旅游综合韩国市内免税40年启示录：牌照之上，规模永恒

机构：国信证券

 韩国免税总览：市内免税政策创新助力其成为全球免税 NO.1 韩国 2009 年成全球免税第一，政策、客源、营销三维发力，2018 年韩国免税市 场达 172 亿美元，同比增长 35%，其全球免税份额从 09 年的 8%增至 18 年的 22%。分渠道来看，韩国以离境市内免税主导，2018 年占比 81%。同时，乐天、 新罗持续崛起，2018 年其销售额分别为 61、55 亿欧元，跻身全球第二、前三。

 韩国市内免税 40 年风云：政策&政治，牌照之上，规模永恒 纵观韩国市内免税 40 年风云，牌照优势逐步让渡于规模优势。1979-1999 年， 韩国离境市内免税政策创新开启新成长；2000-2012 年政策保护期，市内免税渠 道支撑下韩国人本土免税消费释放，助力韩国成全球免税 NO.1，产生全球前十 免税巨头；2013-2016 年，在韩国财阀经济，总统大选特殊国情和特殊时期下， 、 市内免税政策调整，引入新竞争者，同时中国人贡献助力大蛋糕成长；2017-2019 年，代购兴起带来新格局，政策呈稳定纠偏，新进入者分化，多数在没有规模效 应支撑下亏损承压甚至部分退出，仅新世界靠自身零售巨头规模优势逐步崛起。

 韩国市内免税：释放本国人本土免税消费潜力，打造购物产业链 1、2009 年韩国成全球免税第一时，主要依赖韩国人而非中国人免税消费贡献（约 40-50%）。依托离境市内政策支撑，韩国人在韩免税消费超出其国外免税消费。 2、韩国人本土市内免税>机场免税消费，可见渠道优势。3、本土化妆品企业直 接受益其免税崛起。4、2013 年后，中国人在韩免税消费才逐步超越韩国本国人， 但若没有此前30年韩国市内免税良性发展形成的规模基础和价格优势（2011年， 购物系中国人赴韩旅游第一目的） ，韩国免税购物产业链吸引力或未可知。

 中国展望：渐行渐近，空间广阔；短有牌照，长有规模 1、在目前倡导消费回流背景下，我们认为国人离境市内免税政策有望渐行渐近， 且对标韩国，无论是从韩国人免税消费的成功回流，亦或近 10 年中国人在韩免 税消费规模，均显示该政策潜力巨大，未来若落地，我们中线看百亿空间，长线 消费回流更广阔。2、全球免税规模 PK 和价格竞争时代，结合我国国情和消费 回流背景，我们认为在中免整体规模明显超越乐天、新罗前，预计国内免税大概 率仍维持目前有限竞争格局。3、牌照之上，规模永恒，韩国的牌照优势逐步让 渡到规模优势，中免的牌照溢价预计逐渐让渡到规模溢价。综合来看，在宏观经 济前景不明朗，政府持续支持国内免税产业持续崛起，中免有望全球免税保三争 一背景下，我们继续坚定看好中国国旅未来 3-5 年的成长，维持“买入”评级。

 风险提示 免税政策可能低于预期；汇率及宏观系统性风险；机场招标租金风险等。