航空运输2020年投资策略：“跨年行情“不可忽视，4月窗口决定后续行情力度

机构：华创证券

 2019 年航空行业回顾：“特殊因素”致供需双弱。2019 年 1-11 月行业旅客人 数增速 8.1%，RPK 增速 9.6%，ASK 增速 9.5%，客座率同比略增 0.1 个百分 点。1）供给：波音 MAX 停飞等因素致运力增速放缓。a）机队规模增速由两 位数增长放缓至不到 5%（前 11 月净增 147 架飞机，此前三年年均净增 300 架或 10%以上）；b）ASK 增速下降 3 个百分点至 9.5%。其中三大航 ASK 增 速下降 1.8 个百分点至 8.5%。2）需求：近十年最低水平，存部分一次性特殊 因素。8.1%的旅客增速低于近 10 年平均值（11.1%），但观察国际线维持 15% 以上的高景气以及春秋、吉祥两家民营航空旅客增速明显超过行业，我们预计 国内公商务出行受到特殊因素影响，包括：北京首都机场上半年的维修（3-5 月起降架次下降 6-8%），重大保障活动影响出行（10 月首都、浦东起降架次 为负，白云、深圳为当年较低水平），地区航线受到影响。

 2020 年行业展望：料需求均值回归，供给持续收缩，供需缺口或存 2%。1） 需求：料实现均值回归。二十年来共 5 次需求增速低于两位数，除非典、金融 危机、极高基数影响外，仅 12 年与 19 年，我们认为航空需求韧性助力低基数 下实现均值回归。a）Vs2019 年：特殊因素大部分为一次性，而对于经济下滑， 其实质冲击或在 2019 年已完成筑底；Vs2012 年：当年更多是高铁干线成网带 来的分流，而当前适中的燃油价格也给与航空公司调节能力。b）我们预计： 2020 年行业旅客增速或达 9%（约对应 GPD6%的 1.5 倍系数中枢），RPK 增 速 10.5%，尤其 3-4 月会在低基数下回归两位数。2）供给：持续收缩。波音 MAX 事件或持续发酵（波音宣布 20 年 1 月暂时停产 MAX 机型，我们预计年 内在国内复飞难度较大，全年飞机净增或 170 架，增速约 4.5%），航空公司 调整飞机利用率或存在能力上限（连续两年调整利用率，R5 规则实施也将某 种程度限制机组飞行时长），由此使得 2020 年行业运力（ASK 增速）较 19 年进一步下降，或为 8.5%左右，与 RPK10.5%的增速存在 2%左右的缺口。

 行情推演：“跨年行情”不可忽视，4 月窗口决定后续行情力度。1）跨年行 情不可忽视。11 月我们发布两篇行业报告《均值回归》及《跨年行情背后》， 提出料将开启跨年行情实现超额收益。2）复盘过去三年跨年行情背后是“双 低双变”，观察当前，航空股具备了三项条件：股价低（4-10 月超额-24%）， 估值低（1.3-1.4 倍底部区域），预期变化（汇率存改善可能，需求存基数效应 下回暖，波音 MAX 复飞尚无时间表或进一步带来运力收缩）。2）4 月窗口决 定后续行情力度。我们认为 2020 年 3-4 月是旅客增速重回两位数的窗口，运 力不存在基数效应，行业供需在 3-4 月或存在较为明显的缺口，从而推动客座 率与票价双升，一旦出现超预期弹性，则行情力度很可能朝向 2 倍 PB 以上的 行情演绎。附：19 年航空板块涨幅 12.1%，跑输交运指数 3 个百分点，但列交 运子行业第三，5 家重点公司涨幅 20%。

 投资建议：三大航 PB 处于历史较低水平，优选国航，看好公务需求回暖后对 其弹性的助力；吉祥航空：我们认为公司业绩拐点已至，当前市值被明显低估； 春秋航空：持续看好公司发展，将低成本优势化为业绩稳定增长。

 风险提示：油价大幅上涨，人民币大幅下跌，经济大幅下滑。