郭磊 | 原材料库存偏高导致供给端短期修正

作者：广发宏观郭磊

2月PMI数据偏低，市场对经济放缓的担忧可能有所升温。2月中采制造业PMI为50.3%，低于上月的51.3%。非制造业PMI为54.4%，低于上月的55.3%。正常逻辑之下，低于预期的PMI会导致市场对于经济的担忧有所升温。

数据存在一定程度的春节因素扰动和季调扰动。春节期间放假停工，会存在季节性的扰动，过去14年（有PMI数据以来）2月平均下行是-0.3%，春节在2月的月份70%是环比下行的。季调方法也带来一定扰动，时间序列季调下相近年份的影响因子较大，如上年春节是平均分布在1-2月，本年春节是2月，则本年2月季调的调升幅度就小。类似的情形是2007年2月（环比-2.0%），2010年2月（环比-3.8%）。

但数据扰动不是全部，我们判断另一主要原因是原材料库存偏高导致供给端修正。以PMI原材料库存为例，2016年Q2以来数据一直在震荡上行，2018年1月和2月分别至48.8%和49.3%的最近五年偏高位。

钢材就是一个典型，主要城市钢材库存和17年2月高点类似，要高于2015和2016的高点；而2017年同期关于基建的预期要好于现在。煤炭的秦皇岛港内贸库存也同样处于本轮周期（2016年Q3）以来的次高位。

原材料库存高位导致供给端修正，2月生产指数下行2.8个点，采购下行2.1个点，要大于需求端分项的放缓。后者可能是一个连带。

整体来看，目前的放缓应该是小幅度的和符合预期的，经济没有大的问题。我们可以看下其它代表经济运行的指标，发电耗煤2月增速是5.03%，1-2月合并增速是14.6%，12月增速9.7%；钢铁高炉开工率2月是63.7%，1月和12月分别是63.9%、62.4%；卫星中国制造业指数2月是51.6，1月51.8和12月分别是50.8。长江商学院中国企业经营状况指数与综合PMI的走势相关度较高，而它2月依然表现平稳。

从经济需求端来看，驱动2017年以来中国经济，激活本轮朱格拉周期的两个重要因素一是外需（发达地区），二是棚改（县域市场）。从近期依然偏高的美国经济数据来看，外需不太会有显著回落；从今年全年的棚改任务来看，这两块动力仍在。

今年资产定价环境不同于去年，经济和利率都没有加速度出来，风险溢价的定价弹性较大。2017年的逻辑很简单，名义GDP剧烈回升，企业盈利急剧改善；同时利率是一轮典型重估，10年期国债收益率月均值从3.1%上行至3.9%。所以2017年的股市就是一个估值受约束背景下，核心资产的盈利牛；债市就是一个典型熊市。

2018年名义GDP很难在去年11.2%的五年高位水平上再继续上升，我们在年度报告中判断将会温和下行至10-10.5%。实际GDP估计也会较去年的6.9%小幅放缓。

2018年利率的下行驱动是名义GDP典型扩张期的结束，而上行驱动是美债收益率的上行。我们估计全年将在3.7%至4.1%的范围内震荡。利率从典型熊市变为中性。

这意味着对于权益市场定价来说，经济和利率至少在预期上都暂时没有加速度呈现。市场可能会比较震荡，资产表现会较2017年进一步分化。风险溢价的影响会比较大。短期关注两会前后政策信号所蕴含的一些线索。

风险提示：

1）经济上行或下行风险超预期；

2）广义货币供给紧于预期。