基金经理投资笔记| 相时而立——2024年宏观策略配置之宏观因子分析

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

此前几期笔记我们就方法论和分析逻辑做了探讨，核心目的就是为了2024年的宏观策略与资产配置工作提供一些理论依据。基于对过去三年宏观政治博弈、政策、产业、投资策略以及微观投资主体行为的剧烈变化背后驱动因素的分析，我们形成了以下基本的判断，这些判断是我们未来几年投资与研究工作的基本方针。

一、过渡期的方法与逻辑

主导产业更替的战略目标决定了过渡期的长期性，以现代化为锚是投资布局的基本原则。

宏观总量分析侧重于全球博弈形成的系统性风险，相较于配置，宏观择时或者宏观交易愈发重要。

宏观策略的结构分析侧重于对中周期的分析，主导产业的形成过程左右着投资布局的成败。

基于债务对信用扩张和增长的基础作用，明斯基周期与基钦周期、朱格拉周期、库兹涅兹周期同样重要。

康波周期背后的技术与资源的博弈在很大程度上改变着“均值回归”的策略逻辑，成长的定价逻辑需要重构。

政策的重点是解决产业更替形成的J曲线效应，财政压力决定着政策的空间与时间。

长期的制度建设与短期的政策操作对投资者预期的冲击成为投资研究新的着力点。

过渡期的不确定性预示着哑铃策略将是长期有效的策略，需要提醒投资者哑铃策略是动态的。

微观的投资行为对资产配置和交易框架的冲击加大，适应国情的资产配置体系需要重构。

从投资标的看，基于贝塔收益的配置相比基于阿尔法的配置更符合资产配置的本质。

二、2024年宏观基本面的判断

我们的资产配置体系由基础因子与增强因子组成，具体又由宏观分析、产业分析、资产分析以及策略与配置方案组成。本期视点先从宏观分析入手。

对于2024年的宏观分析，市场的分歧并不太大，集中在如下几点：

第一，对海外冲击来讲，2023年将美国衰退视同既定的事实是重大的误判，2024年是否可以再作“冯妇”？

第二，需要不需要从全球金融战的视角出发将美国降息的时间点推后？

第三，国内政策是否具备足够的力度对冲2023年末海外评级机构夸大的系统性风险？

第四，先立后破的市场主体的行为与政府系统性风险化解的博弈与平衡对配置节奏的影响。

第五，市场自身的修复程度，短期的库存周期与中期的朱格拉周期的空间和时间价值。

这些分歧的答案依赖于具体数据的预测，对此，我们的判断如下：

2.1 对全球经济增长的判断

2024年全球经济磨底，新兴与发达国家剪刀差重新拉大

以OECD综合领先指标CLI（领先6-9月）看，全球主要经济体将由谷底迈向扩张期。参考彭博咨询对经济指标的预测，2023年全球实际GDP预期为2.8%，明年进一步回落至2.6%，我们认为全球经济下行压力仍大，增长磨底是基本特征。

同时从增长格局看，新兴与发达国家经济剪刀差有望重新拉大。2023年全球经济的特征是 “中国调整、新兴高增、发达经济体韧性、美强欧弱”。2024年各主要经济体经济增长的预期是：美国从2023年的2.3%下降到1%，属于软着陆。欧元区从2023年的0.5%提高至0.8%，率先筑底。新兴经济体非洲、东南亚等在高增长基础上继续上行，新兴市场与欧美发达国家的经济增速剪刀差重新拉大。

美国短期的补库周期可能在2024年中启动，成为增长的支撑项，中期的朱格拉周期更具有判断依据

美国的宽财政、就业以及超额储蓄对经济增长的支撑力度开始弱化，这一市场共识是判断美国进入衰退的重要依据，也是2023年市场误判的通用逻辑。2024年这一分析仍然成立，但并不足以改变美国经济仍然韧性的判断。从短的库存周期看，仍然不能认为美国进入衰退。库存是美国GDP的低权重但波动较大的一项。2023年美国去库周期持续，库存增速下行。2023年6月由主动去库存进入被动去库存阶段。

