【深度】ISS：“门口的野蛮人”背后的野蛮人

作者：欢乐股

即使你对美国对冲基金业非常熟知，甚至对维权基金（维权投资）亦了然于胸，但对机构股东服务(ISS)这一机构，你却未必多么熟悉。

很大程度上，即便在比尔·阿克曼与卡尔·伊坎这两位最为著名的“华尔街之狼”的视角里，ISS的能量在特定时刻都会令其感到“恐惧”。

ISS究竟什么来头？在美国维权投资领域，它为何被认为是一个举足轻重的存在？

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举足轻重的存在

米克·麦奎尔曾是比尔·阿克曼的小弟，一度就职于后者麾下的潘兴广场基金。

离职之后，他于2010年创建了自己的对冲基金马卡托基金(Marcato Capital Management)。在全球金融危机之后的牛市中，他成为了维权投资领域最为激进的人士之一。

在短短7年中，就有22家公司被麦奎尔作为维权标的，他也因此买入了这些公司的股票。2017年，麦奎尔向其中两家公司发起了围绕董事会席位的代理人战。

但去年12月1日，他得到了一个消息：名为机构股东服务(ISS)的代理顾问机构，发布了一份长达33页的报告，建议美国著名皮靴品牌UGG生产商Deckers Outdoor的投资者对该公司管理层提名的董事会人选投赞成票，并对马卡托基金提名的人选投反对票。马卡托基金持有Deckers Outdoor 8.4%的股权。

此前马卡托基金与Deckers Outdoor进行了长达数月的代理人战，甚至因为该公司推迟股东大会而提起诉讼。马卡托基金最开始拿出了一份多达10人的董事会提名人选名单，试图在12月14日召开的股东大会上彻底推翻Deckers Outdoor的原有董事会。

但在ISS眼中，这份涉及董事会控制权变更的计划并不符合该机构的治理框架。

因此麦奎尔不得不在12月4日采取了异乎寻常的举措。他按照ISS的要求将董事会提名人选名单缩减到3人。

两天之后，ISS转而建议投资者对马卡托基金提名的人选投赞成票。但由于许多投资者早已听取ISS此前的建议投票给Deckers Outdoor提名的人选，因而麦奎尔的代理人战以失败告终。

2017年，有10家市值超过10亿美元的公司被卷入了有维权投资者参与的代理人战。在这个过程中，ISS对美国企业和维权投资者的影响力受到关注。

ISS分析师表示，现在就连著名品牌的蓝筹公司都被维权投资者盯上了，长期以来关于市值越大越能抵御收购或维权行动的言论已不再站得住脚。

在去年进行的代理人战中，拥有28亿美元市值的Deckers Outdoor只属于市值较小的那类标的公司，市值最大的标的公司是宝洁(NYSE:PG)，为2250亿美元。

在ISS的帮助下，对冲基金Trian Partners创始合伙人尼尔森·佩尔茨打赢了针对宝洁的代理人战，从而获得了宝洁一个董事会席位。

絮叨了这么多文字后，笔者已经揭示了一个事实：在美国对冲基金业尤其是维权基金领域，ISS是一个举足轻重的存在。

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不平衡的天平

尽管ISS在代理人战领域享有权威地位，但它只是一家位于马里兰州规模不到10亿美元的私人机构，最初从事的也不过是与后台支持相关的工作，例如帮股东投票等日常的公司治理事务。

ISS在通往盛名的道路上也并非一帆风顺。当年的康柏和惠普合并案中，ISS就遭受了外界的质疑。

ISS赞成这笔交易，并且这个建议也以微弱优势获得通过。但几个月之后，撰写建议的研究部负责人拉姆·库马尔被爆出并未获得过法律学位，他被迫辞职。

这个事件给ISS敲响了警钟。从康柏-惠普合并案中，ISS深切感受到，客户需要的服务远不只是投票这样的简单事情，客户需要知道交易的战略契合问题，也需要深入研究财务数据背后的真相。这促使ISS产生了介入维权投资顾问领域的想法。

2004年，ISS聘请苏利文•克伦威尔律师事务所前并购事务律师克里斯托弗·杨负责启动维权投资顾问业务。

克里斯托弗回忆道，当时他组建了一支专业研究团队，搭建了一个用于交易分析的框架以及一个与交易双方进行沟通的体系，目标就是让ISS扮演中立仲裁者的角色。

在代理人战中，通常由维权投资者首先发难，然后由标的企业进行回应。各方均有大约90分钟的时间来陈述理由，维权投资者可以在双方发言结束后进行反驳。

在ISS成立维权投资顾问业务之时，阿克曼刚刚建立他的潘兴广场基金，卡尔·伊坎也刚刚把自己重新定位为维权投资者，尼尔森·佩尔茨也刚开始创建Trian Partners（合伙人基金管理公司）。

