基金经理投资笔记 | 制度是繁荣的保障

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏凤春（博士），创金合信基金首席经济学家

上周的投资笔记，我们提醒投资者，既要重视短期政府实施凯恩斯主义的刺激措施，更需要关注奥地利学派对企业家精神的培育，背后是对政策刺激效果不彰的确认。基本的论据是：1）经济增长因子并没有全面提升风险溢价；2）流动性因子受制于人民币贬值预期扩张受限；3）政策因子中的化债不仅不能扩大国内需求，相反可能还会抑制国内需求。

如何将这些稍显利空的事实变为利多，很多人寄希望于下个月即将进行的财政赤字率提高的会议，基本思路还是停留在过去几个月持续的短期政策刺激上。我们认为对于政策意图的理解有失偏颇，不利于资产的正确配置。

一、年底前继续宽货币是权宜之计

从上周市场走势看，股市与债市都进行了调整，上周五上证指数百点调整引发反弹和反转的重新思考。十年期国债收益率下降到2.07%，股市下调而债市并没有上调，股债跷跷板的定则已经失灵。这种情况的出现一般是流动性紧缩引致的配置节奏的变化所致，经济增长等更基础的趋势变化一般不会引发股债双牛或者戴维斯双击的情形出现。

资料来源：WIND，创金合信基金

临近年关，很多投资者认为即将到来的12月不会引发流动性缺口的出现，但开始担心政府债供给和财政支出的节奏错位会在月中时点对资金面造成扰动。这些扰动通过央行的操作是可以熨平的，从而保证2024年债券投资策略的成功。问题是，央行会不会如投资者预期的那么积极呢？据央行官网公告，2024年11月25日，人民银行开展9000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限1年，最高投标利率2.30%，最低投标利率1.90%，中标利率2.00%。操作后，中期借贷便利余额为62390亿元。根据央行公告数据统计，11月MLF操作量为9000亿，到期量14500亿。 这意味着11月实施了5500亿净回笼，为连续第4个月缩量续作，且单期缩量规模为年内最高水平。

随着美联储降息预期弱化和人民币走弱，降息的呼吁随之弱化，预期降准的共识开始增强。基于增量政策的效果，大家期待通过对股市和房地产市场的定向刺激，拉动消费，从而隔断投资者对资产负债衰退的不良预期，期待的是信用的扩张。事实上，目前的政策重点还是货币的扩张，单纯的货币空转无异于加速堰塞湖的堆积，因而宽货币是权宜之计。

二、制度是繁荣的保障，是2025年风险定价的根本

面对2025年的资产布局，我们应该期待什么？

随着特朗普的胜选，国内投资者将政策的重心放到了如何应对未来四年的大国博弈上，在资产配置中将长期问题短期化。对产业资本而言，这显然是正确的，但对于金融资本来讲，其实是没有分清楚趋势、节奏与结构的关系。虽然我们强调和鼓励耐心资本，但资本的逐利性决定了择时的必要性。从这个角度看，投资者希望看到政府下一步继续提高财政赤字，增发国债和专项债，实行更加激进的凯恩斯主义，这是财政政策的积极性所在。从货币政策看，持续降息，改变目前实际利率过高的现实约束，这是货币主义者给出的建议。还有很多专家一直建议直接给消费者发钱，类似于新冠期间美国政府做的事情，目的是针对消费不振而实行的直接提升消费能力的措施。

上述任一项政策措施出台大概率都可以在市场大幅度调整后带来明确的反弹，这是春节前投资者渴望收到的礼物。需要提醒投资者的是，仅仅依靠这些短期的操作，即使力度再大，对于牛市基础的夯实也是不够的。常识告诉我们，只有微观主体行为的繁荣才是市场繁荣的基础，才是牛市的前提。市场繁荣的前提是产业的繁荣，其前提是主导产业的确立。从产业的更替出发，历次主导产业的确立，都会以新的需求为先导，其次要求新的技术、新的要素的配合，背后是新的资本，新的价值的重新创造。

过去十年的经济以破为主，破除不适应高水平现代化建设的障碍，从而保证了三中全会确认的2029年以及二十大确定的2035年长远规划的顺利实施。在这一进程中，立是主基调，上述五新的有序排列可以有效地杜绝过去资本无需扩张带来的市场失灵问题，从而成为高水平现代化建设的骨干和框架。

这些新元素的有机组成是需要制度安排的。在资源有限的约束下，如何平衡旧的资本如房地产等传统的产业与新的产业在资源上的分配比例，成为重中之重的事情。平衡经济总量与结构优化、长期目标与短期目标的协调是司空见惯的制度安排。这几年一直倡导的国有资本与民营资本的职能划分，政府与市场的边界界定，以及区域间的利益协调都已经是老生常谈了。

制度是繁荣的基础，在财政压力颇大的当口，公权与私权的界定显得尤为迫切。在统一大市场的建设过程中，趋利性执法严重削弱了这一系统工程的效用。完备的制度不仅包括条文的完整，更包含执行的方式方法，这都需要法律的保障。这是我们未来在大国博弈中完胜的基础，也是2025年我们对风险资产定价保持乐观的主要依据。

资料来源：WIND，创金合信基金

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业24年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。