基金经理投资笔记 | 长期和短期的博弈

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏凤春（博士），创金合信基金首席经济学家

上期我们建议投资者稳坐钓鱼台，不改变既定的有效策略，是出于内外部宏观重大事件的不确定性的考虑，是建议投资者没必要去博一方。目前美方特朗普已经宣布当选、国内人大已经通过国务院关于增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案，宏观重大事件已经水落石出，但分歧仍然非常大。这些分析无论是对短期的战术配置还是长期的战略布局都具有深远的影响，因此，有必要分析一番。上周权益市场的应激性反应未必是未来的趋势，重大事件释放的信号和预期的差异造成的分歧已经让投资者产生了困惑，保守的和激进的投资者都开始重新调整自己的配置逻辑。

一、长期重大博弈注重战略的配置

既然是重大的事件，其对市场的影响就不会是短期的。特朗普就任美国第四十七届总统，任期是2025年-2029年，中国二十届三中全会确定的工作日程表是“到二〇二九年中华人民共和国成立八十周年时完成本决定提出的改革任务”。时间上的重合意味着未来我们面对的是长达五年的重大博弈。

战略目标与战略布局

我们既定的目标是高质量的现代化建设，美国追求的是“美国优先，让美国再次伟大”，这是长期的战略博弈。大国竞争都有自己的比较优势，也有任凭风吹浪打我自岿然不动的定力，从长期布局看，越是艰难越向前才是耐心资本需要布局的大局观。市场其实已经对中国的自立自强、国产替代等无论如何困难都需要坚定向前的未来的主导产业给予了积极的拥抱。这表明技术的竞争、制度的竞争、人才的竞争都是中国式现代化必须面对的挑战，同时这也是机遇。

成本的转化与技术的合作

大国除了竞争还有合作，即使再倡导孤立主义，逆全球化再强化，全球的合作也是回避不了的。对中国来讲，投资者聚焦在特朗普公开演讲谈到，增加关税这一利空，而较少看到美国对我们的诉求。对特朗普来讲，美股股市的支撑力如何保持持久性，背后是技术投入的成本转化问题，这是关系美国核心竞争力的头等大事。

减税固然能增加企业的盈利，但如果不能将高科技应用的广阔市场找到，尽快地商业化，这些公司的投入就是巨大的沉没成本，公司盈利必然下降，股市必然泡沫化，20多年前互联网泡沫破灭的噩梦极有可能重演，这是特朗普不能承受之重。毫无疑问，巨大的市场在中国，我们的现代化离不开开放，美国技术与我们有代际差异，源代码公开不仅没有影响特斯拉电动汽车领导者的地位，反而激发了中国企业的竞争力，这都为中国的消费者提供了高质量的消费品。类似的例子在未来的竞争中将会比比皆是，这是两大经济体合作的成功样本。建议投资者从这个视角对大博弈下的战略布局给予充分的重视。资本的力量决定了利益将会取代意识形态在竞争中发挥重要的作用，投资者的决策需要从风险和收益的角度综合平衡，单一的视角容易造成策略的不完备，从而产生系统性的风险。

杰文斯悖论与能源价格的下行

大国在技术上存在合作的同时，在资源的布局上也具有共同的诉求。特朗普需要解决的是通胀的问题，能源价格下行是其必由之路，中国高端制造也无法承受能源的持续高位。技术和资源本质上是一致的，技术与资源的博弈是康德拉季耶夫周期的精髓，也就是在人的欲望满足的极限目标约束下，人与天的对抗。落实在投资上，过去的逻辑就是要么投资资源股，要么投资科技股，二者是截然不同的逻辑，非白即黑，二者没有过渡地带。

过去这几年的实践表明，这种黑白分明的分析逻辑可能让我们陷入格瓦拉困境中去。无论是美国的市场，还是中国的市场，布局资源与投资技术的人们都获得了可观的收益，如果二者同时布局，并且做好择时的策略，那收益显然是极好的。这些事实归纳起来是有理论支撑的，杰文斯悖论（JEVONS PARADOX）指出，当我们希望通过技术来提高资源效率时，反而可能会导致这些资源的消耗和利用增加。

这是过去几年技术进步，能源消耗增加投资者双赢的逻辑。未来的大国博弈中，技术创新受制于成本约束，将会放缓脚步，相应地，能源价格也会逐步下行。这些对中国的现代化无疑都是具有正向的助推作用。

二、短期的博弈侧重风险溢价的弱化

投资者关注的短期博弈，对内是看我们的增量政策的力度，对外是看美联储降息节奏的变化，以及特朗普对结束全球冲突的可能性及其对风险溢价的影响。

第一，从中央政府对化债的措施看，短期的增量刺激没有达到市场的预期。12万亿的化债是要在2028年之前用五年的时间完成，是债务置换，而不是短期央行增发货币。这符合我们前述长期博弈的逻辑，中央之所以没有和激进的投资者预期的那样出牌，我们估计是因为外患大于内忧的考虑。外部的不确定是公共风险，战术上需要我们灵活应对，应对的方案是什么，预计下月中央经济工作会议上会给出明确的答案。初步预测不会是过于考虑短期的问题，化债方案其实已经把经济运行可能发生的底部边界给界定了。

人民日报今日发表任平文章——《既要正视困难，更要坚定信心》明确指出：中国经济正在爬坡过坎，吃劲的时候更需要稳住劲。当不得“疯牛”，要当“慢牛”。进一步提高政策措施的针对性、有效性，中国经济一定能稳扎稳打、行稳致远。这其实已经告诉投资者要打持久战，短期的疯牛不是我们要的，也不是决策者希望看到的。

