中金公司：枫叶教育估值较高下调至回避 目标7.5港元

投资建议

枫叶教育公布2018年上半年业绩，符合我们的预期：收入同比增长31％至6.32亿元；经调整净利润同比增长33％至2.4亿元。理由如下：

1、2018年上半年增速稳定，但缺乏惊喜。收入同比增长31％，主要得益于学生人数的强劲增长（截至2月底增长37.2％至28,321人），但平均学费小幅下降（同比下降5％），主要因为学费较低的小学和初中增长较快。枫叶教育的营收增速符合我们的预期，而经调整净利润小幅超预期，主要因为有效税率降低。

2、现有学校表现仍然疲弱。学生人数增长主要来自小学和初中，而高中和幼儿园学生人数有所下降（较2017年下半年分别下降2.8％和1.6％）。此外，2018年上半年剩余高中的平均学生人数为920人，而FY17年为977人。

3、估值较高且仍存在不确定因素。年初至今枫叶教育股价上涨42％。我们注意到公司在盈利能力（高中和幼儿园在校人数出现负增长）、政策风险以及未解决诉讼方面仍然存在不确定因素。我们采用分布加总估值法给予义务教育板块5倍市盈率，公司目标价7.5港元，较当前有33％的下行空间。

我们与市场的最大不同？我们认为提供义务教育的非盈利学校无法通过VIE架构获得利润。

潜在催化剂：更加详细的政策；在校人数增长疲弱。

盈利预测与估值

我们将2018年和2019年收入预期分别上调6.6％和6.2％至15亿元和18亿元，将经调整净利润分别上调10％和和11％至6.17亿元和7.44亿元，主要考虑最新收购案。维持2018年分部加总目标价7.5港元，主要考虑2018年1月配股产生的摊薄影响。下调至回避，主要因为政策具备不确定新，而基本面无法支撑高估值；目标价较当前股价有33％的下行空间。

风险

在校人数增长强劲；政策的不确定性。