中国恒大(3333.HK)：改善的基本面但增长放缓且估值不吸引，下调至“收集”评级，目标价28.79港元

机构：国泰君安

评级：收集

目标价：28.79港元

由于高于预期的面积交付，2018年上半年业绩好于我们预期。在2018年上半年收入同比增长59.8%至人民币3,003.48亿元.核心净利同比增长21.0%至人民币284.54亿元。

合约销售将维持相当大的一个体量但其增速可能逐渐下降。在2018年1-8月，合约销售达到人民币3,850.9亿元，同比增长19.7%，达成其2018年销售目标的70.0%。鉴于下降的土储规模和下降的去化率，合约销售增速可能下滑。且在2018年6月30日末，合约负债下降至人民币1,765.31亿元。

我们预期高水准的毛利率。公司的单位土地成本达到人民币1,683元每平米，为2018年1-8月合约销售均价的16.0%。其毛利率将在2018到2020年维持在35.3%左右。

源于资产负债表的增强和稳定盈利，中国恒大的运营风险将逐渐降低。净资产负债率将逐渐从2017年末的183.7%下降至2020年的66.3%。

公司的基本面应会进一步改善。但是其估值并不吸引。总体而言，我们将目标价从30.17港元下调至28.79港元，相当于较44.30港元的2018年每股净资产有35%的折让，也分别相当于8.9倍2018年核心市盈率和2.4倍2018年市净率。我们下调至“收集”。

风险：低于预期的房屋销售和中国恒大的地产业务在A股上市失败。