从相位图看，当前美国库存同比增速1.57%，已处于历史低位，继续下降空间不大，这一数据仅在2001年、2008年金融危机以及2020年初疫情冲击时为负值。其领先指标销售同比增速在2023年6月出现拐点，这一指标一般领先库存周期11个月，因此可以线性判断美国补库周期可能在明年中期启动，成为增长重要的支撑项。

从中期的朱格拉周期看，以人工智能为主力军的高科技已经明确成为美国未来的主导产业，这是我们2022-2023年没有看空美国的根本原因。基于科技进步对通货膨胀具有根本性的压制作用，以及这一举措对美国长久以来制造业空心化问题的优化，我们认为2024年美国增长率会有所下降，但不能得出美国进入衰退的结论。

对全球通胀的判断

2023年海外通胀从顶部逐渐缓和，下行幅度相对缓慢

2023年美欧通胀从10%左右的高位逐渐回落，基数效应是核心贡献。除此之外，能源价格扰动，薪资韧性带动的核心商品降温缓慢，是整体通胀下行速度不及预期的主要原因。美国劳动力市场供需缺口的缓解是美国通胀降温的核心驱动力。美国10月CPI同比增长3.2%，较9月放缓0.5%；环比0%，放缓0.4%。通胀放缓的核心贡献是油价下跌，比重最大的住宅项环比由9月超预期反弹0.6%回落至0.3%。

2024年美国通胀下行相对是确定的，预计回落至2.5%，能源是可能的扰动项

虽然11月与12月的数据可能出现“翘尾”现象，但美国通胀整体处于下行通道。随着经济增速的下行，收入支撑趋弱，核心通胀会较快回落.由于房价滞后利率和房价的特征，预计2024年房价可能贡献较大的降幅。在下行的过程中，我们判断能源是可能的扰动项，在供需偏紧以及地缘政治风险扰动下，明年高基数压力又减轻，高油价可能持续至上半年，带来通胀数据的震荡。

2.3对全球降息的判断：从停止加息到开始降息的平台期，看似平稳，实则是波涛汹涌

首先需要明确2023年继续加息的条件并不具备。10月美国通胀超预期回落，就业市场放缓，零售消费支出下行，因而不具备继续加息的条件，市场11月也基本定价加息停止的基本逻辑。

对于何时降息，则需要继续观察。过去几轮美联储降息主要有“衰退式”、“通胀回落式”和“金融压力式”降息等。从过去的事实看，有些必要的条件具备降息才有可能。这些条件是：

1）经济指标：GDP增速1%，且半年大幅下滑3%。制造业PMI快速下滑6%，PMI底部震荡（╳）

2）就业指标：新增非农快速下滑（从20万降至10万），失业率陡增5%以上。当下数据为15万，失业率为3.9%。（╳）

3）通胀指标：通胀下行不再成为核心矛盾，核心PCE回到2%。当前是3.7%，但仍是联储关注焦点。（ ╳ ）

4）金融指标：金融压力上升，超过0.8。目前为-0.6，是相对不确定性的指标。

因此，我们判断，虽然美联储不再加息，但降息时间还尚远，目前处在结束加息到首次降息的平台期。此间美联储会先维持偏鹰表态管理预期，出现信号后给出降息提示进行预热，等确认后再转向降息。

如果从全球金融战的视角考虑，美国的降息时间还将延后。历史看，美联储持续的加息催生强势美元，必然会对新兴国家的经济秩序特别是金融稳定产生剧烈的冲击，目前看这一冲击正在进行。因此我们判断，从停止加息到开始降息的平台期，看似平稳，实则是波涛汹涌，对新兴国家的风险资产所承受的冲击，需要给予足够的认知。

