保利协鑫能源(3800.HK)：高研发费用导致2017业绩不及预期，维持“推荐”评级，目标价：1.80港元

机构：中金公司

评级：推荐（维持）

目标价：1.80港元

2017业绩低于预期保利协鑫能源公布2017全年业绩：收入238亿人民币，同比增长8%；净利润19亿人民币，同比下降8%，对应每股盈利0.1044元人民币。扣除非经常损益3.37亿人民币，核心利润下降25%至22.5亿元，低于市场及中金预测分别9%和20%，主要源于同比大幅上涨287%的研发费用。

发展趋势

硅片平均售价及出货量超预期，而多晶硅表现不及预期。硅片平均售价和外部出货量分别达到0.134美元/瓦及23,902兆瓦，同比分别增长18%和34%，超出我们预期3%和8%。多晶硅板块表现略逊预期。外部出货量同比下降26%，仅相当于10%的总产量（2016年14%）。同时尽管4季度市场价格高企，公司的多晶硅平均售价为15.5美元/千克，低于16美元/千克的预期。

研发费用升至9.56亿人民币，相当于2016年的四倍。主要用于：1）硫化床技术研发投入；2）连续提拉生产法技术采购；3）金刚线技术应用。公司预计2018年研发费用小幅回落，但仍维持较高水平，主要用于黑硅技术研发以及徐州基地的技改升级。

电子级多晶硅投产将是推动公司价值重估的要点。公司自2015年起进军半导体业务，其5,000吨年产能的电子级多晶硅生产线已进入和客户最后的测试阶段。截止目前，公司已收到天津中环半导体的测试反馈，结果正面。我们预计公司如果完成半导体级产品产业链验证，将会获得价值重估机会。.

盈利预测

考虑到多晶硅及硅片的平均售价变动，研发及财务费用假设的调整，我们下调2018/19每股盈利预测36%和37%至人民币0.13元和0.14元。

估值与建议

维持推荐评级及目标价港币1.8元。