中环看世界 | 成功择时沽清货者，有钱极有限

上周全球股市大跌，美股可能初步企稳，但不幸港股在过年前仍有不少外资沽压，今天开始就连最撑香港的北水都将休息一周多。大家终于醒觉，明白去杠杆过程的痛苦和风险，所以早前最强的内银板块反而较弱。但长远我仍对建行和工商很有信心。

近日又见到一些颇难看的指定动作环节: 各大小分析师、大师、教授、博士，争相出来认叻，吹嘘自己睇市奇准，早叫人沽货离场。我每天都收到不少朋友的Whatsapp和微信，图文并茂，细数他们的威水史！我只可不停恭贺他们，以有如此聪明朋友为荣！

其实我都可以同样认叻，今年一月在信报的第一篇文章标题就是维持「健康慢牛」十分重要。在一月多篇文章讨论防范疯牛的重要性，和去杠杆过程一定是先苦后甜。亦多次提醒大家市场超买，极欢迎必须的调整快点来临云云。但这口舌之争是没用的。

有两层的丑陋现实。第一就是所有人都想认叻(包括我〉，倾向报喜不报忧，猜中那次就大吹大擂，错了就轻轻带过或绝口不提。每个人都有一段时间好准或运气很好，有时就差一些。连近期准到得人惊的大摩亚洲策略师，数年前都曾因预测恒指5万点而被视为「明灯」。

第二层就是人类的思想、说话、写作、和行动是四回事。很偶然可能稍为一致，但大部分情况都有犹豫、情绪波动、注意力分散，和各种借口和意外而导致各种错漏: 行动延误、注码升降、取消行动，或甚至乎最后行为变成反方向操作都见过！即是话就算某人某次幸运猜中某一次转角市，并不等如他真的能利用此思维而作出最及时，最适当的避险，更莫说大量造空行动。

我已多次解释过，能成功利用市场择时(market timing)而长期赚到钱的人极其罕有，造空尤其困难。美国其中一位最有名的造空专家是Jim Chanos，他曾因披露Enron骗案，并成功造空赢钱而声名大燥。我对他比较熟悉，因为我和他已一齐当了一个耶鲁主办的全球商学院投资比赛的评审委员两届。他超级聪明，头脑非常精密，是forensic accounting(法务会计)专家，但他主管的Kynikos基金近年业绩都不太理想(可能因为企图做空中国太久)。

一般小型投资者，由数十万至三两亿港元还有点可能，但当资金额是数十亿，数百亿，以至千亿级，市场择时就更困难和没意义，造空就更近乎没可能(市场结构本身已偏帮造多)。对长期回报最重要的决定仍是适量的分散投资，正确的资产配置，小心选择较大型优质股票，减低交易频率和成本等。只要某市场的长期ERP够高(5-7%)，那么偶然碰上点波动，也不影响长期回报率。

所以奉劝大家一句，请不要随便炫耀自己的彪炳市场择时和造空战绩，因为这也同时暴露了你有钱极有限！世界上真正有钱的人都是极度long-biased(偏好仓)的，无论是投资者还是企业家。

近日留意到有关RayDalio主管的Bridgewater基金造空一蓝子欧洲股票的新闻，我认为有可能是为风控而被迫做的。Bridgewater号称为全球最大对冲基金，Dalio可称为殿堂级人物，是推行所谓Risk Parity策略的先驱。何谓Risk Parity? 我不是专家，但这投资策略的理论基础似乎是债券和股票的关连系数为负数(negative correlation)，再加其他资产类别，务求做到关连系数为零。债券的风险(以波动率为定义)比股票少，所以RiskParity策略就将债券部分加杠杆，直至债券跟股票对组合的风险供献相若为止。就算在最近这次市场大波动发生前，我老早已觉得此策略有点潜在危险！因为此策略的核心假设: 债与股的关连系数是无法对冲的！

最近这场市场风暴有两个特征。第一个就是波动率暴升，VIX由1月底的13%跳升至2月6日最高的50%，近乎前所未见。但另一个可能更有深远意义的特征就是股、债(美国国债)同跌，被有些人形容为一次regimechange(改朝换代)。其实不止债，去年红到发紫的比特币和其他加密货币更率先在12月中已见顶大跌，比特币大跌超过6成，完全不符合避险资产的要求。黄金反而好一点，当比特币(或曾被视为数码黄金)见顶时，黄金反而开始从1240美元谷底反弹，升至约1360高位。但当股市2月大跌时，黄金也跟着回调约3%，已算不错。

