美国WTI原油期货暴跌至负值 谁的“锅”？

4月20日和4月21日市场交易数据表明，负价格交易量太少。芝商所允许负价格交易，并没有反应出市场的“供给需求”关系，反而可能被极端投机者利用这个规则来构建实现“暴利交易”的手段。

针对中国银行“原油宝”事件，银保监会有关部门负责人近日表示，银保监会在前期调查的基础上，已启动立案调查程序。这是继4月30日后，银保监会再度就中行“原油宝”一事发声。

4月20日，美国WTI原油期货5月合约（4月21日到期、5月交割）在美国芝加哥商品交易所（CME）（下称“芝商所”）的场内最后交割价格跌至-37.63美元/桶，跌幅超300％，是WTI原油期货价格首次跌至负值，也触发了“原油宝”穿仓事件。

负油价到底是怎么来的？究竟谁该为负油价负责？《国际金融报》记者就此专访了中山大学管理学院特聘教授、苏州大学金融工程研究中心讲座教授、中国工业和应用数学学会（CSIAM）金融数学和工程与精算保险专业委员会副主任、中国系统工程学会金融系统工程专业委员会顾问袁先智。

负油价违背经济学理论

袁先智认为，负价格的出现，主要前提是芝商所在4月8日发布的允许清算价格为负的公告，并在以下两个原因的“推波助澜”下形成的：

一是新冠病毒在全球扩散，导致原油市场供需不平衡。此前，OPEC+与全球主要产油国达成的协议并不理想，减产没有达到预期，使得原油价格承压。

二是原油仓库储油空间不足，再加上WTI原油必须实物交割的压力，会形成空头打压多头的局面，导致结算日交易的不平衡和价格的负扭曲。

袁先智认为，从经济学的理论上讲，只要是有价值的商品，其交易价格应该是非负的。

“商品是由劳动创造的，其价值一定是非负的。商品价值一般由交易价格来体现，所以交易价格一般应该是非负的。如果商品的交易价格为负，说明这个商品通过消费带来的使用价值为负，也就会被淘汰。没有价值的商品不应该在芝商所出现，交易价格为非负是对金融市场任何经济或商业交易活动的资产进行估价的最基本的假定。”袁先智称。

最后3分钟决定当日结算价格

那么，负油价缘何出现？

根据美国芝加哥商品交易所（CME）的规定，WTI原油期货的每日结算价格是最后三分钟成交价格加权平均数，即WTI原油5月期货结算价根据美东时间4月20日14:28至14:30（北京时间4月21日凌晨2:28至2:30），成交价格的加权平均数。

从当天的价格曲线来看，在14:00点之后，WTI原油期货5月合约价格急剧下挫，跌穿零的底线。

袁先智指出，4月20日14:28至14:30这决定最后结算价格的短短3分钟，极容易存在通过“交易价格被恶意急剧拉低”来操纵报价的可能。

“通过4月20日下午最后3分钟用来确定4月20日交易收盘价格为$-37.63/桶的交易只有3笔，总量不超过400手，只占当天所有交易量的0.2％不到。这个交易量根本无法代表当天的基本供需关系，但却决定了当天的交割收盘价格，这是来源于CME允许负报价的交易规则的临时修改的结果。”袁先智进一步解释称，“而在4月21日，美国WTI原油5月合同交易价格为负的交易量也只占当日交易总量的0.61％不到。”

袁先智认为，4月20日和4月21日市场交易数据表明，负价格交易量太少。芝商所允许负价格交易，并没有反应出市场的“供给需求”关系，反而可能被极端投机者利用这个规则来构建实现“暴利交易”的手段。

上海原油期货交易所结算价格实行的是当日交易加权平均数，也就是一整天的交易都包含在结算价中。

袁先智表示，如果按照国内期货交易规则，以全天交易价格加权平均作为当日结算价，即使最后价格出现负值，全天交易总数平均下来，依然不会出现-37.63美元/桶这样的结算价。

芝商所临时更改关键规则欠妥

其实，早在4月8日，芝商所就发布公告称，正在测试新系统、研究支持负价交易原油期货的可能性，表明CME交易所可能会使用负价格作为期权的执行价格。

芝商所4月8日发布的公告

4月15日，芝商所清算所发布公告表示，最近的市场事件增加了某些NYMEX能源期货合约可能以负或零交易价格交易结算的可能性。如果出现零或者负价格，芝商所的所有交易和清算系统将继续正常运行。公告表明整个芝商所系统，支持对零或负的期货执行价格，表明已经完成了测试准备。

芝商所4月15日发布的公告

4月21日，芝商所又发布公告，把期权的定价和估值模型改变成“Bachelier期权定价模型”，来适应期货的负价格。这一保证金运行调整将在4月22日结束交易时开始生效，并将一直持续，直至下次通知。

芝商所4月21日发布的公告

虽然芝商所在4月8日就发布了公告，但袁先智认为，行业中间的任何规则的变化和调整，需要有个过渡期和征询期。

袁先智指出，从4月8日到4月21日，芝商所作为国际上具有巨大效应的金融交易中介，在没有时间来进行业界最基本的征询流程，听取监督主管部门、行业、客户、社会群体的意见的情况下，自己快速修改可能具有许多争议的行业交易规则，并当月使用新规则，这显然是不妥当并与业界基本实践规则相违背。

“行业的征询和过渡期一般至少以一个月或者季度为标准，并要考虑回避原则。让规则的变化有通过征询社会各界的意见的时间和适应新规则的时间。”袁先智表示。

对于这次负价格的出现，也不乏质疑的声音。

据报道，美国大陆资源公司（Continental Resources Inc。）创始人哈罗德·哈姆（Harold Hamm）4月21日向美国期货交易委员会（CFTC）发信函施压，要求调查本周美国原油期货暴跌的背后是否存在市场操纵和系统故障等原因，并向芝商所提起了诉讼。

芝商所董事长兼首席执行官特伦斯·达菲（Terry Duffy）在4月23日接受采访时回应，很乐意大家来调查这件事情，市场运作一切正常，在按照应该运作的方式在进行。

美国期货交易委员会发言人表示，会密切关注这件事情的进展。

负油价可能“摧毁”风险计量体系

由于这次芝商所修改交易系统可接受负价格，可能导致所有在芝商所交易的期货合约，都可能在临近交割月时面临同样窘境。

袁先智认为，此次交易对金融行业的影响巨大，不利于金融业期货和期权业务的风险管理，给过度投机的一方留下破坏金融系统正常运转的可能性。此外，还会引发各国对国际期货期权业务采取限制性保护措施，不利于期货期权的国际化发展。

“据我了解，全球几乎所有涉及到WTI原油期货的金融机构在4月21日基本上无法提供4月20日的风险计量。”袁先智说，“这样会摧毁所有金融机构在金融市场方面的风险计量体系。”

袁先智认为，芝商所允许清算价格为负值的交易规则行为应尽快制止。否则，竞争性经济下的整个金融体系将被摧毁，交易所的商品交易活动将会出现没有底线的价格，远离其商品的价值，为实现人类最不愿意看到的恶意投机行为提供机会。

袁先智建议全球的业界机构，以专业知识为基础，进行有理有节的表达诉求，要求芝商所就改变交易规则的合法性、可行性、行业冲击等事宜作全面说明，不能哑声。