中升控股(881.HK)：高毛利业务驱动强劲增长，资产负债表扩张较快，维持“推荐”，目标价：27.60港元

机构：中金公司

评级：推荐（维持）

目标价：27.60港元

高毛利率业务驱动强劲增长；新汽车销售强劲促进毛利率创新高。2017 年，中升售后服务收入和增值服务毛利分别达到 115.9 亿元（同比增长 27%）和 17.9 亿元（同比增长 39.4%）。高毛利业务持续快速增长确保中升不断提升盈利能力，公司总毛利率提高 0.9个百分点至 10.1%。此外，由于并购后增加了豪华车品牌占比且公司主要品牌保持稳健的供需状态，中升新车销售服务业务在 2017年下半年获得强劲增长，毛利率达到 4.2%（环比增长 0.4 个百分点，同比增长 0.6 个百分点），创近三年的新高。

运营和管理效率大幅提升，利好稳健的现金流。中升存货周转天数从 2016 年的 34.5 天下降 2017 年的 29.8 天。虽然中升收购并新增了大量门店，但销售管理和财务费用率却下降 0.4 个百分点至6.6%。净运营现金流持续改善，增长至 52.35 亿元（2016 年为 45.13亿元）。

预计资产负债大幅扩张，利好中长期突破。中升新增门店 35 个，门店数量增长至 286 个，其中豪华车品牌门店增加 31 个，有助于公司保持新车销售和其他业务的增长势头。

盈利预测

考虑新增门店中长期将持续贡献新增盈利，我们分别上调 2018 年和 2019 年每股盈利预测 6%和 4%至人民币 1.87 元和 2.09 元。

估值与建议

目前，公司股价对应 9.1 倍 2018 年市盈率。我们维持推荐的评级和 27.60 港元的目标价，较目前股价有 28.37%上行空间。

风险

融资成本高于预期。