海螺水泥(00914.HK)：四季度毛利大涨，维持“增持”评级，目标价：48港元

机构：申万宏源

评级：增持（维持）

目标价：48港元

安徽海螺公布2017年净利润158亿人民币，每股净利润为2.99元，同比增长85%，符合之前的盈喜预期。每股派息1.2元，符合40%的派息率预期。

4Q17吨毛利大幅提高。在17年第四季度，由于华东的限产，安徽海螺销量为84百万吨水泥和熟料（同比增长9%），吨售价为人民币300元（环比增长63元，同比增长104元）。吨成本为人民币182元，环比增加20元，同比增加了52元，从而4Q17的吨毛利117元，环比增加43元，同比增长了人民币52元。海螺17年四季度的强势表现再次让我们确认了水泥毛利复苏由供给侧改革引起的限产和价格协同所致的原因，尤其是今年11-12月份的华东限产。由于水泥价格在今年一季度依然保持高位，我们预计1Q18的高毛利将持续

强劲现金资产海螺2017年净现金为人民币108亿元，对比16年净负债人民币394亿元，净负债率为-12.5%，对比4Q16的1%。公司有244亿人民币现金在手（去年同期1535亿元），为未来潜在并购或提高分红率增大概率

2018吨毛利保持增长，增速放缓由于海螺在华东，华南和西北的销售占比很高，公司在17年11月至今的水泥价格增长中获益。我们预计1Q18的毛利依然保持高位，水泥价格将由于新增产能受限和限产计划的继续在高位震荡。由于海螺海外拓展放缓和强劲的在手现金人民币20.4亿，我们预计公司的分红率将继续在未来提高。由于17年的高基数，我们预计海螺2018年的增速将放缓

保持增持。我们对水泥毛利复苏乐观，海螺水泥凭借其强劲的资产负债和成本优势保持增长，但是现估值吨企业价值人民币610元，已经恢复到历史高位。我们微调18E每股净利润从人民币3.35元至3.40元（同比增长13%），19E每股净利润3.43元上调至3.59元（同比增长4%），我们上调目标价从港币45元至48元，对应18年吨企业价值人民币690元，10.5倍18年市盈率。基于12.7%的上行空间，我们保持增持评级