2.4对中国宏观基础因子的判断

增长因子：在波折中修复，重视朱格拉周期的力量

2024年消费预期仍保持一定韧性，消费增速预计在6%左右。虽然收入预期增速下滑，但不确定性在减弱，预期增长6.5%。从投资看，结构转型期，制造业投资对冲地产投资下行，基建发力但有制约。预计2024年地产投资同比仍将下滑，降幅收窄至7%左右。增发万亿国债和提前下达地方债形成实物工作量是正向提升，但考虑到土地成交持续回落，财政压力上升，基建投资在大基数背景上可能放缓至4%。制造业投资延续高增势头，结构性的增长导向，这是中周期的力量。今年以来增速较高的电气机械、新能源汽车、有色金属（新能源链），计算机通信、仪器仪表（数字经济）有望继续保持双位数高增长。制造业整体增速在7%左右。

由于海外经济增长在明年延续缓慢下行，外需仍将面临压力，考虑到出口基数逐步走低，份额面向新兴市场国家增多，欧洲持平，考虑中美关系阶段性缓和，份额下滑有望趋缓，预计出口增速在2%左右。我们预计亚非拉等新兴市场国家的比例将对冲欧美需求下滑。

通胀因子：2024年通胀进入温和上升期，价格贡献因素预计转正

2024年通胀预计温和回升，预计食品CPI偏弱，其中猪肉价格在低基数下可能略有回升，但玉米、大豆等价格回落，产能去化不足问题依然存在。非食品CPI延续今年温和回升态势，考虑到内需修复动能，全年增幅可能在1.5%以内。PPI预计V型走势，在二季度预计转正。对于海外定价大宗商品，海外经济筑底回升，增长前低后高，国内仍需要政策发力，库存对煤炭、钢铁、水泥形成支撑。

流动性因子：信用扩张相对平稳

从三季度货币政策执行报告看，决策层对中长期经济转型的关注度上升，强调提升信贷扩张质量，提高资金使用效率，增强贷款增长稳定性和可持续性。在货币政策延续偏宽基调上，更关注货币政策实效和稳健性以及结构性政策工具匹配中长期转型目标，表明后续“宽货币”可能是配合结构转型，支持实体经济增长。2023年信贷投放季节性波动较大，预计2024年信用扩张平稳，逐步回升。

2023年社融和信贷投放的季节性波动较大，季初低预期与季末高预期交错。这种波动一方面与政府债发行节奏错位相关，核心还是需求不足和地产对信贷的制约，内生信用扩张动力偏弱，依靠政府端拉动。三季度货币政策执行报告新提“加强贷款均衡投放”、“适度平滑信贷波动”，意味着信用扩张可能平稳，政府部门稳信用，重点关注居民和企业端中长贷的企稳回升。

三、宏观因子概括与资产定价的策略：相时而立

综合第二部分的判断，我们得出以下结论：

海外宏观基础因子的特征

1）增长显示降温迹象：PMI、零售、就业数据显示出较明显降温迹象，下行延后但或不可避免，增长预期弱化。

2）高通胀降温：通胀整体趋势下行，能源是可能的扰动项。

3）高利率维持：加息结束—降息开始的平台期，基于增长预期的降息预期博弈。

国内宏观基础因子的特征

1）增长修复面临波折：延续2023年10月以来增长在波折中修复的特征，中周期的力量相对坚实。

2）通胀回调：通胀触底回升过程中有所回调，需求端修复不及供给叠加食品拖累。

3）流动性压力边际缓和：货币持续投放中短期流动性，政府加杠杆稳信用。

从全球宏观因子的比较来看，2023年海外因素对国内风险资产定价是正面冲击，2024年将弱化是确定的。但在美联储加息与降息的平台期，侧面的冲击仍然对风险资产定价产生重要的影响。这有赖于中国政策的对冲，政策的方向是明确的，但空间和时间则需要观察，因此，2024年择时是特别重要的。

从过渡期哑铃策略的使用来看，相时而立是原则和灵活性结合后的最优策略。战略上是积极的，战术上是稳健的。当立的时候则立，立的条件不具备时，最优的策略是降低风险资产的比重。择时一直是资产配置的最大挑战，我们大胆预测这将是2024年大类资产配置的胜负手，这无疑对宏观策略与配置人员提出了新的挑战。

根据我们的逻辑，最终决定投资成败的关键在产业，在宏观的结构而不在总量。这意味着对主导产业，特别是对中周期多空力量的判断将不仅是2024年，更是整个过渡期的核心任务。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。