港股回暖，关注恒生指数投资价值

恒生指数，作为香港股票市场中历史最久、影响最大的股票价格指数之一，于1969年11月24日发布。该指数重点关注全行业的包容性和企业在其所属行业中的代表性，旨在充分展示香港股票市场的全貌。

近期港股市场有所回暖。国内方面，宏观经济数据边际向好，国内经济有望继续温和复苏；海外方面，美联储6月第一次降息预期深化，有利于港股流动性改善。Wind数据显示，截至3月末，2月以来恒生指数已上涨6.8%，资金积极借道ETF入市。目前，跟踪该指数的恒生ETF易方达（513210）正在发行中。

恒生指数对港股代表性强

许多投资者会将恒生指数和恒生中国企业指数进行对比，尽管它们都是典型的港股宽基指数，但其实在选股范围上有着显著差异。恒生中国企业指数包含的是最大及成交最活跃的在港上市中国内地企业股票，恒生指数包括市值最大及成交最活跃的在港上市股票，是反映港股整体表现的重要指标。

恒生指数的大市值风格显著，总市值2000亿港元以上的成份股有31只，累计权重达81.2%。虽然恒生指数的成份股数量只占港股全部上市股票数量的3.2%，但其总市值和自由流通市值分别占据了61.5%和72.1%的权重；在营收、归母净利润等财务指标上同样也有较好的代表性。

图：各指数成份股市值分布权重占比

注：数据来源Wind，统计截至2024/3/14，市值均换算为港元。

图：恒生指数在香港市场代表性强

注：数据来源Wind，统计截至2024/3/14，港股全市场用万得全港表示。

恒生指数行业分布及权重股的历史变化

对比恒生指数与港股全市场整体的行业分布可以发现，两者的权重、排序较为接近，但恒生指数在金融、信息技术行业的权重更高。

注：数据来源Wind、Bloomberg，采用恒生行业分类标准，统计截至2024/3/15。

回顾历史，恒生指数行业分布及权重股的变化，如同港股市场演进的历史镜像，较好反映了港股在不同历史阶段下的整体走势。自2015年至2020年，反映“新经济”发展的信息技术、消费等板块在恒生指数中的占比稳步上升，而金融、地产板块在2018年之前权重超过50%，目前已下降至36%。

注：数据来源Wind、Bloomberg，采用恒生行业分类标准，统计截至2024/3/15。

对恒生指数权重股的历史变化轨迹进行分析，我们还可以观察到一个兼容的趋势：它不仅包括了长期稳定的行业龙头，还能接纳每个阶段的核心资产，这些资产往往代表了当时的经济新动向。

从2016年开始，恒生指数的构成不断调整，继续保持大型国企和金融机构重要地位的同时，随着在美国上市的中国互联网公司回归香港市场以及香港本地不断涌现的IPO，消费和互联网领域的重量级公司（如阿里巴巴、小米、美团）被纳入恒生指数，这些“新经济”公司的市值可与传统大型国企相媲美。

这种权重的演变，反映恒生指数在保持历史强势行业连续性的同时，不断适应新经济发展潮流，折射了港股市场的开放性、多元化及其对全球化趋势的响应。

图：指数权重股历史的演化

数据来源：Wind，截至2024/3/14

凭借优质的底层资产，恒生指数自2003年初至2023年底，共有13年获得了正收益。由于恒生指数走势与美联储货币政策高度相关，在美联储边际收紧货币政策期间，港股多数时间表现不佳；而未来一段时间，随着海外流动性边际走向宽松，恒生指数取得正收益的概率有望相对提升。

图：恒生指数走势受到美联储货币政策影响显著

数据来源：Bloomberg、Wind，截至2024/3/15

恒生指数的四大投资逻辑

我们可以通过四个维度对恒生指数的投资逻辑进行综合分析，包括从实际盈利看指数未来的发展趋势及空间，从预期盈利看指数估值的调整，从交易情绪看行情的拐点以及从风险偏好看中短期的波幅。

从第一个维度来看，历史数据显示恒生指数实际的盈利很大程度上决定了指数的走势，港股市场的估值很大程度上取决于盈利本身。在盈利上行时，港股市场有更高的概率迎来戴维斯双击。港股超过70%的利润均来源于内地，因此内地经济基本面的走势是决定港股市场走势的主要原因之一，经济基本面的拐点往往是港股的拐点，一个重要的参考指标是内地财新PMI。

从第二个维度来看，预期盈利将引导估值的调整。港股投资者的风险溢价整体较高，对盈利确定性的要求也更高。回顾历史行情，当港股盈利同比增速向上时，港股市场均处于牛市。这一方面源自于盈利对市场的直接拉动；另一方面，港股市场作为高度机构化的离岸市场，只有当盈利基本面迎来确定性回升时，投资者才愿意给予其较高的估值。如下图所示，根据彭博一致预测，恒生指数净资产收益率在未来3年的一致预期高于其他港股主流宽基指数。当前恒生指数滚动市盈率仅为8倍，处于2002年Wind可查询估值数据记录日以来5%分位以下，已位于历史底部区间。成份股较强的预期盈利能力有望带动指数估值回升。

注：数据来源Bloomberg，统计截至2024/03/15，采用彭博一致预期。

图：恒生指数盈利预期增速变化引导估值走势

注：数据来源Bloomberg，统计截至2024/03/15。指数的盈利预期增速=当日对未来12个月彭博一致预期EPS/当日近12个月实际EPS-1。

第三个维度是交易情绪。由于港股市场的特殊性，投资者在港股交易层面的策略更为丰富，机构博弈成分更高，因此中短期维度也可以把交易层面的指标作为投资参考，例如交易量与换手率便是中短期交易情绪的良好表征。此外，恒生指数的看沽看购交易量比与头寸比也都是能预示指数企稳的重要指标。卖空占市场总成交的比例（卖空比例）过高通常反映市场情绪极度悲观，此时边际上的微小变化如利空未兑现就容易导致情绪的扭转，触发空头平仓，推动股价上涨，反过来迫使更多空头平仓止损、股价进一步上涨，因此卖空比例极端值往往对应市场的技术性底部。

最后从风险偏好的维度来看，市场整体的风险偏好将影响中短期的波动，资金行为恰恰就是港股投资者风险偏好的良好表征。一方面，可以观测EPFR的全球资金流动数据，在投资者风险偏好上升的阶段，海外资金倾向于流入离岸金融市场，南向资金同样如此；另一方面，风险偏好提升也会反映在借贷需求的提升和机构投资者换汇需求的增加，这都会相应提高港币M2的供应量，历史上港币M2同比增速与恒生指数的表现具有较高相关性。

目前，不论是从A/H股溢价对比或是ERP风险溢价水平来看，恒生指数都具备一定的长期配置价值。恒生A/H股溢价指数已经处于150左右，处于历史极端值位置，如2009年3月、2011年10月、2022年11月等。此外，即使美债利率目前仍然在4.3%左右的高位，但恒生指数当前的股权风险溢价为8%左右，1月底甚至接近10%，触及3年均值的+2倍标准差。在美联储降息预期下，投资者可综合考虑实际盈利、预期盈利、交易情绪以及风险偏好等方面因素，关注以恒生指数为代表的港股大盘宽基的投资机会。目前，跟踪恒生指数的恒生ETF易方达（513210）正在发行中。