在ISS最早接手的几个代理人战中，就出现了佩尔茨的身影：2006年，他向美国营养食品生产商亨氏发起了代理人战，并获得了ISS的支持。佩尔茨最终获得了亨氏两个董事会席位。

ISS迄今已在约250起代理人战中扮演了顾问角色。研究机构Proxy Monitor在2012年发布的报告显示，当时ISS在代理人战业务上的市场份额就达到了61%。目前，ISS的主要竞争对手是成立于2003年的顾问公司Glass Lewis。

ISS目前拥有1,000名雇员，在全球范围有19个办事处，1,700个机构投资者客户，在117个市场提供各种公司治理服务。

投票的事务涉及方方面面，例如高管薪酬和公司规章制度。ISS估计每年投出的代理人票大约在850万张，其中多数投票不存在任何争议。

代理投票的职能是ISS的基本业务，过去没有互联网的时候，选票需要寄到ISS的办公室，然后由大量的人力进行手工处理。

而在公司控制权争夺方面的顾问角色（无论是并购还是代理人战）仅仅只是它业务的一小部分，毕竟这类业务的数量还是比较稀少的，而负责处理这类业务的雇员也只有8人。尽管如此，ISS的高管却将这个业务称作是该机构的核心，也是最受争议的业务。

多年来，企业无不对ISS怨声载道，认为它只是为维权投资者说话。有律师就直言，在美国，所有企业都憎恨ISS。

正因如此，这些公司不断尝试游说美国政府限制ISS的业务职能。

去年，威斯康星州共和党众议员肖恩·帕特里克·达非就提议立法，对代理顾问机构的行为进行监管，并要求代理顾问机构聘请监察人员，应对企业的投诉，并对企业管理层的异议进行公开。

话虽如此，ISS也为美国维权投资顾问领域培养了不少人才。从这家机构走出的高管，有的创立了自己的顾问公司，并在2017年最受关注的代理人战（其中就包括了美国人力资源顾问公司安德普翰与阿克曼的战役，结果是潘兴广场基金以失败告终）中发挥了重要的作用，成为了还击ISS进攻的盾牌。

如今的美国公司在与维权投资者打交道方面正变得越来越有经验，它们会聘请各种顾问机构来应对维权投资者可能发起的代理人战以及来自ISS的拷问。

形势正变得有利于企业。据ISS表示，截至2017年中，维权投资者在代理人战中的获胜比例仅为50%，低于2013-2014年的67%。

CamberView Partners就是这类公司的佼佼者。这家机构的业务之一就是帮助企业客户应对ISS的拷问，其通常会建议企业客户在与维权投资者对话后跟ISS进行沟通，因为ISS万变不离其宗的一个问题就是：其他股东的想法是什么呢？

ISS以往倾向于袒护维权投资者，鉴于机构投资者是其客户，这种情况并不奇怪。但在过去两年，ISS建议投资者赞成公司管理层提名董事会人选的情况逐步上升，比重从33%上升到了40%。

不少机构投资者表示，ISS的威力被夸大了，它所做的仅仅只是维护贝莱德、先锋集团、道富银行等大客户的利益。这些大客户近年来也发展了自己的研究实力，它们并不会毫无保留地采纳ISS的建议。

尽管如此，有市场人士表示，对维权投资者来说，ISS出具的意见并不一定保证能打赢代理人战，但如果没有ISS的意见，则几乎不可能打赢代理人战。与此同时，一些小型基金则仍然依赖ISS。

另外，至少有一些在美林证券和摩根史丹利等大型券商开立投资账户的散户投资者也会采纳ISS的建议。

在最近的几宗董事会选举中，这些散户投资者发挥了重要作用，包括保罗·辛格与铝业公司Arconic的代理人战、佩尔茨与宝洁的代理人战以及阿克曼与安德普翰的代理人战。

作为一家投资顾问机构，ISS奉行自律的监管模式。这种监管框架归结为两个问题：维权投资者改组董事会的理由成立吗？如果成立，哪些提名人选最有能力推动董事会改组？

ISS通常不会让参与者提前评估其决定，并且在决策过程中只考虑公开的信息。这一点十分重要，尤其是当代理人战如火如荼，各种人身攻击和流言蜚语肆意传播之时。

背景：维权投资者（Activist Investor，亦称激进投资者）。

之所以叫“维权”，是因为他们往往是小股东（大都持有不到10%的股份），得不到管理层配合，相反，公司方面会想出种种办法去抵制。所以维权投资者大多有一些共同特点：目标明确、态度强硬以及不择手段。

而维权对冲基金亦是美国对冲基金业的一个重要流派（分支）。

来源：阿尔法工厂