基金经理投资笔记| 2024宏观策略之政策因子分析

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

笔者近期陆续发布《2024年宏观策略与配置》观点，计划分五期进行，分别是宏观篇（详细）、政策篇（详细）、产业篇（详细）、策略篇和方法篇。上期从宏观角度进行了分析，本期重点是政策分析。通常政策分析纳入宏观因的分析，考虑到政策对2024年市场的重大影响，在此单独分析。

很多投资者讲中国的股市是所谓的政策市，毫无疑问，政策分析是特别重要的。但准确理解政策对资产定价则是有一定难度的，很重要的一个原因是政策的作用点不同，政策是个意愿，实施有过程，也有约束。前期我们提到在过渡期政策的重点是解决产业更替形成的J曲线效应，财政压力决定着政策的空间与时间。从这个逻辑出发，我们将阐述2024年政策对资产定价的影响。这是在认真学习中央经济工作会议的基础上进行的合理分析。

一、定调：提升风险资产收益，催化结构性行情

化解风险，夯实风险资产定价的基础

近期穆迪对中国大陆以及香港、澳门主权信用评级调整，以及对国有银行、地方城投等公司评级下调。中国风险资产的价值下降隐含着一个基本的逻辑：很多悲观的投资者预期中国资产风险越来越大。如果政策继续偏温和，只考虑长期战略而不在短期提振信心上给出明确的信号，投资者的预期将会越来越差。

中央经济工作会议定调政策“稳中求进，以进促稳，先立后破”，强调平衡和统一，相对过去几年更偏宽松、偏刺激。从具体的政策实施路径看，对货币政策、财政政策、产业政策、民生政策等都给出了扩张经济总量，优化结构的积极信号，这预示无风险收益率预期降低。同时，会议指出从意识形态上一定要明确“中国经济光明论”，不能让噪音扰动干扰政策的效果，这进一步提升了中国资产的估值。政策底线排除了对明年经济出现系统性风险的担忧，这也夯实了风险资产定价的基础。我们2024年的宏观策略配置报告的主题是“相时而立”，相对于2023年“破壁重铸”是乐观的，政策因子的打分提高是很重要的依据。

催化结构性行情

2024年政策催化的是结构性行情。理由如下：

首先，中央的政策目标一直是明确的，中央经济工作会指明即使面临内外部压力，中国式现代化这一理想目标必须坚持，高质量发展是目，纲举才能目张。这就打消了很多人希望大水漫灌，总量刺激的市场预期。

其次，政策不可能解决所有经济的问题。会议指明长期经济向好过程中，面临内外部压力，除一直提到的“有效需求不足”“社会预期偏弱”“外部环境”等挑战外，还增加了“部分行业产能过剩”问题的判断。政策实施的路径是循序渐进的，是有重点和层级的，因此，市场行情是结构性而不是系统性的。

二、结构性行情的基本逻辑

从政策给出的明确信号看，2024年的结构性行情重点提示如下几点：

科技风格：四位一体与企业家定价

从政策的扶持重点看，数字经济、人工智能、生物制造、商业航天、低空经济等战略性新兴产业以及量子、生命科学是新兴产业体系的重要领域，也是市场关注的重点。这些投资机会需要将其纳入现代化产业体系建设的框架，同时从需求、要素、技术以及制度等四个层面进行分析。

需求指的是民众的高质量需求，与需求不匹配的产业是没有市场的。要素应该是符合环保安全节能等基本的要求，技术目前指的是新型工业化与数智技术以及绿色科技结合领域，制度主要指对企业家才能与科技人员的合理定价。

2024年产业创新的关键是要从以上四个环节上进行系统性的提升助力，相对而言，制度层面将更加重要，这也是政策最容易发挥作用的地方。因此，我们提醒投资者，在投资科技股的时候，企业家的定价是非常关键的。现在的问题是如何对企业家进行定价尚没有一套成熟的模式，一些企业家以直播等体现价值，这与市场期待的如乔布斯、马斯克，以产品和服务创新为根本目标的定价模式并不一样。因此，不可套用成熟市场科技股的投资逻辑。

消费风格：机会更多来自于投资

2024年扩大内需的重点是数字消费、绿色消费、健康消费，潜在的消费中智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等也是非常重要。消费是由收入决定的，收入又与过去积累的储蓄、工作带来的即期收入与投资带来的预期收入息息相关。后两者是由投资决定的，因此消费与投资是可以形成良性循环的。

根据奥地利学派的观点，理论上投资可以形成最终的消费，但投资又是迂回的，不同等级资本形成的投资与消费形成的路径是不同的。从尽快扭转消费不足、预期不稳的角度出发，2024年的内循环应该缩短从投资到消费的链条，以尽快形成就业与预期收入提升为突破口。

因此，我们在对消费品进行布局的时候，可能需要更多地关心投资，关于链条短的投资，这一领域最重要的是服务业。从这个意义上讲，消费的机会更多来自于投资。

风险的预防

2024年防范化解风险也是非常基础而重要的工作，在防范的过程中，投资需要谨慎。

第一是提防外部冲击的风险。2024年美国停止加息到降息平台期必然造成外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，外部扰动没有停止，人民币汇率稳定继续受到考验，这会影响国内资产的合理定价。

第二是对政策效果理性预期。国内的有效需求不足、部分行业产能过等问题，如果不能迅速给出果断有力的解决方案，社会预期将会变得更不稳定，有可能产生恶性循环，这考验政策的力度和执行力。

第三是主动回避灰犀牛的风险。在高质量发展的过程中，产业更替是必然的，结构性机会背后是结构性的风险。除了地产、地方城投、中小金融机构等显性风险外，无法与现代化高质量发展相适应的公司破产带来的信用风险是必须高度关注的。因此，2024年对信用债投资需要非常谨慎，建议从2023的贝塔思维转换到阿尔法思维。从技术上讲，这需要有一套成熟的信用评价和甄别机制。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。