第二，美国降息的节奏问题。目前看，美国通胀压力尚未解除，鲍威尔还面临和特朗普的博弈，预计从目前到明年上半年降息不会按线性路线进行，这对我们的货币政策会产生较大的掣肘。从人民币汇率的走势看，升值的进程被打断，汇率的稳定又是我们决策的底线。基于此种考虑，加上特朗普上台后的具体政策实施目前还无法判断，留有一定的余地是政策的自然反应。

第三，和平是人心所向。无论采取什么方式结束冲突，过去三年基于全球动荡而进行的宏观交易将会基于这一预期而进行调整，我们在前几期的首席视点中反复做了提示。至于能源和贵金属调整之后会否延续之前的走势，需要从经济的基本面上进行分析。这些基本面主要包括两方面：一是经济增长修复激发的商品属性，二是基于美元贬值催化的金融属性。这都需要继续观察，当前市场交易的重点不在这里。

三、节奏的博弈

未来节奏上的博弈，我们将会高度关注应对外部冲击的市场行为的变化。这些变化包括：

1）企业提前应对出口关税

基于特朗普的加税预期，企业或将会抢出口，岁末年初有可能重演一波“出海主题”。

2）化债让企业冰火两重天

化债让一些曾经失望的债权人重获收益归来的喜悦，其估值将会修复，这些行业主要是建筑类等周期性行业。也有可能让一些再也没有机会提升估值的公司在经济的过渡期退出市场，从而彻底失去生存的可能，其带来的信用风险将不可避免地扰动市场。2024年债券市场的牛市参与者未必能够适应这一剧烈的变化，提醒稳健的投资者高度关注这一产业层面的演化风险。

3）理财行为主体的变化

该部分以及以下几部分的分析，请参考创金合信基金宏观策略配置部最新的月度报告《因势利导》的结论。现摘录如下，请投资者参考:

第一，跨季后理财资金回流节奏及强度偏弱。理财资金通常在跨季后一周左右完成回流，根据普益标准数据，今年9月最后一周流出超9000亿，10月前三周，理财规模增量分别为-212/-260/3614 亿，规模回流偏慢且整体规模增加接近3200亿，显著低于历史同期的增量（过往两年皆超过1万亿）。“股债跷跷板”扰动下，理财等固定收益类资管产品负债端的不稳定性在变强。

第二，理财收益率较存款的“比价优势”或难抵权益市场“财富效应”。本轮存款挂牌利率下调后，理财收益率的价差优势仍相对较弱。叠加股市回暖带来的“财富效应”，理财面临较大资金流出压力。近期，部分理财产品费率密集下调，也从侧面说明当前居民端理财规模增长较为乏力。

第三，从居民腾挪理财资金入股市给理财负债端带来的现实压力来看，理财产品现阶段整体流动性相对合理，杠杆率并不高，且持有一定比例的高流动性资产，目前来看不至于引发“负反馈风险”。从基金净卖出的角度也能看出基金端的赎回压力也趋缓。

4）主动偏股基金的行为变化

第一，2024年三季度，主动偏股仓位回升，经涨跌幅修正后主动偏股基金仍小幅减持。2024年三季度主动偏股基金仓位由84.07%回升至85.18%，其中普通股票型上升1.23%至89.93%，偏股混合型上升0.64%至87.57%，灵活配置型上升1.67%至 77.07%。考虑到9月底市场快速上涨带来的仓位被动提升，根据沪深300指数涨幅剔除掉市值膨胀带来的仓位影响，2024年三季度主动偏股基金仓位实际或下降0.67%，延续上半年减持趋势。

第二，板块层面，主动偏股基金加仓科技成长、金融地产，减仓周期。2024年三季度，主动偏股对于科技成长、金融地产、消费、医药和周期的配置比例分别为39.42%、5.94%、23.24%、11.16%和20.15%，相比上一季度变化为科技成长（1.97%）、金融地产（1.57%）、消费（0.17%）、医药（0.01%）、周期（-3.70%）

5）被动偏股基金的变化

第一，与主动相对应的被动股票型基金的负债端（新发+净申购）已经连续 6 个季度获得大量增量资金。在负债端与资产端的共同作用下，被动偏股基金持有 A 股的规模在2024年三季度首次超越主动偏股基金持有A股的规模。

第二，从具体3.34万亿ETF的各分类规模占比来看，随着资金持续地流入股票宽基指数，目前国内宽基型ETF占比进一步提升至62%，行业主题型产品占比进一步下降，从2021年40%持续降至20%以下，越来越接近美国市场的状态。

第三，市场的定价权或由“主动”逐渐转向“被动”过程中，ETF资金相对于主动权益超配或体现ETF投资偏好。增量资金决定占优策略，重点关注“金融+科技”两条主线。申万一级行业中，ETF相对主动权益超配排名靠前的行业有非银金融、银行、食品饮料、公用事业、电子、电力设备、计算机等，申万二级行业中，ETF相对主动权益超配排名靠前的行业有证券、股份制银行、半导体、白酒、保险、电池、电力等。ETF超配方向主要集中在金融、食品饮料等传统行业，以及电子、电力设备和计算机为代表的科技成长方向。

资料来源：WIND，创金合信基金

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业24年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。