“保险·十年“系列之二：以史为鉴，可知兴替

机构：海通证券

投资要点：我们复盘了自2007年保险公司上市以来的基本面情况、股价表现、估值水平，聚焦保险板块历次显著超额收益并深入剖析成因，同时回顾了个股表现差异的产生时点及驱动因素。以下为保险股十年复盘系列之二：保险股十年股价走势与基本面详细解读。

2007年：三巨头登陆A股，共享红利时代的繁荣。保险指数上涨84%，同期沪深300指数大涨143%。

1）1999年保监会将寿险保单的预定利率调整为不超过年复利2.5%，费率管制下的传统险对于客户的吸引力大幅下降，这带来了分红险、万能险、投连险等新型保险的发展良机。2007年，为应对利率上行，上市险企普遍加强投连险和万能险销售力度，当年保费同比增长22%，增速较2006年提升10ppt。投连险占比9%，达到历史高点。

2）银保占比继续提高，2007年年末已超1/3，而银保渠道在2003时占比仅为17%。期交新业务同比+50%以上，增幅明显。

3）行业代理人增速提升；中国平安代理人产能远超同行，代理人增速高达47%。

4）受资本市场强周期特性影响，行业投资收益率大幅飙升至12%，创历史新高。

5）上市险企全年利润同比+119%，NBV同比+25%。行业平均EV增速高达80%，为史上最高。

6）国寿、平安、太保上市时PEV分别为4.3x、2.3x、5x。2007年年末PEV提高至6.5x、5.2x、5.1x。

2008-2009年：暴跌之后迎暴涨。2008年保费增长不敌投资低迷，2009年调结构、迎春天。两年间保险指数下跌46%，同期沪深300指数下跌33%。保险板块相对收益为-13%，跑输沪深300。

1）2008年寿险总保费强劲增长，同比+48%，主要是由于银保渠道扩张速度快。2009年受高基数及调结构影响，增速降至+11%。

2）2008年银保渠道井喷，平安银保渠道保费同比+104%；个险渠道保费增速稳健，行业个险新单同比+20%。2009年，渠道结构、期限结构调整效果显著，太保期缴占比同比提升16ppt至33%。

3）2008、2009年平安代理人增速分别为18%、17%，较2007年有所下降。得益于结构调整，各公司人均产能于2009年大幅提升。

4）受权益市场跌幅惨重影响，2008年投资收益率大幅下降，行业平均仅为1.9%。2009年牛市行情下，行业投资收益率有明显改善，高达6.4%。

5）2008、2009年四家公司归母净利润合计同比-75%、+346%；NBV增速为17%、32%；EV同比-9%、+24%。

6）2008年上市险企平均PEV估值由年初的6.0xPEV跌至年末的1.7xPEV，2009年回升至2.7x（国寿>平安>太保）。

2010-2013年：低迷期。行业基本面较差，银保增长受限，代理人增员困难，投资收益率低。期间保险指数下跌24%，同期沪深300指数下跌35%。保险板块相对收益为10%，跑赢沪深300，主要是由于2012年系列投资新政形成重大利好。

1）2010-2013年保费增速分别为+29%、-9%、+4%、+8%，较前两阶段显著放缓，主要由于①银行大规模发行银行理财，保险投资收益率低迷，保险产品吸引力下降。②受银保新规影响，银保渠道保费同比出现负增长。

2）2010年银保新规禁止保险公司人员派驻银行网点及2011年银保业务监管指引使得银保收入急转直下，保费收入占比由2010年的50%大幅下滑至42%。

3）代理人增员困难。2010-2013，平安代理人数量每年仅维持个位数增长，但仍好于同业；中国人寿则在2010、2011、2013出现代理人个位数负增长。四年个险新单保费增速分别为+27%、+3%、-8%、6%，在行业历史中处于增速较低阶段。

4）四年险资投资收益率分别为4.8%、3.5%、3.4%、5.0%，受资本市场影响，持续低位徘徊，但2012年投资新政放宽险企投资范围，保险行业另类投资占比于2013年提升6ppt至16%，当年投资收益率明显提升。

5）四年行业利润增速分别为+9%、-21%、-20%、+70%；NBV增速分别为20%、4%、-0.2%、7%；EV增速分别为13%、8%、18%、8%。

6）平均PEV估值由2010年初的2.3x降至2013年末的1.1x（国寿>太保>新华>平安）。

2014-2015年：传统险占比显著回升，代理人大幅增长，投资环境空前改善。保险指数大涨78%，同期沪深300指数上涨60%。保险板块相对收益为18%。

1）2014-2015年保费增速分别为+18%、+25%，增速显著提升。主要由于①降准降息作用下，保险产品相对吸引力提升。②2013年保监会放开传统险2.5%的预定利率上限，传统险占比由13年的10%大幅提升至30%。

2）龙头险企银保占比继续下降，个险占比提升，太保、新华个险占比两年间分别提升23ppt、5ppt至84%、46%。

3）四家上市险企2014年代理人数量合计增速达12%；国寿、平安、太保和新华的个人产能分别增长-5%、6%、8%、16%。2015年受取消“保代考”影响，代理人大幅增长36%至259万人。

4）投资环境改善，权益、另类投资占比提升；两年行业投资收益率分别为6.3%、7.6%。

5）上市险企两年利润增速分别为+34%、+30%；ROE分别为12%、14%，处于历史较高水平；2014NBV同比+15%，其中个险渠道NBV增速近20%；2015NBV同比+38%，两年分别创2011年以来新高。EV分别+33%、22%。

6）平均PEV估值由2014年初的0.8x升至2015年5月牛市顶峰时的1.8x，后下降至1.4x（新华>国寿>太保>平安）。

2016-2018年10月：保障型步入黄金增长期，价值转型深化。2016-2018年10月，保险指数大涨62%，同期沪深300指数下跌15%。保险板块相对收益为77%，大幅跑赢沪深300。

1）2016、2017、2018年前9个月保费增速分别为+37%、+20%、-2%。

①2016年，在健康险实现同比+68%的高增速下，保费增速实现2009年以来最高。2015年末开始，保监会对万能险进行严格监管，万能险增速大幅降低。

②2018年前9个月保费负增长，主要是由于受134号文影响，年金险吸引力有所下降；且银行理财等收益率上升对保险销售有一定挤出效应。

2）价值转型取得重大突破，个险渠道保费占比、长期期交保费占比、长期保障型保费占比、健康险保费占比于2016-2017均显著提升。

3）2016、2017代理人分别同比+38%、+17%，平安、太保代理人数量与质量增幅均高于同业。2018年上半年四险企代理人合计同比-1%，产能平均同比-18%。

4）2016、2017、以及2018年前三季度行业年化总投资收益率分别为5.7%、5.8%、4.2%。18年受权益市场震荡影响，险企大幅计提减值准备，投资收益率明显下滑。

5）2016、2017、2018前三季度利润增速分别为-15%、+44%、+10%；2016、2017、2018上半年同比+51%、+28%、-12%；EV分别+17%、20%、+9%（较年初）。

6）平均PEV估值2016年基本稳定在1.0x左右，17年末升至1.4x，18年11月初已降至0.9x。（平安>太保>新华>国寿）。

行业维持“优于大市”评级，估值提升空间大。寿险保费四季度有望大幅改善，保障型产品需求有望带动价值持续增长；寿险长期需求与供给双升。2018年11月21日股价对应2018EPEV仅为0.8-1.2倍，历史低位，推荐中国太保、中国平安、新华保险。

风险提示：长端利率趋势性下行；保障型产品增长不及预期。