的本质是产业的更替。从方法论上看，也没有意识到未来的宏观研究是结构为上，总量次之。

三、过渡期的投资逻辑

过渡期的投资无论是战略还是战术都离不开对中周期真谛的理解。我们认为中周期的结果是产业更替，更是利益格局的重新划定，其过程则是市场自生能力与政策调整效果的博弈。考虑结果是战略，思索过程则是战术。当前的市场纠结来源于两种力量的博弈，一是中周期的向上力量，是为多的力量，二是一种对以房地产难以复兴的担心，是为空的力量。这是市场多方和空方的根本差异所在。

●中周期的特征

严格意义上来看，这是一个中周期问题与长期结构性问题的博弈。从历史来看，结构性恶化是客观存在的，其问题的本质不在于是否其终将爆发，而是在于其爆发的时间，形式以及我们可以用什么手段去减弱其影响。这又是一个对过程的描述，而不是纯粹讨论一种结果。对中周期的理解如下：

第一，在工业化和周期运行的历史中，经济增长方式的恶化与中周期的波动是长期并存的。如果以长波来定位，长波的衰退、萧条甚至复苏的前期都伴随着结构性的问题。几乎一半的中周期是与结构性问题相伴随的，通过研究历史可以借鉴一个内生动力与结构性恶化的经验框架。

第二，中周期内生性变量的发展方向，包含了需求和弹性两个问题。其中投资者近期关注的库存问题，前期是产能问题，后期是需求问题，需求从理论上看是中周期的关键，但需求不可能直接研究，所以，需求的演化仍然需要从供需的视角去判断。这种供需的变化一定是表现为产业变化的此消彼长，这就是所谓的需求的结构性。从成本和利润的视角看，主导产业向中游演进的逻辑已经基本顺畅。

第三，需求是一个相对于供给的概念，中周期的内生动力主要是围绕产能利用率的变化、产能建设的结构变化来展开的，这就是从产能的角度去探索中国经济未来的弹性问题。

第四，中周期的驱动力更多的不在于技术的创新，而是在于结构性的扩张和产业组织的垄断化。这是一种经济结构恶化的必然反映，也是必然的选择，所以，结构性的扩张就是经济的弹性，而垄断化就是未来公司成长的主线。

第五，在结构性恶化问题的解决中，全球经济的演绎将具有越来越明显的影响。这种影响不在于中国的进出口，而在于在美国的周期演变，美国的增长与通胀会直接影响全球的大宗及流动性。我们需要改变不断短期化的思维方式，中周期的投资战略是歼灭战，这需要谋定而后动的淡定与果决。

●过去的规律有助于资本市场重铸辉煌

如果是在资本市场浸淫多年的朋友们，看到过渡期投研逻辑的判断，很感觉到似曾相识。是的，这是我和周金涛并肩作战的时候，在《过渡期的总路线——中心外围论》报告中的前沿部分。近期在准备2024年的宏观策略配置报告，夜深人静，遇到百思不得其解的时候，我会翻阅当年的判断，感觉无论是客观现实还是分析逻辑都有相当大的参考价值。

历史在重演。我们其实没有那么多创新的思路和方法，尊重规律和常识往往是解决问题的最基础的方法。我们的投研分析方法如此，政府解决需求不足的方法也是如此：1）界定政府和市场的边界；2）将过渡期的风险勉力承担，做好守夜人；3）将经济复苏以及实现现代化的重任交给市场和企业家；4）给风险以合理的定价。

这都是我们四十年来成功的规律，我们有切实可行的并且能复制的操作方案。我们看到政府在实事求地修正政策：比如，加快内外贸一体化发展，是给双循环重新赋予了开放和全球化的标志。比如，对房地产从三条红线到三个不低于，是对防止资本无序扩张的修正。再比如，万亿特别国债与赤字率的提高，是在灵活运用凯恩斯主义。回看我们的改革开放史，会看到无数灵活而务实的政策让我们安然度过了数次产业重大转换的痛楚，资本市场无一例外都获得了可观的回报。

我们相信周期是循环的，该来的一定回来。这是金涛的名言，再一次怀念他。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。