低硫燃料油：汽油拉动明显，裂解估值回升

　　来源：国投安信期货研究院

　　在2022年12月20日专题《【国投安信|能源策略】高硫燃料油裂解价差多配逢高离场》中我们曾指出：从需求驱动的角度来看，当提前交易国内需求启动时仍相对利好低硫燃料油裂解价差。从近期国内保税油品类期货（SC、LU、FU）的市场表现来看，月初以来与国际油价共振下探后回升，但上周涨势弱于外盘，受人民币持续升值影响明显。本周以来，国际油价延续涨势叠加人民币阶段性走弱，油品期价加速上行，其中低硫燃料油裂解价差低位反弹，驱动绝对价格率先突破前高创年内高点。

　　从产业链的传导关系来看，调和低硫燃料油的VGO、低硫渣油等组分是炼厂催化裂化的主要原料，而汽、柴油则是催化裂化的主要产品，因此低硫燃料油裂解价差与汽柴油裂解价差具有较强的正相关性。2022年上半年低硫燃料油裂解价差在汽柴油裂解价差带动下持续走高，下半年海外柴油一枝独秀，支撑炼厂高开工的同时汽油等主产品裂解价差大幅下挫，在此过程中催化裂化利润以及低硫燃料油裂解价差受汽油裂解价差下行拖累，进入近年来的低位区间。中国国内炼厂低硫燃料油呈现政策主导的相对稳定的高产量，也给予了低硫燃料油裂解价差额外的压力。

　　国内外汽油裂解价差在大部分时期呈现出一定的联动性，近年来这种关系的失衡主要发生在2022年前三季度成品油出口配额被大幅减量的时期，随着2022年四季度成品油出口配额重回高位，内外裂解价差的联动性有所增加。海外汽油裂解价差近期反弹至10美元/桶附近的常态化区域，除了四季度以来海外中间馏分油（柴油、航煤）结构性矛盾边际缓解进而减少轻质、重质馏分的副产压力以外，1月以来国内出行需求修复，汽油现货裂解价差快速上行也从出口反馈的角度给予新加坡汽油市场额外支撑，在此背景下海外汽油裂解价差加速上行，同时低硫燃料油裂解价差得以反弹。

　　对于低硫燃料油裂解价差上行的持续性来说，我们认为仅是估值的修复但难以成为趋势。国内出行活动回升带动的汽油的需求修复速度极快，但主要是修复2022年四季度的跌幅，却难以贡献较2021年的额外增量，后期增幅较为有限。年内决定海外成品油链条各价差的核心仍然在于中间馏分油的结构性矛盾，从需求端来看，在国内航班快速修复回升的同时，预期层面中国相关的国际航线重启使得全年航煤需求有望持续回暖，但从供应端看，去年四季度开始中东大型炼厂投产、中国成品油出口增加、美国炼能收缩缓解等因素对中间馏分油的紧张形成一定缓解且这些因素在2023年仍将持续甚至深化，如果俄罗斯柴油最终向南美等地的转向相对顺利，柴油裂解价差年内可能表现为高位逐步回落的走势，在这一预期下低硫燃料油裂解价差难以趋势性走强。

　　对于油品的绝对价格来说，我们在12月21日专题报告《【国投安信|能源策略】原油：反套告一段落，关注价格中期拐点》以及1月4日专题报告《【国投安信|能源评论】原油：风险偏好降温，基本面仍有韧性》中提出的看涨观点没有本质变化，SC、LU、FU期价仍相对看好。目前春节假期临近，期间可能受欧美对俄罗斯成品油出口限价及反制措施等因素影响，需注意风险控制。