安信国际：予亿胜生物科技“买入”评级 看10.2港元

业绩增长基本符合预期，毛利率提升。公司2017 年全年实现收入8.996 亿港元，同比增长16.0％；毛利7.376 亿港元，同比增长18.4％；净利润1.673亿港元，同比增长22.8％。得益于自有产品收入占比提升，毛利率同比提高1.7 个百分点至82.0％。净利率同比提高1.0 个百分点至18.6％。公司宣派末期股息0.025 港元，全年每股派息0.05 港元，派息比率 16.8％。

自有产品实现收入增速拐点，代理产品增速放缓。受益于医保目录执行，以及业界对产品认可度提高，自有产品实现收入7.2 亿港元，同比增长20％。其中眼科产品贝复舒系列收入同比增长10.5％ （2016 年 -3％），外科产品贝复济系列收入同比增长27.8％ （2016 年24％）。自有产品收入占比由去年77.8％上升至80.5％。我们预计自有产品将维持20％以上增速，基于：1）目前贝复舒/贝复济市场渗透率仅约11.5％和3.3％，有望随医保执行提高；2）贝复舒治疗干眼症效果得到临床试验证实和业界权威认可，打开新市场空间；3）贝复济临床应用扩展；4）预计18-20 年有7 款单剂量滴眼液产品陆续上市，丰富产品线。代理产品受两票制影响增速放缓，同比增长21.5％达1.5 亿。因其毛利贡献小，对公司整体盈利影响有限。

海外投资为未来发展另一主线。 公司将继续在眼科、外科、肿瘤以及神经领域进行投资，布局前沿生物科技领域，寻求与投资公司进行研发与国内销售的合作 （请参考我们18 年2 月12 日发布的深度报告）。计划投资总额1亿美金，目前已投入2780 万美元。

财务指标健康。期末公司应收账款3.4 亿元，同比增长31.2％，主要由于医保产品支付端回款延迟以及四季度销售增长。存货1.0亿，同比减少3.2％。现金余额2.4亿，同比增长60％。公司当期销售费用5.2亿元，同比增长25.5％，费用率57.3％，同比增长4.4个百分点。销售队伍扩张至1400人，产品医院覆盖扩大至5400家。公司未来将继续扩大已覆盖医院不同科室以及基层医院的覆盖。总体而言，公司各项财务指标健康，风险可控。现金充足且稳步增长，可支持海外投资计划的进行。

投资建议:由于公司自有产品收入占比提升使毛利率提高，我们调整公司盈利预测，2018-2020 年EPS 分别为0.36/0.46/0.57 元，CAGR 25.1％，目前股价分别对应22.8/18.1/14.6 倍PE。我们上调目标价至10.2元，对应18 年28 倍PE，维持“买入”评级。

风险提示:i）药品销量低于预期；ii）研发进度不及预期。