金山软件(3888.HK)：云业务稳步增长，期待《剑网3》手游发布，维持买入评级，目标价26港元

机构：招商证券

评级：买入

目标价：26港元

■ 收入增长加速和经营利润率改善，19年一季度业绩稳健

■ 云业务收入增长提速，管理层上调2019年指引

■ 维持买入评级，目标价26港元

19年一季度收入增长提速，归功于云服务的强劲增长

19年一季度收入同比增长+37%（18年四季度+27%）达17亿元人民币，与 我们的预测一致。收入增速再次加快主要归功于云服务的强劲增长，同比 上升100%至8.39亿元人民币，得益于视频云和企业云（尤其是在金融领 域）的出色表现。因此，管理层将2019年云业务的收入指引从此前同比增 长+60%上调至+70%。19年一季度线上游戏收入达6.0亿元人民币，同比下 跌5%，环比下跌9%，源于缺乏新游戏及《剑网3》端游的收入贡献自然衰 退，但《剑侠情缘手游》手游和《魔域》环比稳步增长。管理层提到《剑 网3指尖江湖》将于6月初发布，而《剑网2剑歌行》最早会在一个季度之后 发布。WPS收入19年一季度同比增长+35%（18年四季度+64%），环比下 跌23%至2.88亿元人民币。收入环比下降是受季节性因素影响，因为企业 通常在年底支出全年的IT预算。目前WPS会员数为470万，其一季度月活 跃用户数达3.28亿，付费率仅为1.4%，仍有很大的变现提升潜力。

重磅游戏推动19年下半年利润率增长

19年一季度毛利率为38.1%，相比之下18年一季度/18年四季度分别为 48.7%/42.9%。下降的主因是收入结构转向云服务，占到19年一季度总收 入的49%（18年一季度/18年四季度分别为33%/41%）。鉴于云收入的强劲 增长，我们预计19年二季度云业务将继续对毛利率造成压力。但随着规模 扩大，其利润率可以通过规模经济来提高。线上游戏的毛利率也将在《指 尖江湖》发布后恢复，并推动19年下半年毛利率增长。公司经营利润率从 18年四季度的-8.9%改善至19年一季度的-4.7%，得益于公司在销售推广费 用和一般管理费用上的严格把控。我们认为经营利润率将在19年二季度转 为正值并在19年下半年继续增长。19年一季度非GAAP净亏损达7,000万元 人民币，低于18年一季度/18年四季度的1.21亿元人民币/2.57亿元人民币净 利润，原因是分担了7,800万元人民币的联营公司亏损（主要来自于猎豹移 动）。

维持买入评级，目标价26港元

由于云服务快速增长，我们将19E/20E/21E年收入预测上调4%/6%/8%， 并将调整后净利润下调19%和上调16%/18%。我们维持买入评级并上调目 标价至26港元，基于分部加总估值法采用以下19财年预测估值倍数：1） 线上游戏12倍市盈率；2）WPS业务25倍市盈率；3）云业务4倍市销率； 4）投资对象；5）净现金。我们的目标价对应64倍19财年预测市盈率。金 山软件当前估值为48倍19财年预测市盈率。

主要风险：1）剑网3手游和剑 网2手游再次延迟推出，2）云业务难以渗透传统企业。