或许因为投资者担心通胀重临，所以股市大跌时，他们不单止没有把资金转投债市，反而同时大量抛售债。有阴谋论指出在1月11日人民日报曾预测美股大跌20%，早前亦有传闻中国罢买美国国债(后来澄清)。

当股票的波动加剧，但股和债的关连系数又从负转为正，Risk Parity之类的基金就很大镬，因为债已不再是有效对冲，所以risklimit(风险上限)马上爆仓，唯一风控方法就是抛售股票，可能连债都要卖，尤其因为加了杠杆。这就形成了一个恶性循环！

闻说不少RiskParity策略基金受了创伤，但不知Bridgewater情况如何。希望他们没事，因为他们管理1600亿美元，如出大事，可引发另一轮抛售潮。近年Bridgewater业绩一般，Dalio似手已无心恋战，把投资工作逐渐交给co-CIO Bob Prince.。本来低调的Dalio竟然出自传，且接受FT(金融时报)访问。

近日最多人批评的当然是造空波动律，是愚蠢的投资策略，赢粒糖、输间厂，傻瓜才会做。瑞信发行的XIV，上周一天内暴跌96%，即将强制退市(图一)！这个道貌岸然的说法听起来冠冕堂皇，大条道理，但其实是胡说八道。

（图一）

如果这个说法永远是对的话，那么世界上就没有保险这个行业，巴菲特亦不会是全球最富有的人之一。售出波动率和售出保险单同样都是卖出统计分布(statistical distribution)的所谓「尾巴风险」(tailrisk)。每件事的统计分布都不一样，未必按照正态分布(normal distribution)，有时候尾巴肥一些(fat tail)，有时候瘦一些。如你卖出一宗保险(或波动率)，收取某个溢价(premium)，后来出了意外要赔钱，无所谓，这是应该的，只要你有很多其他客人，而你的或然率又计算得正确，整体你还是应该赚到钱的。但如果原来你计错数，这分布是有「肥尾巴风险」，那么你收的溢价就可能太低，结果加起来你还是要赔钱。

如果你以为卖出波动率的收场很惨，掉过来做多波动率VIX不就发达？答案是非也，下场更悲哀(图二)，VIXY是做多VIX的ETF，从2011年的12200美元高位，陆续跌至21元的年初低位，跌幅超过99%！近日确有反弹，但亦只回升至41元。

（图二）

其实自从十年前上次金融海啸后，一个较少人知的最赚钱策略正是不断沽出较长期的VIX期货，然后耐心等待滑下此Vol curve(波动律曲线)。百发九十几中，9年来的总回报高达10倍。近日碰上此波动率「地震」，肯定很伤，但未必输回过去多年的所有利润(其实如果够胆，地震后劲加价，再卖保险是最赚钱的生意，巴菲特的Geico最善长)。XIV全军覆没是因为它暗藏杠杆，聪明的专业vol炒家，应该不会用它。加了杠杆的ETN(跟ETF不尽同)，是否适合一般散户，确是值得考虑的问题。

为甚么在过去9年，卖出波动率竟然那么赚钱？原因有三个: 第一，上次金融海啸后，标指引伸波幅超高，正是卖保险(做空)的好时机。第二，联储局和其他央行不停减息、印钞，结果弄出一个9年长牛市(未知完结未)，所以被称为恐惧指数的VIX也逐渐下跌。

第三个原因较学术性。在最基本的Black-Scholes模型内，波动率被假设为一个 constant(常数)。这显然是严重失实，所以后来就有人研究波动率的波动率(stochasticvolatility)，把vol当成一个meanreverting random variable(均值回归性变量)。最有名的一个模式叫做ARCH(Autoregressive Conditional Heteroskedasticity)，发明者Robert Engle因此而拿了诺贝尔奖。后来更有人加入mean drift(均值飘浮)，和jumps(跳跃)等元素。

我从前也提过，二十年前，当时金融经济学其中一个谜团是为何平均波动率那么高，接近20%，代表每日平均市场波动超过1%，远高于每日市场接收到的讯息价值。意思即是市场效率低(market inefficient)。但经过十多年来的市场发展，包括多了很多人类和机器人参与者，监管可能亦改善，结果波动率均值终于逐渐往下飘(downward mean drift)(图三)，可能代表市场效率在提升。

（图三）

上述三个原因令到在过去多年卖出波动率都很赚钱。但可能市场效率已近饱和，波动率均值不会再大跌，反而要面对偶然会出现(如近日)，极恶搞的volatilityjumps(波动率跳跃)！

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【中环资产行政总裁兼投资总监 谭新强】

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